Поперечное частное изменение в чувствительности распространений к исполнительному товарообороту и срок пребывания обеспечивает a
способ подтвердить, что снижение распространений за срок пребывания генерального директора действительно на самом деле отражает разрешение организаторских
неуверенность. В частности, если увеличение распространений после изменений управления отражает неуверенность по поводу
способность и политика нового управления, тогда когда эта неуверенность выше, должны быть большим
увеличение распространений во время товарооборота. Кроме того, должно быть большее последующее снижение
поскольку неуверенность становится решенной.
4.1. Генеральный директор второстепенная и предшествующая неуверенность по поводу генерального директора
Различные типы последовательностей генерального директора и различные типы генеральных директоров, вероятно, будут связаны с
различные суммы неуверенности по поводу нового управления. Например, существование “прямого наследника”
обычно указывает на хорошо ожидаемую последовательность, с вновь избранным генеральным директором известной способности и продолжения
из политики предшествующего генерального директора. Напротив, назначения генеральных директоров постороннего, вероятно, приведут к большей неуверенности
о качестве матча с новой устойчивой или будущей политикой, и следовательно, больше неуверенности по поводу
будущие потоки наличности. Кроме того, рынок будет иметь тенденцию знать меньше о младших менеджерах, которые назначены быть генеральными директорами, так как они имеют тенденцию иметь более короткие истории работы и меньше видимости, чем вновь избранные генеральные директора старшего возраста. Для
эта причина, на рынке, вероятно, будет более разбросанное предшествующее о младших вновь избранных генеральных директорах, чем более старые.
4.1.1. Доказательства до прибытия нового генерального директора
В то время как мы сосредоточились главным образом на снижениях риска, последующего за назначением нового генерального директора,
Рисунок 1 предполагает, что есть много компонентов к изменению в распространениях CD вокруг генерального директора
товарооборот: увеличение распространений CD в объявлении об отъезде генерального директора, уменьшитесь в некоторой степени когда
личность нового генерального директора показана, и затем уменьшитесь далее после того, как новый генеральный директор занимает свой пост. Если изменения в
Распространения CD вызваны неуверенностью по поводу нового управления, тогда величина каждого из них
изменения должны зависеть от суммы неуверенности есть о поступающем управлении. Мы проверяем это гипотеза и существующий результаты в Таблице 6. Группа A Таблицы 6 рассматривает увеличение распространений CD в объявлении об отъездах генерального директора.
В 432 товарооборотах генерального директора в нашем образце с CD распространяет данные и идентифицируемый отъезд генерального директора
даты объявления, CD распространяют увеличения в среднем на приблизительно 41 пункт при отъезде
объявление относительно среднего числа за эти три месяца до месяца объявления. Однако для
товарообороты, для которых фирма имеет обозначенного прямого наследника и таким образом по-видимому, понижает неуверенность по поводу
поступающее управление, CD распространяют увеличения только на 19 пунктов, статистически значительно ниже
чем в случаях, где нет никакого прямого наследника (54 пункта). Это сравнение отражает различие в неуверенность, а не ожидание способности поступающего управления, начиная с идентичности нового генеральном директоре не объявили в большинстве этих случаев.
Отъезды генерального директора, происходящие из-за смерти или болезни генерального директора часто, неожиданно происходят.
Поэтому эти товарообороты, вероятно, будут связаны с высокой неуверенностью по поводу поступающего управления.
В десяти таких случаях в нашем образце CD распространяют увеличения в среднем на 53 пункта, который является
статистически значительно выше, чем для остальной части товарооборотов. Принудительные товарообороты имеют тенденцию происходить во времена
высокая неуверенность. Однако средний прирост распространения CD составляет 43 пункта во время объявления, который не значительно выше, чем в других товарооборотах генерального директора. Одна потенциальная причина из-за отсутствия различия для принудительных товарооборотов состоит в том, которые в этих распространениях CD случаев, вероятно, уже будут
относительно высоко до объявления о принудительном товарообороте генерального директора.
