Стоимость корпоративного капитала представляет собой стоимость пользования капитала – доходы инвесторов компании. На ее значение оказывают влияние разнообразные факторы. Такие факторы как уровень процентных ставок, налоговая политика федерального правительства и местных органов власти, а также рыночная конъюнктура в целом, находятся вне контроля менеджмента фирмы. Но степень риска проектов компании, степень риска ее активов подлежит регулированию и контролю со стороны менеджмента корпорации. И в каждом случае, когда менеджмент оценивает перспективы проектов, он должен определить, превышает ли рентабельность капитала, инвестированного в проекты, стоимость этого капитала.
Следовательно, стоимость капитала – это ключевой элемент в решениях корпоративного менеджмента. Когда решение относится к одиночному проекту, оно называется решением о капитальном бюджетировании проекта. Компании, которые последовательно принимают верные бюджеты капитальных вложений, создают стоимость для своих инвесторов. Также стоимость капитала необходима для оценки стоимости бизнеса фирмы, для целей слияния и поглощения, для расчета вознаграждения менеджеров, в основе которого лежит экономическая добавленная стоимость, для принятия решений, связанных с привлечением заемных средств или новой эмиссией собственного капитала. Кроме того, стоимость капитала является важным фактором в регулировании деятельности естественных монополий: регулирующие органы должны определять стоимость капитала, который инвесторы предоставили предприятию, ограничивать тарифы таким образом, чтобы компания – монополист добивалась разумного уровня рентабельности капитала и не получала бы сверхприбылей.
Заметим, что большинство фирм используют различные виды капитала, называемые его составляющими, и наиболее распространенными его видами являются обыкновенные и привилегированные акции, а также заемные средства. Собственники данных видов капитала предъявляют различные требования к доходности своих активов, и требуемая доходность каждой составляющей капитала фирмы называется стоимостью составляющей капитала (cost of component), зависящая от степени риска стратегий и проектов, которые осуществляет менеджеры.
Cтоимости составляющих капитала используются в расчете средневзвешенного значения стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital, WASS).
;
где 
- соответственно доли заемных средств, привилегированных акций и обыкновенных акций в структуре капитала фирмы,
- доходности данных составляющих капитала.
Для каждой фирмы существует оптимальная структура капитала, которая показывает, какую долю финансирования фирма должна привлекать в форме заемного капитала, привилегированных и обыкновенных акций, чтобы создавать стоимость для своих акционеров. Корпорация должна определить свою целевую структуру капитала, и именно целевые пропорции элементов капитала используются для вычисления средневзвешенной стоимости капитала фирмы. Следовательно, WACC – это средневзвешенная стоимость каждой вновь привлекаемой или предельной единицы капитала.
По оценкам ряда консалтинговых мировых фирм, средневзвешенная стоимость капитала крупных компаний значительно колеблется в зависимости от риска компании и от доли заемных средств в ее структуре финансирования. Компании, занятые в более рискованных сферах бизнеса, такие как Intel, имеют в среднем более высокую стоимость собственного капитала. При этом они обычно используют меньшее количество заемных средств. Эти два фактора приводят к более высокой средневзвешенной стоимости капитала, чем у компаний, работающих в более стабильных сферах бизнеса. Но более рискованные компании обычно также имеют большие возможности для получения высокой прибыли, и их рентабельность значительно превышает стоимость капитала, что приводит к созданию положительной экономической добавленной стоимости. Таким образом, высокая стоимость капитала – это не обязательно плохо, если фирма обладает, пусть и рискованными, но высокорентабельными проектами.
Заметим, что, по мнению ряда исследователей,[65] применение WACC в качестве ставки дисконтирования денежных потоков является разумным лишь для стабильных крупных компаний, которые привлекают свой капитал на ликвидных конкурентных рынках капитала. Молодые же растущие компании, реинвестирующие большинство своих денежных потоков в развитие своего бизнеса, зачастую закрытые и слабо связаны или плохо сопоставимы с публичными рынками капитала, на которых можно узнать значение коэффициента бета, среднеотраслевую структуру капитала или среднеотраслевые затраты на капитал. Для таких компаний в качестве дисконта можно считать величину ROCE (return on capital employed) доходность на вовлеченный капитал, рассчитываемый как NOPAT/ вовлеченный капитал.
