АВТОНОМНАЯ НЕКОММЕРЧЕСКАЯ ОРГАНИЗАЦИЯ
ВЫСШЕГО ПРОФЕССИОНАЛЬНОГО ОБРАЗОВАНИЯ
ЦЕНТРОСОЮЗА РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ
«РОССИЙСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ КООПЕРАЦИИ»
ЛЕКЦИЯ № 3.
Тема 3. «Особенности формирования и управления портфелем ценных бумаг»
по дисциплине «Инвестиции»
ПЛАН
1. Этапы формирования и управления портфелем ценных бумаг.
2. Выработка инвестиционной политики.
1. Этапы формирования и управления портфелем ценных бумаг.
Формирование и управление портфелем ценных бумаг представляет собой процесс принятия инвестиционного решения относительно ценных бумаг, в которые осуществляются инвестиции, объемов и сроков инвестирования.
На практике существует два способа управления портфелем ценных бумаг предприятия: самостоятельный и трастовый.
I. При самостоятельном способе все управленческие функции, связанные с портфелем, выполняются менеджерами предприятия. Для этого создается специальное структурное подразделение — фондовый отдел, который определяет цели и тип портфеля; разрабатывает стратегию и тактику управления портфелем; осуществляет оперативное планирование движения ценных бумаг в портфеле исходя из заданных целей; производит операции, относящиеся к управлению портфелем; анализирует состав, структуру и динамику движения ценных бумаг в портфеле принимает и реализует практические решения, направленные на ревизию портфеля, его пересмотр и корректировку. На предприятиях с небольшим портфелем ценных бумаг функции фондового отдела обычно выполняет один квалифицированный менеджер.
II. При трастовом способе предприятие на основе договора доверительного управления имуществом (траста) передает функции управления портфелем банку или другому юридическому лицу, занимающемуся подобной деятельностью.
Работа по формированию и управлению портфелем ценных бумаг складывается из ряда последовательных этапов:
1) выработка инвестиционной политики, в рамках которой определяются инвестиционные цели предприятия-инвестора, а также соотношение ожидаемой доходности и риска;
2) финансовый анализ, в ходе которого изучаются отдельные виды и группы ценных бумаг с целью выявления случаев их недооценки рынком;
3) формирование портфеля, смыслом которого является определение конкретных бумаг для инвестирования и размера вкладываемых в них средств;
4) пересмотр портфеля, выявление бумаг, которые необходимо продать или купить;
Оценка эффективности портфеля по показателям риска и доходности, их сравнение с показателями соответствующего эталонного портфеля.
Выработка инвестиционной политики.
Для выработки инвестиционной политики главным является определение инвестиционной цели инвестора. Согласно современной теории портфеля цели инвестора проявляются в его отношении к риску и ожидаемой доходности.
Одним из широко применяемых методов определения таких целей является построение кривой безразличия, характеризующей предпочтения инвестора. Это — кривая на критериальной плоскости, состоящая из оценок эквивалентных портфелей.
Кривая безразличия может быть представлена как двухмерный график: по оси абсцисс откладывается риск, мерой которого является стандартное отклонение, а по оси ординат — вознаграждение за риск, мерой которого является ожидаемая доходность.
На рис. 1 представлены три кривые безразличия, каждая из которых представляет собой все возможные комбинации оценок инвестора в отношении риска и доходности портфелей.
Кривые безразличия имеют два важных свойства. Первое — все портфели, лежащие на одной кривой безразличия, являются равноценными.
Первое — все портфели, лежащие на одной кривой безразличия, являются равноценными. Портфели А и Б будут равноценными для инвестора, несмотря на то, что они имеют различные ожидаемые доходности и стандартные отклонения.
При этом портфель Б имеет больший риск, чем портфель А, и с точки зрения этого параметра он хуже, зато портфель Б выигрывает в сравнении с портфелем А за счет более высокой ожидаемой доходности.
Рис. 1. Кривые безразличия инвестора
Второе важное свойство кривых безразличия: любой портфель, лежащий на кривой безразличия, расположенной выше и левее, более привлекателен для инвестора по сравнению с портфелем, лежащим на кривой, находящейся ниже и правее. Портфель В, который лежит на кривой безразличия 2, находящейся выше и левее кривой 1, имеет большую доходность, чем портфель А, что компенсирует его больший риск, но в то же время у портфеля В меньший риск, чем у портфеля Б, что компенсирует его меньшую ожидаемую доходность. Поэтому портфель В предпочтительнее для инвестора по сравнению с портфелями А и Б. В силу описанных свойств кривых безразличия они, естественно, не пересекаются.
