финансирования с использованием модели ликвидности баланса (функциональный подход)

Структура финансирования организации определяет степень (тип) ее финансовой устойчивости, которая зависит от того, какими ис­точниками она финансирует свой операционный цикл. Если эти источники устойчивы, то нет угрозы срыва производственного про­цесса из-за дефицита источников финансирования и, следовательно, нет угрозы финансовой устойчивости. Теоретической предпосылкой расчетов является то, что основным источником финансирования производственного цикла (запасов) должны быть устойчивые источ­ники: в этом случае минимизируется риск нарушения производст­венного процесса из-за недостаточности источников финансирова­ния. Различают четыре типа финансовой устойчивости организации, которые характеризуются разной степенью риска и разными затра­тами на финансирование (табл. 6.6).

Для установления потребностей в разных источниках капитала с учетом заданного типа финансовой устойчивости используется сле­дующие неравенства.

где 3 — запасы и НДС по приобретенным ценностям; СОС — собственные оборотные средства. Нормальная финансовая устойчивость:

где ДО — долгосрочные обязательства.

Абсолютная финансовая устойчивость:

6. Управление финансовой деятельностью 267

Таблица 6.6. Характеристика типов финансовой устойчивости

Тип устойчивости

Источники

финансирования запасов в сумме с НДС

Оценка риска и затрат на финансирование

 

Абсолютный

Собственные оборот­ные средства

Минимальный риск, самые вы­сокие затраты на финансирова­ние (собственный капитал — самый дорогой источник, к то­му же оплачиваемый из чистой прибыли)

 

Нормальный

Собственные оборот­ные средства и долго­срочные обязательства

Низкий риск, достаточно высо­кие затраты на финансирование

 

Неустойчи­вый

Собственные оборот­ные средства, долго­срочные обязательст­ва и краткосрочные кредиты и займы

Риск высокий, если организация недостаточно кредитоспособна и возможны проблемы с возобнов­лением краткосрочных кредитов и займов, затраты на финанси­рование достаточно низкие

 

Предкризис­ный

Собственные оборот­ные средства, долго­срочные обязательст­ва, краткосрочные кредиты и займы, кредиторская задол­женность

Риск самый высокий, если есть проблемы с возобновлением кредитов и займов и если кре­диторская задолженность сфор­мирована перед недружествен­ными организациями; затраты минимальны

Неустойчивое финансовое состояние:

где КК — краткосрочные кредиты и займы.

Предкризисное финансовое состояние, на грани банкротства:

Обосновывая необходимость того или иного типа финансовой устойчивости следует учитывать особенности организации:

• некредитоспособной организации со слабой рыночной пози­
цией (невозможность использовать средства контрагентов в
виде полученных авансов и кредиторской задолженности)
лучше придерживаться соотношений, характерных для абсо­
лютной финансовой устойчивости;

• кредитоспособной организации со слабой рыночной позицией
целесообразно ориентироваться на соотношения нормального
типа финансовой устойчивости;

268 Ш. Долгосрочная финансовая политика

• кредитоспособной организации с сильной рыночной позицией можно ориентироваться на соотношения неустойчивого или даже предкризисного типа финансовой устойчивости.

2. Для определения оптимальной структуры финансирования на основе относительных показателей финансовой устойчивости исполь­зуются показатели двух видов финансовой устойчивости: балансо­вой и операционной.

Под балансовой понимается финансовая устойчивость, обеспечи­ваемая балансовыми показателями, т.е. наличием ликвидных акти­вов и устойчивых источников финансирования. Для оценки балан­совой финансовой устойчивости используются коэффициенты — ликвидности (табл. 6.7) и структуры финансирования (табл. 6.8).

Таблица 6.7. Коэффициенты ликвидности

Под операционной понимается финансовая устойчивость, обес­печиваемая выручкой, прибылью и денежным потоком по текущей деятельности. Для оценки операционной финансовой устойчивости используются показатели достаточности денежного потока для об­служивания обязательств (табл. 6.9). Для обоснования оптимальной стратегии финансирования необходимо сначала определить крите­риальные значения показателей, а затем — структуру финансиро­вания, удовлетворяющую заданным критериям.