Панель B Таблицы 6 представляет статистику по изменению в распространении CD между отъездом уходящий в отставку генеральный директор и прибытие вновь избранного генерального директора. Начиная с части неуверенности по поводу нового управления
(например, личность нового генерального директора), решен в течение этого промежутка времени, мы ожидаем распространение CD фирмы к
уменьшение. В 284 товарооборотах генерального директора, в который объявление об отъезде уходящего в отставку генерального директора и
прибытие нового генерального директора происходит в различные даты, мы находим что, после повышения в объявлении о
отъезд, распространение CD на средних снижениях 18 пунктами к тому времени, когда новый генеральный директор занимает свой пост.
Это снижение равняется 51% повышения распространения (35 пунктов) в исходном объявлении генерального директора для этого
образец. Если начальное повышение распространения отражает полную дополнительную неуверенность, навлеченную неизбежным прибытием
из нового управления тогда вращается приблизительно половина такой неуверенности к тому времени, когда новый генеральный директор занимает свой пост.
Поперечный частным образом, когда там больше остается неуверенностью по поводу способности вновь избранного генерального директора,
снижение распространений между исходным объявлением и время, которое принимает вновь избранный генеральный директор, должно быть
меньше. Чтобы оценить эту гипотезу, мы сравниваем снижения между случаями, где вновь избранный генеральный директор
нанятый снаружи фирмы и тех, в которых вновь избранный генеральный директор продвинут из. Когда генеральный директор
нанят снаружи, неуверенность по поводу качества матча между фирмой и новым генеральным директором могла
все еще будьте высоки даже после того, как личность нового генерального директора показана. Напротив, когда фирма нанимает посвященное лицо, очень
из неуверенности должен быть показан объявлением об этом найме.
В нашем образце CD распространяют снижения в среднем 16.5 пунктами, или 35% начальной буквы
увеличение распространения, между временем отъезда уходящего в отставку генерального директора и начало замены
срок пребывания, когда замена - посторонний. Напротив, когда вновь избранный генеральный директор - посвященное лицо, распространение
снижения 18.5 пунктами, или 62% начального повышения этого подобразца. Точно так же мы находим это для младшего новые генеральные директора (моложе, чем 50, занимая свой пост), только 38% начального повышения распространения полностью изменены к этому времени
из инаугурации нового генерального директора, в то время как для новых генеральных директоров старшего возраста, часть составляет 58%. Эти различия в
величины через товарообороты предполагают, что образец увеличений и последующих уменьшений в распространениях CD во время товарооборота генерального директора действительно происходит из-за неуверенности рынка по поводу генерального директора и его
будущая деятельность.
4.1.2. Доказательства после Товарооборота генерального директора
Результаты в Группах A и B Таблицы 6 предполагают что неуверенность по поводу способности нового генерального директора когда он
занимает свой пост ниже для генеральных директоров прямого наследника, и выше для генеральных директоров постороннего и младших генеральных директоров. Изучение
модели, такие как Pastor и Veronesi (2003) предсказывают, что изучение должно быть быстрее когда предшествующая неуверенность
о способности выше (см. Hermalin и Weisbach (2014) для применений этой идеи управлению). A
последствие более быстрой скорости изучения - то, что после товарооборота, чувствовал риск по умолчанию (и таким образом распространения CD)
должен уменьшиться по более высокому уровню, когда есть больше предшествующей неуверенности по поводу способности генерального директора.
В Панели C Таблицы 6 мы исследуем, распространяется ли чувствительность CD к увеличениям срока пребывания с
неуверенность по поводу вновь избранного генерального директора в то время, когда он занимает свой пост. Колонка (1) включает взаимодействие термина
срок пребывания с фиктивной переменной, указывающей, не является ли новый генеральный директор “прямым наследником”. Результаты предлагают
то, что чувствительность срока пребывания распространения в основном сконцентрирована в генеральных директорах непрямого наследника. Для генеральных директоров прямого наследника,
наклон срока пребывания распространения отрицательный, но близко к нолю, указывая на небольшую предполагаемую неуверенность по поводу них когда
они занимают свой пост.
