На оцениваемую стоимость предприятия влияет степень контроля над предприятием, которая зависит от возможности осуществлять те или иные права, связанные с контролем над предприятием, например:
1. Избирать членов совета директоров и определять стратегию развития предприятия.
2. Вносить изменения в направления работы предприятия.
3. Принимать решения о реорганизации предприятия.
4. Отбирать партнеров для заключения сделок.
5. Определять производственную, финансовую, инвестиционную, дивидендную политику предприятия.
6. Вносить изменения в уставные документы или правила внутреннего распорядка.
7. Регистрировать акции новых выпусков для открытой продажи.
8. Утверждать отчеты о результатах производственно-хозяйственной деятельности предприятия.
Таким образом, лицо, владеющее контрольным пакетом в предприятии, обладает определенным набором очень ценных прав по сравнению с акционером, не находящимся в подобном положении, и перед оценщиком стоит задача определить стоимость этих прав.
Права владельца контрольного пакета акций могут быть ограничены рядом условий, снижающих стоимость прав контроля, например, специальные условия, связанные с обязательствами компании по долгу, часто препятствуют выплатам дивидендов, продаже активов и т.п.; приоритетность мер правительственного регулирования деятельности и другие.
Вследствие отсутствия контроля за принятием различных решений, отражающихся на предприятии, стоимость неконтрольных пакетов может быть значительно ниже, чем пропорциональная доля в стоимости предприятия, как если бы последнее оценивалось как единый 100 % интерес.
Учет стоимости прав контроля осуществляется путем расчета премии за контроль при оценке контрольного пакета или скидки на неконтрольный характер при оценке миноритарного (неконтрольного) пакета акций предприятия. Количественно размер премии за контроль (%) и размер скидки на неконтрольный характер (%) не совпадают, так как рассчитывается премия и скидка от разной базы расчета.
Поскольку, скидка, связанная с миноритарным характером оцениваемого пакета, отражает отсутствие контроля, то базовой величиной, из которой она вычитается, является пропорциональная данному пакету доля в общей стоимости предприятия, включая все права контроля. Базой расчета премии за контроль является стоимость неконтрольного пакета, не включающего права контроля. Таким образом, если размер премии за контроль составляет 25 %, то размер скидки будет составлять только 20 %.
С другой стороны, миноритарный характер пакета не всегда означает полное отсутствие контроля, например, если два акционера владеют по 49 % акций, а третий - 2%, то третий акционер может рассчитывать на получение значительной премии за свой конкретный пакет акций, сверх части стоимости всей компании, пропорциональной его доле в капитале.
Влияние на стоимость предприятия ликвидности его активов.
Понятие ликвидности активов (пригодности к продаже) связано с тем, насколько быстро и с какой вероятностью актив может быть обращен в денежные средства по решению собственника.
Ликвидность ценной бумаги (ее пригодность к быстрой реализации) повышает ее стоимость и, наоборот, отсутствие ликвидности снижает стоимость ценной бумаги, т.е. рынок выплачивает премию за ликвидные активы и требует скидки на их недостаточную их ликвидность.
Поскольку пакеты закрытых акционерных обществ не обращаются на открытом фондовом рынке, то доля в закрытой компании стоит обычно меньше, чем сопоставимые с ними по другим параметрам акции открытых компаний.
Скидка на неликвидность оцениваемого пакета отражает трудности его быстрой продажи. Базой, с которой вычитается эта скидка, является стоимость предприятия (или долевого участия, пропорционального оцениваемому пакету акций), обладающего высокой степенью ликвидности.
Непригодность к продаже снижает стоимость акций закрытых акционерных обществ по сравнению с открытыми в среднем на 35 - 50 % (по информации литературного источника 9), что обусловлено многими факторами, в том числе и большими затратами на публичное размещение акций. Указанная скидка на недостаточную ликвидность касается как контрольного, так и неконтрольного пакета акций закрытой компании.
Более низкая стоимость акций закрытых акционерных обществ связана также с ограничениями на права собственности, которые нередко имеют место в закрытых обществах, например, договоры об обязательной купле-продаже акций акционерами предприятия, требование о согласии на свободную продажу акций, право первого отказа и другие. Эти скидки на недостаточную ликвидность характерны только при оценке неконтрольного пакета акций закрытого акционерного общества.