 

 

 

6. Управление финансовой деятельностью 271

Размер источников финансирования рассчитывается с исполь­зованием представленных неравенств следующим образом:

Рассчитанная таким образом структура финансирования будет обеспечивать заданные нормативы операционной и балансовой фи­нансовой устойчивости организации.

Анализ ситуации. Как следует из расчетов, выполненных для ОАО «XYZ», в течение года финансовая политика организации сущест­венно изменилась, (табл. 6.10): если на начало года в источниках финансирования доминировал собственный накопленный капитал (75,3%), то к концу года существенный удельный вес имели бан­ковские кредиты (28,8%), которые и обеспечили 68,5% прироста источников финансирования.

В качестве источника финансирования организация использует лизинг (табл. 6.11), который на конец года составлял 11,8% стоимости балансовых источников финансирования организации. Структура инвестированного капитала (табл. 6.12) на конец года стала более сбалансированной и характерной для успешного и растущего бизне­са. Так, хотя в структуре и продолжает доминировать собственный капитал, но заемный начинает играть заметную роль, составляя на конец года 34,3% суммарного инвестированного капитала. Таким образом, в структуре капитала присутствуют четыре источника: три долгосрочных и относительно устойчивых — собственный накоп­ленный капитал, долгосрочные кредиты и лизинг, и один кратко­срочный — банковские кредиты. Такую финансовую политику можно характеризовать как излишне консервативную и относительно дорогую, но меняющуюся в нужном для организации направлении.

Более подробное рассмотрение отдельных источников позволяет отметить нетипичность структуры собственного капитала (табл. 6.13), в котором доля нераспределенной прибыли составляет 98,4%. Такая структура свидетельствует о стратегии собственников, направлен­ной на долгосрочное развитие бизнеса и поэтому предпологающей использование прибыли в качестве основного источника финан­сирования. Доля нераспределенной прибыли в источниках финан­сирования составляла 75,3% на начало года и 55,3% на конец (см. табл. 6.10), что свидетельствует о большой роли прибыли в финан­сировании развития бизнеса.

Собственный капитал к концу отчетного периода увеличился на 17,3%; этот рост был обеспечен исключительно нераспределенной прибылью, однако он значительно меньше, чем рост валюты баланса (60,4%), что привело к снижению финансовой устойчивости орга­низации.

 

6. Управление финансовой деятельностью 273

Таблица 6.12. Состав и структура инвестированного капитала

Таблица 6.11. Арендованные активы

Незначительность уставного капитала (0,003% собственного ка­питала на конец года) свидетельствует о существенном занижении номинальной стоимости акций относительно рыночной стоимости и о том, что переход контроля над этим бизнесом может быть осу­ществлен без значительных затрат. Незначительность добавочного капитала (1,6% собственного капитала на конец года) показывает, что основные средства достаточно новые, их не затронули переоцен­ки начала 1990-х годов.

Качество собственного капитала высокое, поскольку активы ор­ганизации характеризуются высоким качеством и поэтому, вероятно, недооценены. Кроме того, структура собственного капитала, в кото­рой преобладает накопленный собственный капитал, также свидетель­ствует о его высоком качестве.

Изучение стоимости чистых активов показывает, что рост этого показателя со стороны пассива баланса связан с одним фактором — нераспределенной прибылью (доля влияния 100,5%), влияние ос­тальных факторов несущественно. Стоимость чистых активов зна­чительно (на 6 231 546 тыс. руб.) превышает уставный капитал; это свидетельствует о высокой устойчивости организации, обеспечен-

274 Ш. Долгосрочная финансовая политика

ности уставного капитала реальным имуществом, а также о том, что организация имеет значительную степень свободы в принятии ре­шений, которые связаны с ее обеспеченностью бессрочными ис­точниками финансирования. Уровень рентабельности чистых акти­вов 37,23% (табл. 6.14) можно оценивать как высокий. Доля чистых активов в имуществе организации (коэффициент автономии) доста­точно высока — 56,18%; динамика показателя негативна, что связано с активным привлечением организацией внешних источников фи­нансирования, а именно банковских кредитов. Коэффициент манев­ренности чистых активов снижается до 20,12% и свидетельствует о том, что имущественное наполнение чистых активов — это внеобо-ротныф активы, поэтому чистые активы относительно немобильны. Динамику балансовой стоимости акции, рассчитанной на основе стоимости чистых активов, также можно характеризовать положи­тельно, поскольку рост составил 17,3%, что является признаком того, что благосостояние собственников бизнеса увеличилось.