Колонка (2) представляет оценки подобного уравнения включая термин, взаимодействующий срок пребывания с a
кукла равняется той, если вновь избранный генеральный директор - посторонний. Эффект срока пребывания на CD распространялся для постороннего
Генеральные директора (-0.079) существенно и значительно более крупные, чем это для генеральных директоров посвященного лица. Точно так же Колонка (3)
представляет оценки включая период взаимодействия для молодых (менее чем 50-летних) генеральных директоров. Результаты указывают
то, что коэффициент для молодых генеральных директоров статистически значительно больше, чем для генеральных директоров старшего возраста. Все эти результаты
предположи, что распространение CD фирмы более чутко к сроку пребывания генерального директора, когда есть более высокая предшествующая неуверенность
о генеральном директоре.
Потенциально важное различие между генеральным директором и финансовым директором то, что навыки финансового директора, такие как опыт
с финансовой отчетностью налог, и делающий бухгалтерские суждения, как правило более общий и передаваемый через фирмы, чем навыки 18 генерального директора, общность навыков финансовых директоров могла быть одной причиной, почему мы наблюдаем больше
последовательности постороннего для финансовых директоров, чем для генеральных директоров. Сравнение процессов обучения рынка для посвященного лица и
финансовые директора постороннего могут также пролить свет на степень общности организаторских навыков, требуемых работой финансового директора. В Колонке (4) Таблицы 6, Панели C, мы находим, что распространение CD к чувствительности срока пребывания значительно не
отличающийся между финансовыми директорами посвященного лица и постороннего, предполагая, что предшествующая неуверенность по поводу способности нового финансового директора
подобно независимо от его происхождения последовательности. Это открытие отличается от того, о чем мы сообщаем для посвященного лица и
генеральные директора постороннего, согласовывающиеся с идеей, что навыки финансового директора более общие, чем навыки генерального директора.
Таким образом, поперечные частные доказательства и процесса товарооборота генерального директора и посттоварооборота
пребывание у власти предлагает, чтобы риск фирмы по умолчанию и распространение CD реагировали на изменения в сумме неуверенности
о новом управлении. Альтернативные интерпретации, такие как эндогенный выбор времени товарооборота генерального директора или изменения
в основных принципах фирм вряд ли будут последовательно объяснять эти поперечные частные результаты.
4.2. Предшествующие отношения с кредиторами
Мы предположили к этому пункту, что у всех поставщиков заемного капитала есть доступ к той же самой информации
об управлении фирмы, так, чтобы у всех была та же самая оценка способностей руководителей фирмы или
политика в каждом пункте вовремя. Однако возможно, что у некоторых кредиторов действительно на самом деле есть лучшая информация
чем другие кредиторы. Это информационное преимущество лежит в основе литературы по банковскому делу отношений, который
предполагает, что долговременные отношения между фирмами и кредиторами уменьшают асимметричную информацию и
следовательно распространения, которые фирмы платят по кредитам 19, Если часть асимметричной информации, которая способствует
различия в распространении между отношениями и основанными на неотношениях кредитами об управлении
одалживая фирму, тогда существование личных отношений между менеджером и кредитором должно
уменьшите эту информационную асимметрию. В соответствии с этой идеей, Karolyi (2015) находит, что фирмы более вероятны
выбрать кредиторов, у которых есть личные отношения с их новыми руководителями после исполнительных товарооборотов.
До такой степени, что такие личные отношения понижают сумму предшествующей неуверенности по поводу нового
управление с точки зрения кредитора, мы рассматриваем возможность, что оно уменьшает чувствительность
ссуда распространяется к пребыванию у власти менеджера.
