И поглощении
Западные исследователи разработали ряд теорий, имеющих целью объяснить причины и мотивацию слияний и поглощений. Наибольшее распространение получила теория повышения добавленной экономической стоимости компании или теория синергии (Theory of Synergy). Впервые она была сформулирована в работе Бредли, Десаи и Ким в начале 80-х годов прошлого века. Суть теории синергии заключается в том, что компании А и В согласятся на слияние только в том случае, если фирма С, созданная в результате их слияния, повысит чистое благосостояние акционеров, т.е. вырастет чистая прибыль банка и увеличится стоимость его акций.
Согласно теории синергии компания, образовавшаяся в результате слияния или поглощения, может использовать преимущества, которые возникли вследствие объединения ресурсов слившихся предприятий. Например, получение экономии на масштабах, снижение административных, маркетинговых и прочих затрат за счет централизации функций, расширение продуктового ряда, увеличение доли рынка, повышение эффективности управления и другие выгоды.
Второй теорией, выдвигаемой для объяснения мотивации при слиянии, является теория «гордыни» (Hubris Theory), предложенная Р. Роллом в середине 80-х годов ХХ века. Используя результаты исследований, опубликованные в более чем сорока работах, Р. Ролл пришел к выводу, что слияния и поглощения не вызывают эффекта синергии, а если он присутствует, то он переоценен.
Предположение об отсутствии синергического эффекта в процессе слияний позволило Р. Роллу выдвинуть теорию о том, что слияние – это результат индивидуального решения топ-менеджеров корпорации-покупателя, которые полагают, что именно их оценка стоимости компании-цели верна, а рыночная оценка стоимости не полностью отражает потенциал развития фирмы. В такой ситуации решение о слиянии может быть вызвано иррациональной гордыней менеджеров компании-покупателя по поводу того, что только они могут полностью установить несуществующую синергию.
Третья теория мотивации слияний и поглощений – теория агентских издержек свободных денежных потоков (Agecy Theory of Free Cash Flow), была предложена в 1986 году М. Дженсеном. В рамках этой теории менеджеры выступают как агенты акционеров, а подобные агентские отношения всегда чреваты конфликтом интересов. Источник конфликтных ситуаций – это выплата денежных средств акционерам, что является одной из важных проблем, которая длительное время недооценивалась наукой и практикой. Например, менеджеры уже могут не действовать в интересах своих акционеров. Их побудительным мотивом являются их собственные интересы, часто не совпадающие с интересами акционеров. В результате конфликта интересов возникают агентские издержки в виде использования корпоративного имущества в личных целях (неоправданные командировки, завышенные представительские расходы и пр.). Рассмотренные концепции являются самыми распространенными теориями, которые объясняют количественную и качественную стороны мотиваций при осуществлении слияний и поглощений.
Российская практика перераспределения собственности создала иллюзию, что поглощения – относительно простой, дешевый и почти единственный способ существенно увеличить бизнес. Однако опыт развитых стран свидетельствует, что это далеко не так. Компании, как правило, приобретают с большой премией к их рыночной цене. Например, за добровольный отказ от контроля собственники часто требуют 30-40% надбавки к рыночной цене акций, а при попытке скупить значительный пакет акций на открытом рынке их курс быстро вырастает.
В такой ситуации акционеры поглощающей компании могут признать сделку успешно, если в ее результате будет создана дополнительная стоимость, позволяющая покрыть премию, т.е. повышается суммарная доходность активов и соответственно их акционерная стоимость.
При этом удельный вес неудачных сделок, в результате которых не создают стоимость, а ее разрушают, достигает 70%. Компании допускают ошибки и просчеты на всех основных этапах поглощения или слияния: в выборе объекта, в осуществлении сделки и в управлении интеграционным процессом.
Оценка стоимости компаний при слияниях и поглощениях предполагает в первую очередь определение совместимости фирм. Для этого необходимо провести:
1) изучение сильных и слабых сторон участников сделки;
2) прогноз вероятности банкротства;
3) анализ операционного и финансового риска;
4) оценку потенциала изменения чистых денежных потоков;
5) предварительную оценку стоимости реорганизуемой компании;
6) изучение возможностей для создания синергий;
7) определение предпосылок для создания стоимости за счет реструктуризации предприятия.
Успех сделки во многом зависит от способности реально оценить возможности создания стоимости за счет интеграции производственных, исследовательских, сбытовых мощностей, усиления рыночных позиций, снижения штата сотрудников, трансфера технологий и т.д.