Самая серьезная проблема, которая возникает для российских фирм при использовании формулы WACC, состоит в определении стоимости собственного капитала. Данная схема в отечественных условиях сталкивается с определенными трудностями. Неясно, что в отечественных условиях можно считать безрисковым денежным инструментом. Рассмотрение государственных краткосрочных казначейских обязательств в России после событий 1998 г. выглядит крайне сомнительной. Более реальными было бы рассматривать депозитные вклады в Сбербанке РФ. Неясно как в российских условиях можно определить «премию за риск». Некоторые отечественные специалисты по фондовому рынку и финансовому менеджменту полагают, что расчеты бета - коэффициентов правомерно уже проводить в России. Однако, по мнению ряда исследователей, такого рода расчеты пока бессмысленны, так как корреляционный анализ доказывает: курсы ценных бумаг российских фирм на отечественном фондовом рынке пока отражает что угодно, но только не различия в уровнях эффективности и рискованности ведения бизнеса фирмами – эмитентами.
В таких условиях существует два варианта определения средневзвешенной стоимости капитала (WACC) в российской экономике:
1. самый грубый – брать в качестве стоимости собственного капитала доходность, которую можно получить по годовым депозитам юридических лиц в Сбербанке РФ, что предполагает признание почти тождественности уровня рисков при инвестировании в любой российский бизнес или любой российский банк;
2. более точный – брать в качестве стоимости собственного капитала средний уровень рентабельности всего капитала по той отрасли, в которой работает данная фирма. При этом такой показатель лучше получать не в Госкомстате, где он рассчитывается по всем предприятиям данной отрасли, а в Экспертном институте Российского союза промышленников и предпринимателей, где он рассчитывается при подготовке ежегодного справочника «1000 лучших предприятий в России», причем только по группе основных производителей данной отрасли, производящих суммарно не менее 60-80% всего объема реализации данной отрасли[66]. То есть, инвестор, вкладывающий средства в фирму определенной отрасли, вправе рассчитывать, что его средства принесут доход, по крайней мере, не ниже средней рентабельности использования активов в данной отрасли, достигнутой основной массой ведущих производителей отрасли.
Вопросы для обсуждения:
1. Что понимается под риском актива? В чем отличие автономного и риска актива в портфеле?
2. Какие факторы функционирования и развития корпорации формируют диверсифицированный риск и рыночный риск?
3. Как взаимосвязаны риск и доходность актива? Что представляет собой премия за риск?
4. В каких случаях необходимо рассчитывать коэффициент вариации?
5. Как влияет на риск портфеля корреляция его активов?
6. Какие факторы влияют на формирование требуемой доходности акции?
7. Какие факторы влияют на формирование стоимости заемных средств корпорации? Какие типы рисков они формируют?
8. Какую пользу и для кого имеют рейтинги компаний? Как присвоенный рейтинг влияет на стоимость заемных средств?
9. Объясните, почему, доходность 
, которую надеются получать кредиторы компании, не равна стоимости привлеченного заемного капитала для самой компании?
10. Объясните, как методика дисконтирования используется в расчете стоимости акционерного капитала?
11. Какие проблемы возникают при расчете средневзвешенной стоимости капитала в российских корпорациях, и каковы возможные пути их решения?