Таким образом, различают скидки на недостаточную ликвидность акций закрытых предприятий, характерные как для контрольного, так и для неконтрольного пакета акций (размер этой скидки рассчитывается на основе затрат по выходу на открытый рынок ценных бумаг для компаний с аналогичным размером капитала) и скидки, характерные только для неконтрольного пакета акций.
Рассмотрим примеры расчета скидок на неконтрольный характер оцениваемого пакета и его недостаточную ликвидность для ОАО и ЗАО.
По заказу Совета директоров ОАО была произведена оценка рыночной стоимости предприятия, которая составила 2 миллиона долларов. Для предприятий данной отрасли рынок предполагает премию за контроль - 25 %, скидку на недостаток ликвидности - 30 %, в том числе скидку, рассчитанную на основе затрат по выходу на открытый рынок для компаний с аналогичным размером капитала - 20 %. Оцените стоимость 75 % -го и 4 % -го пакета акций данного предприятия.
ОАО: Так как оцениваемое предприятие -открытое акционерное общество (ОАО) и его акции обращаются на открытом фондовом рынке, то скидки на недостаточную ликвидность при оценке любого пакета акций данного общества не учитываются.
Стоимость 75 % -го контрольного пакета рассчитывается пропорционально его доле в общей стоимости предприятия, учитывающей стоимость прав контроля, и будет составлять соответственно 1,5 миллиона долларов (0,75 х 2 = 1,5).
Стоимость 4 % -го миноритарного пакета будет рассчитываться как пропорциональная доля данного пакета в общей стоимости предприятия за вычетом скидки на неконтрольный характер оцениваемой доли.
Стоимость 4 % -го пакета равна 0,04 х 2 млн. долларов = 80 тысяч долларов.
Рассчитаем размер скидки:
стоимость всего предприятия (Сп) включает стоимость непосредственно предприятия (Сн) и стоимость прав контроля (премию за контроль - Пр.) в размере 25 %, т.е.
Сп = Сн + Пр. = 1,25 Сн.
Скидка на неконтрольный характер миноритарного пакета рассчитывается от величины стоимости всего предприятия и соответственно будет составлять:
1 - 1/1,25 = 0,2 или 20 %
т.е. скидка составляет 20 % от стоимости предприятия, рассчитанного с учетом прав контроля.
Тогда стоимость 4 % -го пакета с учетом скидки на неконтрольный характер будет составлять:
80 тысяч долларов - 0,2 х 80 тысяч долларов = 64 тысячи долларов.
Раcсчитаем стоимость указанных пакетов для закрытого акционерного общества.
При оценке 75 % -го пакета необходимо учесть только скидку на неликвидность, рассчитанную на основе затрат на публичное размещение акций - 20 %,
1,5 миллиона долларов - 0,2 х 1,5 миллиона долларов = 1,2 миллиона долларов.
Стоимость 4 % -го пакета будет учитывать как скидку на неконтрольный характер, так и полную скидку на недостаточную ликвидность оцениваемого пакета, т.е. 64 тысячи - 0,3 х 64 тысячи = 44,8 тысячи долларов.
Таким образом, простая сумма отдельных пакетов акций предприятия, как правило, не равна общей стоимости данного предприятия и чаще меньше общей стоимости этого предприятия. Это обстоятельство является стимулом ко всякого рода слияниям и поглощениям предприятий.
На стоимость предприятия влияют и другие качественные факторы:
1. Открытое или закрытое общество: возможность использования информации открытого фондового рынка, продолжительность инвестиций и степень диверсифицированности портфеля инвестиций. Соответственно, риск, связанный с инвестициями в открытые общества, меньше, чем риск вложений в закрытые предприятия.
2. Квалификация управленческого персонала - зависимость результатов развития закрытого предприятия от одной или нескольких ключевых фигур управленческого персонал.
3. Диверсифицированность производства - для многих закрытых компаний характерна очень узкая номенклатура производимых товаров и услуг, что значительно усиливает их коммерческие риски, а также риски, связанные со снабженческой деятельностью.
4. Отсутствие вертикальной интеграции - другой, часто возникающей проблемой является менее выгодное положение предприятия, связанное с его вертикальной интеграцией, так как риск потери данного положения снижает стоимость данного предприятия.