Процесс формирования итоговой величины стоимости включает три основных этапа:
1) выбор величины мультипликатора;
2) взвешивание промежуточных результатов;
3) внесение итоговых корректировок.
Выбор величины мультипликатора – наиболее сложный этап, требующий особенно тщательного обоснования, зафиксированного в будущем отчете. Поскольку одинаковых компаний не существует, диапазон величины одного и того же мультипликатора по фирмам-аналогам бывает достаточно широк. Исключают экстремальные величины и вычисляют средние значения мультипликаторов по группе аналогов. Затем осуществляют финансовый анализ, в ходе которого выбирают величины конкретного мультипликатора. В этих целях используют финансовые коэффициенты и показатели, наиболее тесно связанные с данным мультипликатором. По величине финансового коэффициента определят положение (ранг) оцениваемой компании в общем списке. Полученные результаты накладывают на ряд мультипликаторов и достаточно точно устанавливают величину, которая может быть использована для расчета стоимости компании.
Пример.
Диапазон мультипликатора цена/балансовая стоимость активов по 16 компаниям, взятым в качестве аналога составляет 0,94-5,72. Среднее значение мультипликатора – 2,18. Центр диапазона равен 3,33 [(5,72−0,94)÷2+0,94]. Следовательно, большинство компаний имеют величину мультипликатора ниже средней. Практика подтверждает, что мультипликатор положительно коррелирует с финансовым коэффициентом – доходом на собственный капитал. Проиллюстрируем данный коэффициент по фирмам-аналогам. Диапазон представлен следующим образом: 4,4%−16%; средняя величина – 8,36%, что несколько ниже центра диапазона [(16,0−4,4)÷2+4,4] = 14,6%.
Доход на собственный капитал компании составляет 12,8%.
Величина мультипликатора для оцениваемой фирмы может быть получена методом трендовой прямой, либо изучением соотношения трех величин:
а) средневзвешенной величины мультипликатора;
б) средневзвешенной величины финансового коэффициента;
в) фактической величины финансового коэффициента оцениваемого предприятия.
Итоговая величина стоимости, полученная в результате использования мультипликаторов, должна быть откорректирована исходя из конкретных обстоятельств. Наиболее типичными являются следующие поправки.
Портфельную скидку предоставляют при наличии непривлекательного для покупателя характера диверсификации производства.
Эксперт (аналитик) при установлении окончательного варианта стоимости обязан учесть имеющиеся активы непроизводственного назначения. Если в процессе финансового анализа выявлены либо дефицит собственного оборотного капитала, либо экстренная потребность в долгосрочных инвестициях, полученную величину необходимо вычесть. В отдельных случаях вносят поправку в виде премии за предоставленные инвестору элементы контроля.
Факторы, оказывающие влияние на контроль, ликвидность и другие параметры предприятия:
· удельный вес пакета акций;
· эффект распределения собственности предприятия (значимость и привлекательность оцениваемого пакета акций);
· режим голосования (ограничения на значимость и привлекательность пакет акций);
· финансовые условия бизнеса (уровень левереджа);
· наличие пакетов привилегированных (неголосующих) акций;
· выплаты дивидендов по акциям;
· котировка акций;
· наличие «золотой акции»;
· наличие государственного пакета акций и т.д.
Общие алгоритмы вычисления стоимости пакетов акций с учетом применения скидок и надбавок могут быть представлены в следующем виде.
Для мажоритарных пакетов акций:
СПА = УА×[(О−НА)×(1+КК)+НА]×(1−КЛ)×(1−КП)×(1−КВЛ)−ДНК.
Для миноритарных пакетов акций:
СА = УА×О×(1−КК)×(1−КЛ)×(1−КП)×(1−КВЛ)−ДНК,
где УА – удельный вес оцениваемого пакета акций;
О – общая стоимость компании (бизнеса) как 100% мажоритарный пакет;
НА – стоимость неоперационных активов;
КК – скидка (или надбавка) за контроль;
КЛ – скидка за ликвидность, учитывающая влияние внутренних факторов;
КП – скидка за иные факторы влияния;
КВЛ – скидка за ликвидность, учитывающая влияние внешних факторов;
ДНК – прямая денежная скидка для некотирующихся пакетов акций.
В таблице 2.5 представлены данные по общему алгоритму учета отдельных факторов.