Исходя из отношения к риску и доходности и их оценок, инвестор может иметь бесконечное число кривых безразличия. Эти кривые проходят через каждую точку критериальной плоскости, целиком заполняя ее. Характер расположения кривых означает индивидуальную для инвестора взаимозаменяемость доходности и риска.
Крутые кривые безразличия означают более осторожного инвестора, чем пологие кривые (рис. 2).
Рис. 2. Виды кривых безразличия: а) крутые кривые, б) пологие кривые
В первом случае инвестор готов допустить малое увеличение риска лишь с компенсацией в виде значительного увеличения доходности. Во втором — инвестор ради небольшого увеличения доходности готов принять значительное увеличение риска.
Таким образом, менеджер в работе по формированию и управлению портфелем должен определить ожидаемую доходность и риск для каждого потенциального портфеля, построить график и затем выбрать один портфель, который лежит на кривой безразличия, расположенной выше и левее относительно других кривых.
При выборе портфеля на базе кривых безразличия менеджер исходит из двух предположений: о ненасыщаемости и избежании риска.
Главными параметрами при управлении портфелем, которые необходимо определить менеджеру, являются его ожидаемая доходность и риск. Формируя портфель, менеджер не может точно определить будущую динамику его доходности и риска, поэтому свой инвестиционный выбор он строит на ожидаемых значениях. Данные величины оцениваются на основе статистических отчетов за предыдущие периоды времени. Поскольку портфель, формируемый инвестором, состоит из набора различных ценных бумаг, ожидаемая доходность и риск портфеля должны зависеть от ожидаемой доходности и риска каждой отдельной ценной бумаги. Кроме того, ожидаемая доходность портфеля зависит от размера начального капитала, инвестированного в данные ценные Ожидаемая доходность портфеля может быть вычислена двумя способами. Первый способ основан на использовании стоимостей на конец периода и заключается в вычислении ожидаемой цены портфеля в конце периода и уровня его доходности:
= 
где 𝑾_𝟏 - ожидаемая стоимость портфеля в конце периода;
𝑾_𝟎 - начальная стоимость портфеля.
Второй способ построен на использовании ожидаемой доходности ценных бумаг, которая вычисляется как средневзвешенная ожидаемых доходностей ценных бумаг, входящих в портфель.
Относительные рыночные курсы ценных бумаг портфеля используются в качестве весов.
= 
* 
= 
* 
+ 
* 
+ …. + 
* 
,
где N– количество ценных бумаг в портфеле;
𝑥_𝑗- доля начальной стоимости портфеля, инвестированная в ценную бумагу j;
𝑘 ̅_𝑗 - ожидаемая доходность ценной бумаги j.
Инвестор, который желает получить наибольшую возможную ожидаемую доходность, должен иметь портфель, состоящий из одной ценной бумаги, у которой ожидаемая доходность наибольшая. Однако менеджер посоветует инвестору диверсифицировать свой портфель, т.е. включить в него несколько ценных бумаг.
Диверсификация — сознательное комбинирование ценных бумаг, при котором достигается не просто их разнообразие, но и определенная взаимосвязь между доходностью и риском.
Применение диверсификации позволяет снизить инвестиционные риски по портфелю.
Существует ряд рисков, связанных с ценными бумагами:
• общий риск — представляет собой совокупность всех рисков, связанных с осуществлением финансовых инвестиций;
• рыночный (систематический) риск — возникает под влиянием общих факторов, затрагивающих рынок в целом, и охватывает все предприятия, представленные на рынке. Этот риск нельзя устранить диверсификацией;
• специфический (несистематический) риск — возникает под воздействием уникальных, специфических для отдельного предприятия факторов и влияет на доходы отдельных ценных бумаг. Этот риск может быть сокращен путем диверсификации.
Инвестиционный риск портфеля определяется как изменчивость доходности, которая измеряется стандартным отклонением (дисперсией) распределения доходности портфеля.
Ожидаемый риск портфеля представляет собой сочетание стандартных отклонений.
Риск портфеля зависит от того, в каком направлении и в какой степени меняются доходности входящих в него ценных бумаг при изменении конъюнктуры рынка.
Для определения степени взаимосвязи и направления изменения доходностей ценных бумаг используют показатели ковариации и коэффициента корреляции.
Показатель ковариации доходности ценных бумаг определяется по формуле:
COVАВ = 
При положительном значении ковариации доходность ценных бумаг изменяется в одном направлении, при отрицательном — в обратном, при нулевом значении ковариации взаимосвязь между доходностями активов отсутствует.