Тест:
| 1. | Чем выше риск ценной бумаги, тем: a) ниже оказывается ее цена, и тем ниже средняя доходность, требуемая инвесторами; b) выше оказывается ее цена, и тем ниже средняя доходность, требуемая инвесторами; c) ниже оказывается ее цена, и тем выше средняя доходность, требуемая инвесторами. |
| 2. | Чем меньше среднеквадратическое отклонение доходности акции, тем: a) ниже риск; b) выше риск; c) среднеквадратическое отклонение не определяет риск. |
| 3. | Чем ниже коэффициент вариации, тем: a) рискованнее будут вложения капитала; b) менее рискованнее будут вложения капитала. |
| 4. | Чем ниже коэффициент корреляции, тем: a) тем ниже будет риск диверсифицированного портфеля; b) тем выше будет риск диверсифицированного портфеля. |
| 5. | Если бета – коэффициент акции b=1, то: a) акции менее рискованны по сравнению с рынком в целом; b) акции имеют средний риск, равный рыночному риску; c) акции более рискованны, чем в среднем на рынке. |
| 6. | К спекулятивным или бросовыми облигациям относятся: a) облигации рейтинга ААА и АА; b) облигации рейтинга А и ВВВ; c) облигации рейтинга ВВ и ниже. |
| 7. | Премия за то, что эмитент не выплатит проценты или основную сумму в положенное время в полном объеме называется: a) DRP – (default premium) премией за риск неуплаты, дефолта; b) MRP - (maturity risk premium) премией за срок до погашения; c) LP - (liquidity premium) премией за ликвидность. |
| 8. | Стоимость долгового финансирования для компании: a) выше величины доходности, получаемой владельцами долговых обязательств; b) ниже величины доходности, получаемой владельцами долговых обязательств; c) равна величине доходности, получаемой владельцами долговых обязательств. |
| 9. | Высокая стоимость капитала – это: a) обязательно плохо; b) всегда хорошо; c) не плохо, если данный капитал обеспечивает функционирование высокорентабельных проектов. |
Задания для самостоятельной работы:
№1. Ожидаемые ставки доходности. Пусть реальная безрисковая процентная ставка составляет 3%. Предполагается, что инфляция составит 2% в текущем году и 4% в течение последующих двух лет. Предположим, что премия за срок до погашения равна 0. Какова доходность казначейских облигаций со сроком погашения 2 года? 3 года?
№2. Премия за риск непогашения. Облигация Казначейства, срок погашения которой наступает через 10 лет, приносит 6% дохода. Корпоративная облигация со сроком погашения 10 лет приносит доход 8%. Предположим, что премия за ликвидность корпоративной облигации равна 0,5%. Какова премия за риск непогашения корпоративной облигации?
№3. Премия за срок до погашения. Реальная безрисковая процентная ставка составляет 3%, а ожидаемый уровень инфляции равен 3% на ближайшие два года. Облигация казначейства со сроком погашения два года приносит доход 6,2%. Какова премия за срок до погашения этой ценной бумаги?
№4. Кривые доходности. Предположим, что вы, как и большинство других инвесторов, предполагаете, что в следующем году уровень инфляции составит 7%, затем упадет до 5% на следующий год, а начиная с третьего года установится на уровне 3%. Предположим, что реальная безрисковая процентная ставка останется на уровне 2% и что премия за срок до погашения Казначейских облигаций растет линейно от нулевого уровня для ценных бумаг с очень коротким сроком погашения (в несколько дней) до 0,2% для облигаций со сроком погашения один год. Далее премия за срок до погашения Казначейских облигаций увеличивается на 0,2% за каждый следующий год до погашения.
1. Вычислите доходности 1-,2-,3-,4-,5-,10- и 20-летних облигаций Казначейства и постройте для них кривую доходности (зависимость доходности в % от срока до погашения лет).
2. Пусть компания «X», имеющая рейтинг ААА, имеет облигации с теми же сроками погашения, что и облигация Казначейства. Постройте кривую доходности компании «X» на том же графике, что и кривую доходности облигаций Казначейства.
3. На том же графике постройте кривую доходности облигаций компании «Y»- высокорисковой компании атомной энергетики.
№5. Фактические доходности активов. Акции А и Б имели в прошлые годы следующие доходности.
| Год | Доходность акции А, kA | Доходность акции Б, kБ |
| (10%) | (3%) | |
| 18,5% | 21,29% | |
| 38,57% | 44,25% | |
| 14,33% | 3,67% | |
| 33% | 28,3% |
1. Вычислите среднюю доходность каждой из акций за период с 1997 по 2001 год. Предположим, кто-то владеет портфелем, содержащим 50% акций А и 50% акций Б. Какова была средняя доходность этого портфеля за пятилетний период?
2. Найдите СКО доходности каждого вида акций и портфеля.
3. Рассчитайте коэффициент корреляции акций.
4. Если бы к портфелю случайным образом добавили бы несколько новых акций, что вероятнее всего, произойдет с его СКО:
а) останется неизменным;
б) снизится приблизительно до 21%;
с) если добавить достаточное большое количество акций снизится до 0.
№6. Бета – коэффициенты и требуемые инвесторами доходности. X – холдинговая компания с четырьмя подразделениями. Доли бизнеса, приходящиеся на каждое из ее отдлений, и их соответствующие бета – коэффициенты представлены ниже.
| Подразделение | Доля бизнеса | Бета-коэффициент |
| Производство электрических установок | 60% | 0,7 |
| Производство кабеля | 25% | 0,9 |
| Недвижимость | 10% | 1,3 |
| Международные проекты | 5% | 1,5 |
1. Каков бета- коэффициент холдинговой компании в целом?