Чтобы проверить это предсказание, мы полагаемся на данные DealScan, вместе с информацией об исполнительной работе
изменения от ExecuComp, от которого мы можем иметь размеры, работал ли генеральный директор на фирму это ранее
взял ссуду от конкретного кредитора. Мы строим переменную индикатора “Предшествующие Отношения ГЕНЕРАЛЬНОГО ДИРЕКТОРА-кредитора”,
который равняется тому, если по крайней мере один из ведущего банка (банков) текущей новой ссуды был ведущим банком в ссуде
Работодатель генерального директора за эти пять лет, прежде чем он стал генеральным директором текущей фирмы и нолем иначе. Мы
ожидайте, что такие предшествующие отношения уменьшат начальную неуверенность кредитора по поводу способности нового генерального директора, ведя
понизить чувствительность распространений к сроку пребывания нового генерального директора. Интерпретация этой переменной зависит от
был ли генеральный директор внутренним или внешним наймом; для внутренних наймов существовали бы предшествующие отношения
каждый раз, когда текущая фирма взяла ссуду с кредитором, в то время как с внешним наймом, она будет существовать если его
предшествующая фирма взяла ссуду. Группа A Таблицы 1 сообщает об итоговой статистике этой переменной.
Мы оцениваем путь, которым эффект срока пребывания на распространениях ссуды меняется в зависимости от предыдущего кредитования
отношения в Колонке (1) Таблицы 7, сосредотачивающейся на первых трех годах срока пребывания генерального директора. Предполагаемое
прямое влияние срока пребывания генерального директора на распространении ссуды-10.396 и статистически значительное, в то время как взаимодействие
эффект между сроком пребывания генерального директора и предшествующими отношениями ГЕНЕРАЛЬНОГО ДИРЕКТОРА-кредитора 6.543 и также статистически значительный.
Эти оценки подразумевают это, когда нет никаких предшествующих отношений, снижений распространения приблизительно 10 пунктами
в год срока пребывания генерального директора. Однако существование предшествующих отношений между новым генеральным директором и лидерством
банк (банки) уменьшает чувствительность срока пребывания распространения приблизительно на 63% (=6.543/10.396).
Оценки, используя наш весь типовой бассейн генеральные директора, которые были внутренними наймами вместе с теми кто
были внешние наймы. Для каждого случая предшествующие отношения кредитования, вероятно, решают некоторую воспринятую неуверенность
кредиторами. Однако, когда новый генеральный директор - внутренний наем, предшествующие отношения с кредитором (кредиторами)
уменьшает неуверенность и по поводу текущей фирмы и по поводу генерального директора, в то время как, когда новый генеральный директор - внешний наем, a
предшествующие отношения уменьшают только неуверенность по поводу генерального директора. Чтобы изолировать степень, к которой личные отношения с кредитором приводят, чтобы понизить неуверенность, воспринятую кредитором об управлении, мы повторно оцениваем
это уравнение на подобразце генеральных директоров, которые были наняты снаружи фирмы.
Колонка (2) сообщает об оценках для подобразца генеральных директоров постороннего. Прямое влияние срока пребывания
намного больше в абсолютной величине здесь, чем в Колонке (1) (-17.655 против-10.396), вероятно потому что есть
больше неуверенности по поводу генеральных директоров постороннего. Эффект взаимодействия 7.711, который подразумевает это если поступающее
генеральный директор постороннего работал с кредитором прежде, чем присоединиться к текущей компании, тогда распространение ссуды составляет 44%
(=7.711/17.655) менее чувствительный к пребыванию у власти нового генерального директора. Таким образом, личные отношения между генеральным директором
и кредитор, даже если это происходит до генерального директора, присоединяющегося к его текущей фирме, приводит к меньшей неуверенности, воспринятой
кредитор и следовательно более низкая чувствительность распространений к сроку пребывания генерального директора. В Колонках (3) и (4) мы повторяем это осуществление для финансовых директоров. Подобный оценкам для генеральных директоров,
существование предшествующих отношений между финансовым директором и кредитором (кредиторами) значительно уменьшает чувствительность
ссуда фирмы распространяется к пребыванию у власти финансового директора на 52% для полного образца финансовых директоров (=4.257/8.222) и 31%
для финансовых директоров постороннего (=4.321/14.122). Величина этой чувствительности для финансовых директоров меньше, чем для генеральных директоров,
согласовывающийся с представлением, что неуверенность по поводу качества матча устойчивого генерального директора более важна, чем это относительно
качество матча устойчивого финансового директора, поскольку способность финансовых директоров более общая и передаваемая.