Таблица 6.14. Анализ стоимости чистых активов с помощью соотношений и коэффициентов

Таблица 6.13. Состав и структура собственного капитала

6. Управление финансовой деятельностью 275

В структуре обязательств организации (табл. 6.15) преобладают краткосрочные источники — краткосрочные банковские кредиты и кредиторская задолженность (их доля на конец года 67,1%), однако доля долгосрочных обязательств увеличивается до 32,9%, что обес­печивает достаточно надежное финансирование инвестиционной программы, реализуемой на предприятии. Поскольку организация имеет существенные забалансовые обязательства — по аренде, выводы должны быть сформулированы относительно всех суммарных обя­зательств с учетом забалансовых и балансовых обязательств. Расче­ты позволяют сделать вывод об ускоренном росте суммарных обяза­тельств и, следовательно, об увеличении степени обремененности организации долгами. Так, прирост обязательств организации с учетом обязательств по аренде составил 146,7%, прирост балансовых обяза­тельств составил 203,3%, при темпе прироста валюты баланса 60,4% и темпе приросте выручки 34,3%. То есть рост обязательств можно признать существенным, опережающим и темп прироста имущества, и темп прироста выручки, что свидетельствует о значительном сни­жении уровня финансовой устойчивости организации.

Структура обязательств по экономическому содержанию вполне типична и постепенно изменяется в направлении увеличения бан­ковских кредитов — с 20,5 до 65,7%, что делает обязательства более дорогими и устойчивыми. Таким образом, чрезмерный рост обяза­тельств организации отчасти компенсируется увеличением доли устой­чивых источников. Средний процент по заемным средствам значи­тельно ниже рыночного процента, он составил в отчетном году 1,7%, а рентабельность активов достаточно высока, 33,5%, что свидетель­ствует о том, что обслуживание привлеченных кредитов не является обременительным для организации.

Состав и структура кредиторской задолженности, вес которой в финансировании организации резко снизился — с 77,3 до 33,0%, достаточно стабильны и типичны. Так, в ней преобладает задол­женность перед поставщиками и подрядчиками — 74,9% кредитор­ской задолженности на конец года. Внутренняя и фискальная за­долженности небольшие, в сумме не превышают 10%; задолженности стабильно увеличиваются вследствие увеличения масштаба операций, при этом темп их прироста не превышает темпа прироста выручки, что положительно характеризует организацию. Совсем несущест­венные полученные авансы свидетельствуют о том, что, хотя пред­приятие и занимает доминирующую позицию на рынке сбыта, оно не может диктовать свои условия контрагентам и требовать предоп­латы отгружаемой продукции.

 

276 III. Долгосрочная финансовая политика

Таблица 6.15. Состава и структура обязательств

Для более полной оценки кредиторской задолженности ее целе­сообразно сравнить с дебиторской, рассчитав сроки погашения за­долженностей по их видам (табл. 6.16). Сроки погашения задолжен­ности достаточно короткие, не превышают двух месяцев, при этом срок дебиторской задолженности несколько увеличился, а кредитор­ской уменьшился, что приводит к росту потребности организации в финансировании операционного цикла.

Сравнение дебиторской и кредиторской задолженности показы­вает, что дебиторская задолженность превышает кредиторскую, при­чем это превышение увеличивается к концу года вследствие опере­жающего роста дебиторской задолженности, который можно признать даже чрезмерным: при росте выручки на 34,3% дебиторская задол­женность возросла на 47,4%.

Это невыгодно организации с позиции финансовых расходов и прибыли, но рационально с позиции обеспечения финансовой устой-

6. Управление финансовой деятельностью 277

чивости, поскольку по мере погашения дебиторской задолженности у организации будет накапливаться достаточно средств для погашения кредиторской.