Устанавливая возможности для реструктуризации, покупатели часто сравнивают поглощаемую компанию с лидерами отрасли. Важно иметь в виду, что слияние или поглощение всегда приводит к переменам в обеих компаниях – участниках сделки. Приступать к сделке можно тогда, когда по результатам анализа определено, что стоимость, которая создана в результате слияния или поглощения существенно покроет затраченные средства. В данном случае затраты на реорганизацию можно рассматривать как вариант капиталовложений, поскольку имеют место стартовые затраты и в будущем ожидается прибыль. В данном случае топ-менеджеры компании должны стремиться к оптимальному распределению капитала и обеспечению в будущем благосостояния акционеров. Первоочередной задачей при оценке предполагаемого проекта становится составление прогноза будущих денежных потоков с учетом всех синергических эффектов.
Синергический эффект – получение дополнительных экономических выгод в результате успешного объединения компаний (при слиянии и поглощении) и превышения их стоимости. Эти экономические выгоды возникают вследствие более рационального использования производственного и финансового потенциала, взаимодополнения технологий и выпускаемых продуктов, возможности снижения операционных издержек и других аналогичных факторов объединенных предприятий.
Синергический эффект может проявляться в двух направлениях: прямая и косвенная выгода.
Прямая выгода – это существенное повышение денежных потоков, т.е. снижение издержек производства в результате объединения и сокращения оборудования, площадей и численности персонала. Реальную величину прироста денежных потоков можно вычислить в процессе планирования приобретений или слияния компаний.
Анализ прямой выгоды от слияний и поглощений включает в себя следующие этапы:
1) оценка стоимости до реорганизации на базе прогнозируемых денежных потоков;
2) оценка стоимости объединенной компании на основе денежных потоков после реорганизации;
3) расчет добавленной стоимости на основе модели дисконтированных денежных потоков, возникших за счет управленческой, операционной и финансовой синергии.
Операционный синергический эффект – это экономия на операционных издержках за счет объединения служб маркетинга, учета, снабжения, сбыта. Кроме того, объединение может привести к усилению позиций предприятия на рынке, получению технологического ноу=хау, торговой марки, что способствует не только снижению затрат, но и дифференциации выпускаемой продукции. Достигается экономия за счет масштаба (возможность выполнить больший объем работ на тех же производственных мощностях, что снижает средние издержки на единицу выпускаемой продукции).
Управленческая синергия – экономия за счет создания новой системы управления. Объединения предприятий можно достичь за счет горизонтальной и вертикальной интеграции, а также путем создания конгломерата. Цель подобного объединения – создание более эффективной системы управления, направленной на повышение стоимости компании.
Финансовая синергия – экономия за счет изменения и дифференциации источников финансирования. Как правило, факт объединения компаний вызывает информационный эффект, после чего стоимость эмиссионных ценных бумаг предприятия возрастает даже в том случае, если кардинальных экономических преобразований не проводилось. Следовательно, слияние (присоединение) ускоряет рост инвестиционной привлекательности предприятия со стороны потенциальных инвесторов, что способствует притоку инвестиций, появлению дополнительных источников финансирования, а также повышению надежности компании со стороны кредиторов. В конечном итоге данный вид синергии способствует снижению риска инвестирования в данное предприятие, что обеспечивает появление более дешевых источников финансирования.
Косвенная выгода заключается в том, что акции объединенной компании могут стать более привлекательными для инвесторов, а потому их рыночная стоимость, выражающая увеличение денежных потоков, возрастает.
Финансовые аналитики и инвесторы обычно ожидают, что слияния, дающие синергический эффект, не только сделают предприятие более доходным, но и возможно ускорят его рост, усилят конкурентные преимущества на рынке или снизят колебание прибыли, так как цикличность деятельности одной компании компенсируется цикличностью другой.
Процесс слияния аналогичен покупке другой компании, а также связан с инвестированием средств. Поэтому при оценках можно использовать основные принципы принятия решений о долгосрочных вложениях капитала. Такую покупку следует одобрить, если эта операция повысит рыночную стоимость реорганизованной компании, и в конечном итоге благосостояние акционеров. Однако слияния часто с трудом поддаются оценке по следующим причинам:
· важно детально рассчитать выгоды и издержки;
· приобретение компании значительно сложнее покупки нового оборудования, так как при слиянии возникают особые правовые, налоговые и бухгалтерские последствия;
· следует принимать во внимание тактические приемы защиты, характерные для враждебных поглощений;
· необходимо тщательно изучать как причины слияния, так и его последствия для участников сделки, т.е. кто из них получит прибыль, а кто понесет убытки.
На практике чаще всего анализ и оценку слияния или поглощения начинают с прогноза будущих денежных потоков предприятия, которое собираются присоединить, т.е. необходимо тщательно проанализировать все выгоды и издержки. Увеличение прибыли, которое можно получить в результате слияния компаний можно установить в той степени, в какой оно поддается измерению. Для этого аналитики используют два прогнозных отчета о прибылях и убытках. В одном из них прогнозируемая чистая прибыль и денежные потоки представлены для каждой компании отдельно, а в другом – отражена деятельность объединенной компании со всеми выявленными улучшениями. Эти документы могут стать базой для сравнительного анализа, расчета стоимости различными методами, включая изучение текущей дисконтированной стоимости, а также для определения расчетной величины синергического эффекта за каждый год. Он показан во втором из документов.