Другим показателем степени взаимосвязи изменения доходностей ценных бумаг служит коэффициент корреляции. Он рассчитывается по формуле:
CORR = 
Коэффициент корреляции изменяется в пределах от –1 до +1. При положительном значении коэффициента доходности ценных бумаг изменяются в одном направлении с изменением конъюнктуры, при отрицательном — в противоположном.
При нулевом значении коэффициента корреляция связь между доходностями ценных бумаг отсутствует.
Риск портфеля, состоящего из двух ценных бумаг, рассчитывается по формуле:
= 
* 
+ 
* 
+ 2 
где 
- риск портфеля, состоящего из двух ценных бумаг;
, 
- дисперсия актива один и два соответственно.
Часто на практике используется модель ценообразования на капитальные активы (САРМ), в основе которой лежит предположение, что норма дохода по рисковому активу складывается из нормы дохода по безрисковому активу (безрисковой ставки) и премии за риск, которая связана с уровнем риска по данному активу. Фундаментальное допущение, лежащее в основе данной модели, состоит в том, что та часть ожидаемого дохода по ценной бумаге, которая приходится на премию за риск, является функцией связанного с данной ценной бумагой систематического риска. Поскольку специфический риск легко можно устранить диверсификацией портфеля, с точки зрения рынка он не является необходимым и рынок «не вознаграждает» инвестора за этот риск; вознаграждение за риск зависит только от систематического риска.
Для измерения величины систематического риска существует специальный показатель — бета-коэффициент. Он характеризует неустойчивость (изменчивость) дохода отдельной ценной бумаги относительно доходности рыночного портфеля. Рассчитать бета-коэффициент можно, используя следующую формулу:
* 
Уровень риска отдельных ценных бумаг определяется на основе значений бета-коэффициента следующим образом:
𝜷_𝒊 = 1 — средний уровень риска;
𝜷_𝒊 > 1 — высокий уровень риска;
𝜷_𝒊 < 1 — низкий уровень риска.
По портфелю бета-коэффициент рассчитывается как средневзвешенный коэффициент отдельных видов входящих в портфель ценных бумаг, где в качестве весов берется их удельный вес в портфеле.
Финансовый анализ.
Цель финансового анализа портфеля ценных бумаг — подготовка данных, необходимых для работы менеджера по управлению портфелем. Проведение финансового анализа связано с определением конкретных характеристик ценных бумаг и выявлением тех из них, которые представляются инвесторам неверно оцененными в настоящем.
Существенное влияние на принятие инвестиционных решений оказывает уровень инфляции, с увеличением периода которой доход по акциям существенно меняется.
Выплата более высоких дивидендов и увеличение размера инвестиций требуют получения дополнительных средств извне, что достигается, в частности, за счет новой продажи акций. Поэтому необходимо проанализировать дивидендную политику предприятия, вероятный приток средств инвесторов в будущем. Выявление неверно оцененных ценных бумаг обычно проводится с помощью методов фундаментального анализа и включает поиск и обнаружение таких ситуаций, когда оценки менеджером будущих доходов и дивидендов предприятия либо существенно отличаются от общепринятого мнения, либо являются более точными, либо еще не получили отражение в рамках фундаментального анализа неверно оцененные ценные бумаги могут выявляться на основе определения их внутренней (истинной) стоимости.
Считается, что внутренняя (истинная) стоимость любого актива равна приведенной стоимости всех наличных денежных потоков, которые владелец актива рассчитывает Процедура анализа аналогична методу чистой приведенной стоимости и базируется на методе оценки путем капитализации дохода.
Внутренняя стоимость облигации (V) может быть вычислена по следующей формуле:
V = 
𝐶_𝑖- предполагаемый денежный поток по годам;
r – требуемая доходность к погашению.
Так как цена покупки облигации — это ее рыночный курс (Р), то для менеджера чистая приведенная стоимость (NPV) равняется разности между внутренней стоимостью облигации (V) и ценой покупки (Р):
NPV = V – P
Если облигация имеет положительное значение NPV, она является недооцененной. Наконец, значение NPV, равное нулю, рассматривается как точно оцененная облигация.
Метод капитализации дохода можно применить к оценке акций. Внутренняя (истинная) стоимость капитала (V) будет рассчитываться как сумма приведенных стоимостей ожидаемых поступлений и выплат:
V = 
где 
- ожидаемое поступление, связанное с данным капиталом в момент времени t.
В приведенном равенстве ставка дисконтирования предполагается постоянной в течение всего времени инвестирования (до бесконечности). Для удобства расчетов текущий момент времени принимается равным нулю. Если затраты на приобретение актива в момент времени t- 0 составляют Р, его чистая приведенная стоимость (NPV) равна разности между внутренней стоимостью актива и затратами на приобретение:
NPV = V – P