Выбор модели денежного потока.
В оценке применяются 2 модели: денежный поток для владельцев (долговой), и денежный поток для всего инвестированного капитала (свободного, бездолгового).
Свободный денежный поток – это поток денежных средств, доступный инвесторам после вычета операционных расходов, налогов и осуществления инвестиций.
Денежный поток для всего ИК – FCFF – условно не различается СК и ЗК.
Денежный поток для СК – FCFE
Рассмотрим FCFF на базе операционной прибыли.
EBIT
-налог на прибыль
+ амортизация
+уменьшение оборотного капитала
+продажа ОС
-капитальные инвестиции
-инвестиции в оборотный капитал
=FCFF = EBIT (1-t) +Ам-I
Рассмотрим FCFE
ЧП
+амортизация
+уменьшение оборотного капитала
+продажа ОС
+поступление заемных средств
-прирост Об К
-инвестиции
-возврат основной суммы долга
-дивиденды по привилегированным акциям
= FCFE
Определение длительности прогнозного периода
Будущее компании состоит из 2х разных периодов. На первом компания облает уникальной моделью роста. К концу периода уникальность уступает место стабильным низким темпам и формируется устойчивая стратегическая рыночная позиция и детальная проработка денежных потоков не нужна.
Прогнозный период – период, в течение которого темпы роста неустойчивы. По длительности он может достигать до 10 лет. В России прогнозный период 3-5 лет. В прогнозный период мы должны детально формировать денежные потоки каждого года. Прогнозный период длится до выхода на стабильные темпы роста.
Постпрогнозный период – период, когда денежные потоки имеют стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.
Если управление эффективно, то предприятия может существовать неопределенно долго. Но перспективы у предприятия могут быть разные. В зависимости от перспектив постпрогнозного периода могут быть различные варианты: от стабильного роста до ликвидации.
Поэтому для расчета стоимости в постпрогнозном периоде применяется:
1. модель Гордона (с 0 и постоянными темпами роста)
2. Метод мультипликатора и капитализация прибыли
3. метод предполагаемых продаж
4. метод ликвидационной стоимости
Правило фиксации остаточной стоимости – рассчитанная стоимость для всего постпрогнозного периода учитывается в последнем году прогнозного периода.
| История | Прогнозный период | TCF | ||||||
| 138*1,0356=142,9 | 158,7 | 158,7*1,0356=164 | ||||||
| g = (138/120)^ ¼=3, 56% | r = 15% | 164/(0,15-0,0356) |
Лекция 12.10.11
Способы прогнозирования CF:
1) расчет исторических значений денежных потоков на базе отчетности и обоснования по ним некоторого постоянного темпа роста
2) покомпонентный (алгоритм «доля продаж») – предполагается, что сохраняются устойчивые пропорции между выручкой и потребностями в инвестициях, т е считается, что для получения дополнительного рубля выручки требуется определенная величина инвестиций
3) H- модель (1984г.)
В оценке бизнеса чаще всего применяются следующие ставки дисконтирования:
Для ИК – WACC, процентные ставки, мультипликаторы
Для СК – ROE, ROA, САРМ кумулятивная ставка, мультипликаторы.
Характеристика ставок.
САРМ предполагает сильное влияние рыночных факторов и используется при высокой рыночной активности компании. Она является ограниченной при расчете, так как на нее влияет множество факторов. Применяется для оценки только СК, для компании, чьи акции котируются на рынке и чьи показатели характерны для рынка в целом.
Мультипликатор применяется, когда достаточно информации по аналогам. Мультипликаторы отражают отраслевые риски в целом, но не отражают риски присущие самой компании.
Кумулятивная ставка состоит из безрисковой ставки + премия за риск (несистематические) + инфляция.
ROE, ROA – не зависит от рыночной активности, когда достаточно информации об отрасли, используются только для оценки СК, если показатели компании характерны для всей отрасли.
В оценке бизнеса инвестированный капитал рассчитывается как СК+ЗК, но к СК относятся только УК и НП, а заемный включает: ККЗ, ДКЗ, прочие заемные средства.
Итоговых поправок бывает 2 или 3:
1) по долгосрочной задолженности
2) нефункционирующим активам
3) собственному оборотному капиталу
Если используется бездолговой CF (для ИК), значит, включает в себя не только стоимость СК, но и стоимость долгосрочной задолженности. ЗНАЧИТ ЕЕ НАДО ВЫЧЕСТЬ!!!=)
Нефункционирующие активы: при расчете стоимости бизнеса учитывались активы, которые использовались в производстве, но на предприятии могут быть и незадействованные активы. Надо определить их возможную рыночную цену и ПРИБАВИТЬ К ПОЛУЧЕННОЙ ОЦЕНКЕ.
Недостаток капитала - вычесть
Избыток капитала – прибавить
Считается, что величина оборотного капитала - 5% от выручки
ОбА без фин влож и ДС = 180000
ОбП без ККЗ = 420000
ОбК = -240 000
Допустим, что собственный ОбК – 5,8% от выручки. = 34800
Выручка – 600000
-274800
Как получить инвестированный поток FCFF из FCFE?
FCFF = FCFE + % по ЗК - % по ЗК*0,2= FCFE + % по ЗК *(1-t)
Задачка 1 Фирма имеет 3 бизнес -линии А, В, С. У нее есть временно избыточные активы – 120 000, они не нужны в течении 1 года и их можно сдать в аренду за 55 000. Есть оборудование, которое не нужно для выпуска по рыночной стоимости 230 000.