Таблица 2.5
Классификация факторов, влияющих на стоимость пакета
акций компании
| № п/п | Факторы влияния | Объект влияния | Порядок учета фактора |
| 1. | Правовая форма предприятия (ОАО, ЗАО, ООО) | Ликвидность | Учитывают только при реализации пакета акций на открытом аукционе. |
| 2. | Законодательные ограничения и др. | Ликвидность | Индивидуальный подход к каждой компании. |
| 3. | Удельный вес оцениваемого пакета акций (или долей в ООО) | Ликвидность Контроль | Фактор используют при проведении расчетов. |
| 4. | Эффект распределения собственности предприятия (значимость оцениваемого пакета акций, долей) | Ликвидность Контроль | Фактор используют при осуществлении расчетов. |
| 5. | Режим голосования (ограничения на значимость или привлекательность пакета акций) | Ликвидность Контроль | Фактор используют при расчетах в рыночном доходном и затратном подходах. |
| 6. | Финансовые условия бизнеса, уровень левереджа | Ликвидность | Фактор используют при расчетах во всех трех подходах. |
| 7. | Финансово-экономическое положение компании | Ликвидность | Может быть использован как косвенный параметр в процессе принятия экспертного решения о скидке на ликвидность. |
| 8. | Наличие пакета привилегированных (неголосующих) акций | Ликвидность Контроль | Фактор используют при проведении расчетов значимости оцениваемого пакета акций. |
| 9. | Выплаты дивидендов по акциям и уровень дивидендов | Ликвидность Контроль | Дифференцированно. |
| 10. | Котировки акций | Ликвидность Прямая денежная поправка | Фактор используют в сравнительном (рыночном) подходе. |
| 11. | Потеря ключевой фигуры (например, наследство) | Ликвидность Контроль | Фактор используют при расчетах в затратном и доходном подходах. |
| 12. | Наличие «золотой акции» | Ликвидность Контроль | Фактор применяют при проведении расчетов значимости оцениваемого пакета акций. |
| 13. | Наличие государственного пакета акций | Ликвидность Контроль | Фактор используют при расчетах значимости оцениваемого пакета акций. |
Гипотетически необходимость использования премии за контроль можно обосновать с точки зрения трех ключевых позиций.
Во-первых, право собственности на акции компании может быть рассмотрено как совокупность трех элементов стоимости: права на пропорциональную долю чистых активов (стоимость активов); права на пропорциональную долю прибыли, распределяемой предприятием (стоимость доходов); права на пропорциональное участие в управлении компанией (стоимость контроля). Разделение стоимости акций на эти элементы характеризует, что участие в управлении имеет внутреннюю стоимость, независимую от стоимости доходов и активов фирмы.
Во-вторых, использование премии за контроль вызвано наличием взаимосвязи между контролем и корпоративной деятельностью. Покупатель вправе заплатить премию за контрольный пакет акций, так как вложения в контрольный пакет более перспективны и более надежны, чем инвестиции в миноритарный пакет акций. Вложения в контрольный пакет позволяют инвестору проводить ту политику по управлению инвестиционным портфелем, которую он считает необходимой.
В-третьих, контроль обеспечивает возможность осуществлять финансовые операции в собственных интересах, что и обуславливает применение премии за контроль. Собственные интересы проявляются, когда приоритетный акционер использует свои полномочия по управлению компанией таким образом, чтобы извлечь для себя выгоду за счет миноритарных акционеров. Например, владельцы контрольного пакета акций выводят активы, не оплачивая их или выплачивая сумму ниже рыночной стоимости.
Премию за размер пакета акций вычисляют на основе соотношения между ценой одной акции в составе пакета и ее котировкой на фондовом рынке (в составе небольшого миноритарного пакета).
ПК = 
,
где ПК – премия за контроль (размер пакета);
V1 – стоимость одной акции в составе пакета;
P1 – котировка одной акции.
Отсутствие надежного математического аппарата определения величин скидок и надбавок к оцениваемым пакетам акций заставляет осуществлять их определение с учетом допустимых диапазонов существования. Наиболее представительным источником информации о среднестатистических данных по уровню премий за рубежом служит справочник Mergerstat. В этом справочнике премию за контроль вычисляют путем сравнения общей суммы, выплачиваемой при совершении сделки в расчете на одну акцию приобретенной компании, с независимой ценой данных акций, установленной в указанном выше справочнике. Цену до объявления о сделке выбирают и вычисляют на базе данных по объемам торгов и колебания цен в течение периода, предшествующего объявлению о сделке.
Анализ статистической информации относительно величины премий за контроль, представленный Mergerstat, дает возможность сделать следующие выводы:
· медианная и средняя премия за контроль для стран с развитым рынком ценных бумаг находятся в диапазоне 30-40% соответственно, скидка за размер пакета составляет 20-30%;
· на величину премии в каждом конкретном случае могут оказывать влияние временной фактор (изменение рыночных условий во времени) и особенности сделки;
· отклонение размера премии по конкретной сделке от средней величины может быть достаточно велико.
Вывод. Следовательно, рыночный (сравнительный) подход, несмотря на определенную трудоемкость расчетов и анализа, является представительным способом установления реальной рыночной стоимости предприятия. Поэтому данный подход может получить широкое распространение в оценочной практике при возможности привлечения широкого круга компаний-аналогов.
Кроме того, цена фактически совершенной сделки учитывает ситуацию на рынке, является реальным отражением спроса и предложения.
Контрольные вопросы и задания
1. Назовите базовые положения, характеризующие теоретическую основу сравнительного (рыночного) подхода.
2. Приведите методы сравнительного подхода.
3. Каковы основные критерии отбора аналогичных компаний?
4. Что представляет из себя ценовой мультипликатор и какова процедура его расчета?
5. Какие параметры включают в состав интервальных и моментальных мультипликаторов?
6. Раскройте содержание процесса формирования итоговой величины стоимости.
7. Какими методами может быть получена величина мультипликатора для оцениваемой компании.
8. Приведите основные факторы, оказывающие влияние на контроль, ликвидность и прочие условия, воздействующие на стоимость пакета акций.
9. Обоснуйте теоретическую необходимость применения премии за контроль.
10. В каком случае целесообразно использовать мультипликатор цена/денежный поток?