Результаты сравнения дебиторской и кредиторской задолженно­сти показывают, что в целом задолженность характеризуются высо­кой оборачиваемостью, а следовательно, высоким качеством, однако соотношение задолженностей складывается не в пользу организа­ции. Поэтому политика организации в отношении задолженности должна быть направлена на уменьшение срока погашения дебитор­ской задолженности и увеличение срока кредиторской.

Таблица 6.16. Сравнительный анализ кредиторской и дебиторской задолженности

Общий вывод: при значительном росте обязательств относительно валюты баланса и выручки их нельзя признать представляющими угрозу для финансовой устойчивости организации, поскольку, во-первых, обязательства характеризуются благоприятной структурой для организации по срокам, во-вторых, относительно дешевы, в-третьих, их сумма не критична по отношению к собственному ка­питалу и выручке. Кроме того, такой объем обязательств показыва­ет, что организация имеет свободный доступ к финансовым ресур­сам и, следовательно, кредитоспособна и финансово устойчива.

278 Ш. Долгосрочная финансовая политика

На следующем этапе изучения структуры финансирования ор­ганизации необходимо определить средневзвешенную стоимость капитала. Для этого целесообразно рассчитать стоимость капитала исходя из рыночных и фактических ставок процента. Результаты расчета рыночной стоимости собственного капитала методом «вос­ходящего р» представлены в табл. 6.17. Как показывают расчеты, отрасли присущ достаточно низкий уровень риска, поскольку она не циклична, потребление продукции стабильно. Однако коэффи­циент (3 предприятия, скорректированный на операционный и фи­нансовый риск, в отчетном году относительно высок; это связано с увеличением риска, как операционного, так и финансового.

Таблица 6.17. Расчет рыночной стоимости собственного капитала

Расчет средневзвешенной стоимости капитала представлен в табл. 6.18. Как отмечалось ранее, в инвестированном капитале пре­обладает собственный капитал, доля которого в отчетном году со­ставила 65,7%. Структура капитала становится более рискованной и дешевой, именно поэтому средневзвешенная стоимость капитала, рассчитанная по рыночным и фактическим ставкам, снижается. Снижение рыночной стоимости капитала не существенно, посколь­ку при уменьшении удельного веса наиболее дорогого источника капитала — собственного капитала он становится дороже вследст­вие увеличения операционного и финансового риска. Фактическая стоимость капитала значительно выше рыночной вследствие очень высокой фактической стоимости собственного капитала, измеряемой его рентабельностью.

Для того чтобы дать оценку средневзвешенной стоимости капи­тала, а также сделать вывод относительно того, создает организация

6. Управление финансовой деятельностью 279

стоимость или разрушает ее, необходимо рассчитать рентабельность инвестированного капитала. По полученным значениям можно сде­лать вывод о том, что организация создает стоимость, поскольку рентабельность инвестированного капитала превышает средневзве­шенную стоимость капитала, рассчитанную по рыночным ставкам. Однако спред снизился почти в 3 раза — с 16,58 до 5,56%, что свя­зано со Снижением рентабельности инвестированного капитала с 35,9 до 24,9%.

Таблица 6.18. Расчет средневзвешенной стоимости инвестированного капитала

Далее была рассчитана базовая прибыль, на размер которой структура финансирования также оказывает существенное влияние (табл. 6.19). Как показали расчеты, базовая прибыль увеличилась на 14,24 руб. на акцию, или на 14,32%.

280 III. Долгосрочная финансовая политика

 

Таблица 6.19. Расчет базовой прибыли

Результаты факторного анализа базовой прибыли приведены в табл. 6.20.

| Таблица 6.20. Факторный анализ базовой прибыли

Расчеты позволяют сделать следующие выводы. Основной фак­тор увеличения базовой прибыли — рост операционной прибыли (доля влияния 112,6%), также положительно на базовую прибыль повлияло снижение процентной ставки по заемному капиталу. Отри­цательное влияние оказало увеличение заемного капитала, а также незначительное увеличение расчетной ставки по налогу на прибыль. Количество акций не изменилось — этот фактор влияния на базовую прибыль не оказал. Увеличение операционной прибыли на 16,06% было явно недостаточным при таком существенном увеличении заемного капитала (на 800,43%). Результаты анализа позволяют сде­лать заключение о несущественности влияния структуры финанси­рования на величину базовой прибыли, определяющее влияние на которую оказывает операционная эффективность бизнеса.

