Выкупы с долговым финансированием (Leveraget Buyout, LBO) – техника финансирования, при помощи которой открытая корпорация (public corporation) преобразуется в закрытую корпорацию (private corporation). Группа внешних или внутренних инвесторов выкупает все находящиеся в обращении акции компании. Причем выкуп на 80-90% финансируют за счет эмиссии долговых обязательств (высокодоходных облигаций). После окончания трех-шести лет акции возвращают на открытый рынок, хотя известны случаи сохранения закрытой формы.
У выкупа долговым финансированием существуют жесткие правила как по поводу способа финансирования, так и компании-покупателя. основные признаки сделки:
· корпорация-покупатель является абсолютно новой компанией без какой-либо предыдущей операционной деятельности, создаваемой специально для проведения выкупа долговым финансированием;
· высокая левереджированность сделки, так как выкуп осуществляют на 90% за счет долгового финансирования.
При проведении сделок LBO в роли компании-продавца может выступать как отдельная фирма, так и группа внешних институциональных инвесторов (без образования новой компании), которая финансирует выкуп, а в дальнейшем полностью или частично контролирует деятельность выкупленной компании. Если при выкупе долговым финансированием в группу институциональных инвесторов входят менеджеры выкупаемой корпорации, то такой выкуп называют управленческим выкупом долговым финансированием (mengement buyout, MBO).
Для целей выкупа инвестиционный банк создает новую компанию, от лица которой осуществляют выкуп. Для первоначального этапа финансирования сделки (создания компании и ее капитала) инвестиционный банк занимает средства от институциональных инвесторов для проведения выкупа. Все эти средства поступают в специально созданный фонд. Такой фонд часто называют акционерным фондом LBO (LBO equity Find). Его средства являются своеобразным уставным капиталом вновь созданной компании. Как правило, объем подобного фонда не должен превышать 1/10 общей стоимости выкупа. Эти средства в будущем частично пойдут на оплату выкупа, а частично на поиск источников финансирования оставшихся 9/10 стоимости проведения выкупа акций на открытом рынке.
Выкупаемая корпорация может иметь статус отдельной компании, так и дочерней фирмы, принадлежащей более крупной корпорации. Если выкупаемая компания является филиалом или дочерней фирмой, то в этом случае сделку называют дивизионным выкупом (divisional buyout). В дивизионном выкупе продающая корпорация-учредитель иногда предпочитает оставить за собой определенное количество акций (облигаций) своего подразделения. Такое решение может быть вызвано как желанием корпорации-учредителя способствовать скорейшему завершению выкупа, так и заинтересованности компании в сохранении определенного контроля над продаваемой дочерней фирмой.
Чаще всего инвестиционный банк, инициирующий и проводящий выкуп, приглашает к участию в сделке менеджмент выкупаемой компании. Ему предлагают приобрести крупный пакет акций дочерней фирмы. Таким образом, на практике большинство выкупов долговым финансированием являются управленческими выкупами.
Выкуп долговым финансированием чаще всего носит дружественный характер. Его осуществляют на переговорной основе, хотя бывают исключения. Выкуп долговым финансированием может быть использован компанией-целью в качестве защиты от жесткого поглощения или потенциальной угрозы его проведения. В такой ситуации не инвестиционный банк, а менеджмент выкупаемой фирмы является инициаторов проведения выкупам долговым финансированием, а банк приглашают к процедуре его проведения.
Часто средств для выкупа компаний предоставляют банки в форме кредита. Оставшаяся сумма может быть привлечена при помощи частичного размещения долговых обязательств среди институциональных инвесторов (часто ими становятся страховые компании). Следовательно, выкуп долговым финансированием можно считать как финансовую технику поглощения. При этом только определенные фирмы могут стать кандидатами на выкуп долговым финансированием. Каждый инвестиционный банк устанавливает свои критерии для отбора компаний-претендентов на выкуп с помощью долгового финансирования.
Необходимые характеристики кандидатов на выкуп следующие:
1) финансовые характеристики:
· история компании должна отражать длительные периоды высокой прибыли и способность поддерживать ее стабильный уровень;
· денежные потоки от сделок должны быть стабильными, чтобы их можно было прогнозировать;
· компания-кандидат должна иметь на своем балансе высоколиквидные активы;
2) деловые характеристики:
· высокая квалификация команды менеджеров;
· сильные маркетинговые позиции на рынке;
· преимущества по имиджам в своей сфере бизнеса;
· высокую рентабельность активов, продаж и собственного капитала.