2. Предположим, что безрисковая ставка доходности равна 6%, а премия за рыночный риск – 5%. Какова будет требуемая доходность для акций холдинга?
3. Холдинг рассматривает возможность изменения своей политики: сократит бизнес электрических установок до 50%. В то же самое время компания Х будет развивать направление международных проектов, которые будут занимать до 15% от всего объема производства. Какова будет требуемая инвесторами доходность акций?
№7. Требуемая доходность. Предположим, что kRF =9%, kM=10%, bi=1,3.
1. Чему равна ki – требуемая доходность акции?
2. Предположим, что kRF или увеличивается до 10% или снижается до 8%, наклон линии рынка ценных бумаг (SML) остается неизменным, как это повлияет на kM и bi=1,3?
3. Предположим, что kRF =9%, но kM или увеличивается до 16%, или снижается до 13% из-за изменения наклона линии рынка ценных бумаг(SML). Как это повлияет на ki?
№8. Линия рынка ценных бумаг. Фонд «Y», в который вы планируете вложить определенную сумму денег, управляет активами, составляющими 500 млн. рублей, и хранит их в 5 видах акций.
| Акции | Объем инвестиций, млн. долларов | Бета-коэффициент акций |
| A | 0,5 | |
| B | ||
| C | ||
| D | ||
| E |
Безрисковая процентная ставка равна 6%, в то время как доходность рыночного портфеля в следующем периоде будет иметь следующее распределение вероятности.
| Вероятность | Доходность рыночного портфеля, % |
| 0,1 | |
| 0,2 | |
| 0,4 | |
| 0,2 | |
| 0,1 |
1. Какие параметры линии рынка ценных бумаг SML можно будет ожидать в следующем периоде?
2. Вычислите требуемую доходность активов фонда на следующий период.
3. Предположим, фонд получает предложение о приобретении новых акций. Предполагается осуществить инвестиции на сумму 50 млн. долларов в акции с ожидаемой доходностью 15% и бета коэффициентом 2,0. Следует ли приобретать новые акции? При какой средней доходности акций фонду должно быть безразлично, приобретать их или отказаться от приобретения?
№9. Мини-кейс. Консалтинговая финансовая компания рассчитала следующие данные по ряду компаний:
Компания H специализируется в области электроники;
Компания С занимается востребованием просроченной задолженности в пользу кредиторов;
Компания R производит автопокрышки и другие резинотехнические изделия.
| Темп роста экономики | Вероятность | Ожидаемые доходности различных активов | |||||
| Векселя Казначейства | Н | С | R | Рыночный портфель | Портфель из двух акций | ||
| Спад | 0,1 | 8% | (22%) | 28% | 10% | (13%) | 3% |
| Хуже среднего | 0,2 | 8% | (2%) | 14,7% | (10%) | 1% | |
| Среднее | 0,4 | 8% | 20% | 0% | 7% | 15% | 10% |
| Лучше среднего | 0,2 | 8% | 35% | (10%) | 45% | 29% | |
| Бум | 0,1 | 8% | 50% | (20%) | 30% | 43% | 15% |
| k | 1,7% | 13,8% | 15% | ||||
| СКО | |||||||
| CV | |||||||
| b |
1. Почему доходность по векселям Казначейства не зависит от состояния экономики? Гарантируют ли векселя Казначейства полностью свободный от риска доход?
2. Почему можно ожидать, что доходность акций компании Н будет изменяться сонаправлено с рынком, а компании С- в противоположном направлении?
3. Рассчитайте ожидаемую доходность, СКО и коэффициенты вариации для каждого актива и заполните пропуски в приведенной выше таблице.
4. Постройте график, который приблизительно показывает вероятностные распределения доходности акций компаний Н, С, Rи векселей Казначейства.
5. Предположим, что вы создали портфель, состоящий из акций двух типов, инвестировав 50 тыс. долларов в акции компании Н и 50 тыс. долларов в акции компании С. Вычислите среднюю доходность, СКО и коэффициент вариации для этого портфеля и заполните соответствующие пропуски в представленной ниже таблице.