6. Управление финансовой деятельностью 281

Исследование стратегии финансирования организации необхо­димо завершить оценкой балансовой и операционной финансовой устойчивости. Наиболее приемлемыми алгоритмами анализа балан­совой финансовой устойчивости представляются исследование лик­видности баланса (функциональная модель, табл. 6.21, 6.22), уста­новление типа финансовой устойчивости организации (табл. 6.23) и расчет относительных показателей (табл. 6.24, 6.25).

Таблица 6.22. Предельный анализ ликвидности баланса

Таблица 6.21. Оценка ликвидности баланса (функциональный подход)

Результаты оценки ликвидности баланса организации показы­вают наличие излишков на начало и на конец года, что свидетель­ствует о высокой степени финансовой устойчивости организации, несмотря на значительные заимствования в отчетном году. Балансо­вые излишки снижаются, что можно оценить положительно, по­скольку излишняя финансовая устойчивость снижает эффективность бизнеса. Снижение первого излишка связано с тем, что приобретае­мые внеоборотные активы организация финансирует не только соб­ственным капиталом и долгосрочными обязательствами, но также и краткосрочными кредитами. Уменьшение третьего излишка связано с тем, что увеличение ликвидных активов было меньше, чем увели-

282 Ш- Долгосрочная финансовая политика

чение функционально связанных с этими активами обязательств, а именно краткосрочных кредитов.

Таблица 6.23. Установление типа финансовой устойчивости

Таким образом, несмотря на то что в отчетном году организация придерживаясь весьма агрессивной стратегии финансирования, тем не менее бизнес остался в высокой степени финансово устойчивым.

6. Управление финансовой деятельностью 283

Оценка типа финансовой устойчивости организации (табл. 6.23) показала, что организация имеет достаточно «нормальных» источ­ников для финансирования операционного цикла. Так, при н&чичии запасов в сумме со статьей «НДС по приобретенным ценностям» стоимостью 2 707 798 тыс. руб. на конец года организация имеет «нормальных» источников финансирования на сумму 4 507 000 тыс. руб., что обеспечивает ей значительную финансовую устойчивость. Таким образом, на начало года тип финансовой устойчивости мож­но признать абсолютным, что характеризует организацию как избы­точно финансово устойчивую, использующую самую дорогую страте­гию финансирования. К концу года тип финансовой устойчивости можно характеризовать как нормальный, обеспечивающий бизнесу вполне приемлемую степень финансовой устойчивости.

Еще один вывод позволяют сделать эти расчеты — вывод о снижении собственных оборотных средств с 2 730 179 тыс. руб. до 1 252 755 тыс. руб., что вызвано активной инвестиционной деятель­ностью, финансируемой собственным и заемным капиталом.

Оценка балансовой финансовой устойчивости рассматриваемой организации через систему коэффициентов (табл. 6.24—6.26) пока­зала, что коэффициенты ликвидности и структуры капитала нахо­дятся на достаточно высоком уровне, в основном выше общеприня­тых нормативов, хотя их динамика отрицательна. Например, коэф­фициент текущей ликвидности равен 1,87 при нормативе 1,5. Это объясняется тем, что в структуре финансирования организации крат­косрочные источники имеют незначительный удельный вес — 29,4% валюты баланса. Доля этих источников несколько увеличилась к концу года. В этом заключается специфика стратегии финансирова­ния организации: акцент на бессрочные и долгосрочные источники финансирования, наиболее дорогие и устойчивые, что и приводит к высоким относительным показателям финансовой устойчивости. Удельный вес высоколиквидных активов — денежных средств и крат­косрочных финансовых вложений — высок, что также увеличивает устойчивость организации и повышает относительные показатели ликвидности.

Таблица 6.24. Коэффициенты ликвидности

284 Ш. Долгосрочная финансовая политика

Таблица 6.25. Коэффициенты структуры финансирования

 

i

для обслуживания обязательств

Таблица 6.26. Коэффициенты достаточности денежного потока
!