Определить справедливую стоимость в расчете на 2 года работы, если ожидаемые доходы от продажи продукции прогнозируются по годам.
| А – 20% | 400 000 | 370 000 | 90 000 | 90 000 | |
| В – 22% | 50 000 | 110 000 | 250 000 | 430 000 | 190 000 |
| С – 15% | 75 000 | 55 000 |
В качестве альтернативы – гос облигации: 5гдичных – 22%, 4годичных – 20%, 3годичных – 18%, 2годичных – 15%.
CF 1 года = 400+50+75+55= 580
CF 2 года = 370+110+55=535
Методы капитализации дохода.
Капитализация – процесс превращения дохода в стоимость.
Капитализация – процесс пересчета будущих доходов в единую сумму текущей стоимости.
Ставка капитализации – ставка или коэффициент, преобразующий доход одного года в стоимость всего объекта оценки.
Лекция 25.10.11
Условия применения метода - наличие постоянного источника дохода, который порождает равный денежные выплаты на длительном временном интервале (аренда недвижимости).
В отличие от метода DCF этот метод не требует прогнозирования.
Будущие доходы определяются по прошлым данным.
Правила применения метода:
ü ставка капитализации НЕ равна ставке дисконтирования, применяемой в методе DCF.
ü показатель дохода или прибыли берется не точно из отчетности, а должен нормироваться.
ü данные по доходу должны быть усредненные.
Алгоритм расчета:
1. Нормирование – очищение от случайных разовых факторов (прочие доходы и расходы, % платежи).
2. Выбор вида дохода - в качестве дохода могут служить различные показатели: ЧП, EBIT, Прибыль до н/о, дивиденды, выручка и т.д. Если капиталоемкая – используем показатель EBITDA. Если рекламный бизнес – объем услуг, торговая деятельность – выручка, если есть льготы по налогам – валовая прибыль.
3. Определение величины дохода – усреднение дохода.
Прибыль последнего года используется как исключение, только если заинтересованные лица считают, что она не будет меняться. Чаще всего, используют усредненную прибыль, которая определяется 2 способами:
ü по средней арифметической;
ü по средневзвешенной (используют, когда наиболее важными считают последние годы в отчетности взятые).
Например, анализируют прибыль в 2004, 2005, 2006, 2007, 2008 годах. Каждому году придаются весовые коэффициенты. Для первого года 32000, для 2005 – 35000, для 2006 – 38000, для 2007 – 41000, для 2008 – 44000.
32000*1+35000*2+38000*3+41000*4+ 44000*5= 600 000/5=120 000
4. Расчет ставки капитализации – Чаще всего его проводят 3 способами: на базе ставки дисконтирования, по продаже аналогов и по мультипликатору.
На базе ставки дисконтирования - необходимо учесть, что ставка дисконтирования превышает коэффициента капитализации на ожидаемый долгосрочный темп роста. Коэффициент капитализации будет равен R0=R1-g/(1+g).
Допустим, что срок жизни предприятия неограничен и ожидается его развитие с ежегодным темпом 3%. Ставка дисконтирования – 22%.Определить ставку капитализации на текущий год.
R= 22-3/1,03=18,45
Все остальные методы рассчитываются на базе цен предприятий аналогов и продажах. Метод определения ставки капитализации или мультипликатора на основе информации на предприятиях аналогах называется методом рыночной экстракции. Ставка капитализации равна отношения показателя дохода и цены сделки по продажам.
Пример:
| Показатели | Сведения о сделках | ||
| Аналог 1 | Аналог 2 | Аналог 3 | |
| Цена продажи | |||
| Усредненная нормируемая прибыль | |||
| Ставка капитализации для анализируемых продаж | 15% | 25% | 30% |
| Весовой коэффициент, учитывает качество информации и похожести аналога | 0,2 | 0,4 | 0,4 |
| Взвешенные значение ставки капитализации | 3% | 10% | 12% |
Ставка капитализации = 3 + 10 + 12.
Капитализация
Если прибыль оцениваемого 90 000, стоимость бизнеса – 90 000/0,1845=487 804,88
Если прибыль оцениваемого 380 000, то стоимость бизнеса – 380 000/0,25=1520 000.
6. Корректировки:
1)нефункционируемые активы
2)скидки и премии на контрольные и неконтрольные пакеты.
Ставка капитализации должна включать 2 составляющие: доход на капитал или доход от инвестиции и возврат капитала или возврат инвестиции.
Доход на капитал – компенсация, %, который должен быть выплачен инвестором.
Возврат капитала – погашение суммы первоначального вложения.
В процессе оценки могут возникнуть 3 случая:
ü стоимость самого актива не изменилась (в этом случае возмещение происходит в момент погашения или перепродажи; коэффициент капитализации состоит только из дохода),
ü стоимость снизилась (коэффициент капитализации должен включать доход на капитал и возмещение ожидаемой потери),
ü стоимость увеличилась.
Существуют 3 способа возмещения инвестированной суммы:
ü прямолинейный возврат капитала – метод Ринга R0= i +1/n
ü возврат по фонду возмещения и ставки дохода на инвестицию
ü возврат по фонду возмещения и безрисковой ставке процента
Возврат по фонд возмещения = восстановление банковского счета = r/((1+r)^n)-1
Например, взяли в кредит 1000 на 4 года под 12% годовых.
Ставка капитализация = 12+ 25=37%
Лекция 08.11.11
***Надо оценить земельные участки. Есть участок со зданием, приносит 25000 дохода в год. Для подобных объектов доходность инвестиции 15%, а срок экономической службы оборудования – 40 лет. Затрачено 120 000. Некий оценщик считает, что фонд возмещения должен формироваться исходя из линейного вида потери стоимости и неизменной стоимости земли.
R=17,5%
Определим доход, который приходится на здание.120000*0,175=21000 – доход на здание, значит на землю = 25-21=4
4000*0,15=26 666,(6).
Берем 15%, т к стоимость земли не меняется и доход, приходящийся на землю, постоянный.