Следовательно, информационный эффект от слияния в сочетании с прямым видом синергии повышает рыночную стоимость акций или изменяет мультипликатор Р/Е. Чем выше значение мультипликатора Р/Е поглощающей компании по сравнению с аналогичным параметром поглощаемой и различие в массе получаемой прибыли, тем значительнее увеличение мультипликатора Р/Е поглощающей фирмы в результате слияния.
Следует отметить, что в краткосрочной перспективе сделки по слиянию часто приводят к «разводнению» прибыли на акцию и могут быть признаны неэффективными. Подобное разводнение может быть компенсировано, если различие в темпах роста прибыли двух компаний существенное, а цена, уплачиваемая с учетом большего значения мультипликатора Р/Е, рассматривают как инвестиции, рассчитанные на ряд лет. Экономические выгоды предполагаемого слияния возникнут только при условии, что рыночная стоимость предприятия, созданного в результате слияния, выше, чем сумма стоимостей образующих его компаний их объединения.
Предположим, что созданная после поглощения фирма имеет рыночную стоимость PVAB, а стоимость компаний А и В до их объединения составляет PVAи PVB. Тогда выгоду от слияния (WAB) получим из выражения:
WAB = PVAB − (PVA+PVB).
Слияние экономически оправдано, если эта разность положительна. Оценим издержки намечаемого слияния. Финансирование слияния можно осуществлять двумя методами:
· на основе немедленной оплаты;
· путем обмена акциями.
В случае немедленной оплаты компания А приобретает компанию В с быстрой оплатой. Издержки (LAB) приобретения компанией А компании В можно вычислить как разность между суммой денежных средств компанией А за компанию В (SAB) и стоимостью фирмы В как отдельной хозяйственной единицы (PVB):
LAB = SAB − PVB.
Разница между выгодами и издержками это чистая приведенная стоимость NPVAB для владельцев фирма А, которая возникает от поглощения компании В.
NPVAB = WAB − LAB = PVAB − (PVA+PVB)−SAB − PVB.
Таким образом, если чистая приведенная стоимость имеет положительное значение (NPVAB>0), то поглощение целесообразно проводить.
Подобный критерий целесообразности слияния учитывает два важных аспекта. Во-первых, при оценке преимущества слияния или поглощения основное внимание уделено потенциально возможным выгодам. Во-вторых, анализ издержек поглощения помогает понять способ распределения данных выгод между участниками сделки. Кроме того, второй момент помогает оценивать возможную реакцию инвесторов. Поэтому начинать оценку следует с информации о рыночной стоимости (PVB) отдельной компании В. Только после этого необходимо учитывать изменения в потоке денежных средств, которые будут обусловлены слиянием.
Издержки, возникшие в процессе слияния представляют собой премию (или надбавку), которую покупатель платит за компанию сверх ее стоимости как отдельной хозяйственной единицы.
Следует иметь в виду, что если инвестор предвидит намерение компании А приобрести компанию В, то рыночная стоимость акций последнего не может служить адекватной мерой ее стоимости как независимой хозяйственной единицы. Учитывая данную особенность, целесообразно модифицировать вышеуказанный алгоритм вычисления издержек слияния:
L1AB = (SAB−PVB) − (PVB−PV1B) = LAB+PB1B−PVB,
где LAB – приведенные издержки слияния компаний А и В;
SAB – денежные средства, выплаченные компанией А за приобретение фирмы В;
PVB - рыночная стоимость компании В;
PV1B – приведенная стоимость компании В, т.е. рыночная стоимость компании В после ее слияния с фирмой А;
LAB – издержки слияния компаний А и В (премия к рыночной стоимости компании В).
Представленные выше алгоритмы еще раз подтверждают несовпадение рыночной и внутренней стоимости предприятий. Рыночная стоимость носит объективный характер и находится под воздействием спроса и предложения на реальные активы. Внутренняя стоимость зависит от субъективных оценок каждого инвестора – покупателя бизнеса.
Контрольные вопросы и задания
1. Приведите основные этапы создания стоимости при реструктуризации.
2. Что Вы понимаете под стоимостным разрывом?
3. Перечислите ключевые факторы, увеличивающие стоимость компании в процессе слияния и поглощения.
4. Каким образом оценивают экономические выгоды предполагаемого слияния?
5. Сформулируйте основные теории слияний и поглощений. Раскройте содержание каждой из них.
6. Охарактеризуйте основные факторы, повышающие стоимость компании в процессе слияния и поглощения.
7. Каким образом вычисляют чистую приведенную стоимость (NPV) при поглощении компании?