Средний коэффициент долговой нагрузки (все долгосрочные обязательства корпорации в процентах от совокупного капитала) для открытых корпораций составляет 20-25%. После проведения выкупа данный коэффициент возрастает до 80-85%. Такое изменение сокращает наличие акционерного каптала в общей структуре капитала до минимума. Вновь созданная структура капитала позволяет LBO-партнерству и дивизионным менеджерам (если проводилось несколько дивизионных выкупов долговым финансированием) или общему менеджменту (если корпорация была выкуплена единовременно) получить контроль над бизнесом без осуществления крупных инвестиций в ее обыкновенные акции.
Большинство фондов выкупа создают в виде общества с ограниченной ответственностью, в котором члены LBO-партнерства определяются как общие партнеры.
Традиционно все источники создания стоимости выкупами долговым финансированием классифицируют на три блока:
1) формирование налогового щита;
2) усиление мотивации менеджеров по повышению качества управления компанией;
3) снижение агентских издержек.
Традиционный метод оценки компании-цели – модель скорректированной приведенной (текущей) стоимости (Adjusted Present Valve – APV). Данный метод был предложен С. Майерсом. Основная идея модели заключается в разделении денежного потока компании на две составляющие:
· реальный денежный поток от операционной деятельности;
· денежный поток, связанный с привлечением заемных средств.
Последний учитывает дополнительные (сторонние) эффекты, обусловленные принятием финансовых решений по долговому финансированию. Основным дополнительным эффектом служит налоговый щит, возникающий в результате привлечения заемного капитала для финансирования бизнеса (компании). Поскольку процентные платежи не подлежат налогообложению, использование заемного капитала снижает налоговые издержки и таким образом увеличивает свободный денежный поток компании.
Оценку экономической эффективности бизнеса с помощью модели APV осуществляют в четыре этапа:
1) подготовка прогноза денежного потока;
2) дисконтирование ожидаемого денежного потока от операций (вычисление NPV) после вычета налогов по ставке (re), равной норме доходности собственного капитала при отсутствии у компании долга;
3) оценки приведенной (текущей) стоимости последствий финансовых решений;
4) определение суммарного эффекта от бизнеса фирмы по формуле:
APV = 
±PVф э,
где CFt – денежный поток в периоде t;
re – ставка дисконтирования для бездолгового финансирования предприятия, доли единицы;
PVфэ – приведенная стоимость финансовых эффектов, возникающих при долговом финансировании.
К числу наиболее значимых финансовых эффектов относят:
1) налоговый щит (процентная налоговая защита, возникающая при использовании заемного финансирования) (+ плюс);
2) государственная поддержка бизнеса (льготные кредиты, гранты, гарантии) (+);
3) эмиссионные издержки при выпуске облигаций (− минус);
4) стоимость страхования рисков (− минус);
5) возможные издержки финансовых затруднений и банкротства (− минус);
На практике часто ограничиваются оценкой влияния эффекта налогового щита, тогда предыдущая формула примет вид:
APV = + 
,
где re – требуемая инвестором норма доходности (прибыльности) бизнеса;
I – сумма процентов по займу;
Т – ставка налога на прибыль, доли единицы;
rd - доналоговая стоимость займа, доли единицы.
Преимущества модели APV:
· ее гибкость, что позволяет менеджерам разделить денежные потоки компании и провести их оценку раздельным дисконтированием с использованием соответствующих ставок;
· имеется возможность изучить различные источники создания стоимости предприятия (за счет операционной деятельности и выгод от привлечения заемного капитала);
· возможность отойти в финансовых вычислениях от фиксированной по годам структуры капитала;
· возможность моделировать различные сценарии работы на заемном капитале (с плавающей процентной ставкой, различными схемами погашения долга и пр.);
· возможность мониторинга влияния на стоимость компании налоговых выплат и выгод льготных условий кредитования.
Следует отметить, что на практике эффект от налогового щита по различным причинам может оказаться значительно ниже ожидаемого, а иногда вообще отсутствовать (при льготных ставках налогообложения, получении убытка в соответствующем периоде и т.д.).
Метод APV в целом полезен при оценке стоимости компаний со сложной схемой финансирования, а также с нестандартным налогообложением. Поэтому его широко используют в финансовых сделках по приобретению (поглощению) других компаний.
Контрольные вопросы и задания
1. Раскройте экономическое содержание выкупа долговым финансированием.
2. Назовите основные признаки LBO.
3. Приведите пример источников создания стоимости в выкупах долговым финансированием.
4. Проиллюстрируйте ключевые характеристики компаний – потенциальных претендентов на выкуп.
5. Охарактеризуйте экономическую природу модели APV.
6. Что Вы понимаете под управленческим выкупом долговым финансированием (МВО)?
7. Каковы основные этапы вычисления стоимости компании (бизнеса) методом APV?