В целом, результаты в Таблицах 6 и 7 предполагают что распространение CD и распространение ссуды к отношениям срока пребывания
затронуты суммой предшествующей неуверенности по поводу нового генерального директора. Этот образец согласовывается с
аргумент, что темп уменьшающегося интереса за срок пребывания генерального директора стимулирует уменьшение на сумму
неуверенность по поводу нового управления со временем.
4.3. Риск долгового требования
Другое поперечное частное предсказание - то, что эффект неуверенности управления должен быть больше
когда долг более рискован. Когда фирма ближе, чтобы не выполнить своих обязательств, возрастающий эффект любого дополнительного риска
на дефолте вероятности выше. Поэтому надбавки за риск по умолчанию должны быть более чувствительны к генеральному директору
срок пребывания для спекулятивных выпускающих сорта, чем для выпускающих инвестиционного класса, для высоко поднятых выпускающих, чем для
умеренно поднятые выпускающие, и для подчиненного долга, чем для долга, погашаемого в первую очередь. Мы оцениваем эти предсказания в Таблице 8. В Колонке (1) мы повторно оцениваем уравнение CD от
Таблица 2, Колонка (2), но также и включают периоды взаимодействия между сроком пребывания и фиктивным переменным указанием
есть ли у фирмы спекулятивный кредитный рейтинг (ниже BBB-) во время товарооборота, и между сроком пребывания
и фиктивная переменная, которая равняется 1, если коэффициент левереджа фирмы находится в главном квартиле типового распределения
(выше 36%) во время товарооборота 20 коэффициент на взаимодействии со “Спекулятивным Сортом” близко к
ноль и незначительный, но коэффициент на взаимодействии с высокими рычагами отрицательный, большой в
величина, и существенно отличающийся с нуля. Чувствительность распространения CD к сроку пребывания генерального директора в высоко
фирмы с внешним финансированием - более двух раз уровень в умеренно фирмах с внешним финансированием.
В Колонках (2) и (3) мы оцениваем подобное уравнение для образцов ссуды и облигации. Для ссуды
уравнение, мы также сравниваем срочные кредиты и линии кредита, так как срочные кредиты более рискованны для банков, чем
линии кредита. Точно так же для уравнения связи, мы сравниваем подчиненные связи и старшие связи 21,22 оценки представили в документе Колонки (2), что распространения ссуды значительно более чувствительны к сроку пребывания генерального директора
для фирм с высокой долей заемных средств и для срочных кредитов. Точно так же Колонка (3) показывает, что распространения доходности облигации
значительно более чувствительный к сроку пребывания генерального директора, когда фирмы с высокой долей заемных средств и связи более младшие.
В целом, распространенная по сроку пребывания чувствительность, кажется, выше, когда долг более рискован.
Таким образом, поперечные частные доказательства об отношении между распространениями на задолженности фирмы
и пребывание у власти его генерального директора согласовывается с представлением, что наблюдаемое снижение распространений за срок пребывания
ведомый сокращением неуверенности по поводу управления. Риск по умолчанию, неявный в оценке фирмы
долг, кажется, более чувствителен к сроку пребывания генерального директора, когда есть более высокая предшествующая неуверенность по поводу генерального директора
способность, когда нет никаких предшествующих отношений между новым генеральным директором и кредитором, и когда долговое требование
более рискованный.