Для оценки операционной финансовой устойчивости выполнен расчет показателей, представленных в табл. 6.26. Расчеты показы­вают, что проблем в обслуживании обязательств у организации, ско­рее всего, не будет; так, все обязательства организация может пога­сить приблизительно за три месяца, несмотря на то что в их струк­туре заметный удельный вес занимают долгосрочные обязательства. Анализ коэффициентов покрытия также позволяет сделать оптими­стические выводы относительно финансовой устойчивости организа­ции: уровень коэффициентов достаточно высок, хотя динамика их отрицательна. Коэффициент покрытия процентов равен 58,31 при минимально допустимом значении 2. Это позволяет сделать вывод

6. Управление финансовой деятельностью 285

о том, что обязательства не чрезмерны ни по отношению к собст­венному капиталу, ни по отношению к денежным потокам, что яв­ляется гарантией их своевременного обслуживания. Как показали предыдущие расчеты, рентабельность активов настолько высока, что позволяет организации безболезненно обслуживать привлечен­ные источники финансирования. Следовательно, организация явля­ется финансово устойчивой как по балансовой, так и операционной финансовой устойчивости.

Далее на основе нормативных показателей балансовой и опера­ционной финансовой устойчивости рассчитаны значения источни­ков финансирования организации (табл. 6.27).

Таблица 6.27. Отклонения фактических размеров источников финансирования от нормативных

Расчеты показывают, что если на начало года имели место зна­чительные отклонения фактических показателей от нормативных, то к концу года отклонения существенно уменьшились, однако устой­чивых источников и на конец года осталось существенно больше, чем могло бы быть.

Таким образом, резко изменившейся структуре баланса органи­зация может быть признана финансово устойчивой благодаря своим значительным и устойчивым денежным потокам, поэтому финансо­вую политику организации можно оценивать положительно. Оце­нивая стратегию финансирования как консервативную, но рацио­нальную в данных условиях, можно дать следующие характеристики организации с точки зрения использования ею перечисленных источ­ников финансирования.

286 III. Долгосрочная финансовая политика

1. Нераспределенная прибыль:

· организация имеет долгосрочные цели в бизнесе, поскольку

значительная часть прибыли используется на его развитие;

· структура собственного капитала улучшается, поскольку

увеличивается доля накопленного капитала, что повышает

кредито­способность организации и ее привлекательность для

внешних кредиторов и инвесторов;

· снижается финансовый риск за счет использования бессроч

­ного источника — нераспределенной прибыли.

2. Лизинг:

• организация имеет выигрыш от эффекта финансового рыча­га — рост рентабельности собственного капитала, поскольку лизинговый процент ниже рентабельности активов;
• организация имеет возможность эксплуатировать активы, не осуществляя значительных платежей в счет их приобретения;
• организация использует легальные методы налоговой оптими­зации, в частности имеет экономию по налогу на имущество. Кроме того, достигается определенная экономия по налогу на прибыль, поскольку арендные платежи включаются в расходы организации.

3. Долгосрочные и краткосрочные банковские кредиты:

• организация имеет выигрыш от эффекта финансового рычага, поскольку процент по кредитам и займам ниже рентабельно­сти активов;
• организация имеет возможность проводить активную инвести­ционную политику и тратить значительные суммы на приобре­тение внеоборотных активов, что было бы невозможно, если бы она ориентировалась только на собственные источники;
• снижается налоговая нагрузка, поскольку процентные плате­жи, включаемые в расходы до налогообложения, уменьшают платежи по налогу на прибыль.

Базовые направления финансовой политики следующие.

1. Поскольку организация имеет избыточный запас финансовой
прочности, ей целесообразно увеличивать долговую нагрузку, исполь­
зуя при этом заемные средства для осуществления инвестиционной
программы. Привлечение долгосрочных источников для финансиро­
вания инвестиций целесообразно в объеме, равном приросту внеобо­
ротных активов и запасов за вычетом нераспределенной прибыли.

2. Привлечение краткосрочных источников целесообразно в объ­
еме, равном приросту дебиторской задолженности и высоколиквид­
ных активов за вычетом прироста кредиторской задолженности.

3. Целесообразно дальнейшее использование лизинга как способа
осуществления инвестиционной деятельности.