6. Как можно сравнить риск этого портфеля с риском, которые представляют акции этих компаний по отдельности?
7. Предположим, что инвестор сначала формирует портфель ценных бумаг, состоящий из случайным образом выбранных акций. Что произойдет с риском и ожидаемой доходностью портфеля, если к нему добавляется все больше и больше случайным образом выбранных акций?
8. Ожидаемые в будущем году средние доходности и бета-коэффициенты различных активов, согласно расчетам финансовой компании будут таковы:
| Актив | Доходность, % | Риск (бета коэффициент) |
| H | 17,4 | 1,29 |
| Рыночный портфель активов | ||
| R | 13,8 | 0,68 |
| Векселя Казначейства | ||
| C | 1,7 | (0,86) |
Как соотносятся ожидаемые доходности акций с рыночным риском каждого из альтернативных вариантов? Возможно ли сделать выбор между альтернативными вариантами вложений на основании информации, представленной таким образом?
9. Выпишите уравнение линии рынка ценных бумаг SML, используйте его для вычисления требуемой доходности для каждого из доступных активов, а затем постройте график отношения между их ожидаемой и требуемой доходностью. Как их ожидаемая доходность соотносится с требуемой инвесторами?
10. Каковы будут рыночный риск и требуемая доходность портфеля ценных бумаг, наполовину состоящего из акций компаний H и наполовину — из акций С? Или компаний Н. и R?
11. Предположим, что инвесторы повысили свои инфляционные ожидания на 3% по сравнению с нынешними оценками, учтенными в доходности казначейских векселей 8%. Какое влияние окажет более высокий ожидаемый уровень инфляции на положение линии рынка ценных бумаг и на доходность, требуемую инвесторами по ценным бумагам с низким и высоким риском?
12. Предположим теперь, что несклонность инвесторов к риску выросла на 3%, а уровень инфляции остался на первоначальном уровне. Как это повлияет на линию рынка ценных бумаг и на доходность, требуемую инвесторами по ценным бумагам с низким и высоким риском?
№10. Средневзвешенная стоимость капитала. Компания «X» имеет следующую структуру капитала, которую она считает оптимальной.
| Заемные средства | 15% |
| Обыкновенные акции | 60% |
| Привилегированные акции | 25% |
Налоговая ставка для компании составляет 40%. Инвесторы предполагают, что прибыль и дивиденды фирмы будут расти в будущем постоянно на 9%. В прошлом году компания выплатила дивиденды из расчета 3,6 доллара на акцию, а ее акции в настоящее время продаются по 60 долларов за штуку. Облигации Казначейства приносят доход 11%, средняя доходность рынка акций составляет 14%, бета-коэффициент компании равен 1,51. Следующие данные относятся к вновь выпускаемым ценным бумагам.
· Новые привилегированные акции будут продаваться по 100 долларов за штуку, дивиденды составят 11 долларов в год. Компания понесет затраты на размещение в размере 5 долларов на облигацию.
· Долговые обязательства будут выпускаться под 12% годовых.
1. Определите стоимость долговых обязательств, привилегированных акций и обыкновенных акций фирмы. Считайте, что компания не будет выпускать новых обыкновенных акций.
2. Какова средневзвешенная стоимость капитала фирмы?
№11. Стоимость собственного капитала. Компания «Z» имеет целевую структуру капитала, состоящую на 40% из заемных средств и на 60% из собственного капитала. Доходность до погашения выпущенных в обращение облигаций компании составляет 9%, а налоговая ставка — 40%. Казначей компании вычислил, что средневзвешенная стоимость ее капитала равна 9,96%. Какова стоимость собственного капитала компании?
№12. Оценка средневзвешенной стоимости капитала.
Баланс компании «T»представлен ниже.
| Активы | |
| Денежные средства | |
| Дебиторская задолженность | |
| Материально-производственные запасы | |
| Всего оборотных активов: | |
| Чистая стоимость основных средств | |
| Всего активов: | |
| Обязательства и собственный капитал | |
| Задолженность перед поставщиками | |
| Задолженность перед персоналом | |
| Векселя к оплате | |
| Краткосрочные обязательства, всего | |
| Долгосрочные облигации | |
| Привилегированные акции | |
| Обыкновенные акции (4 млн. штук) | |
| Нераспределенная прибыль | |
| Обыкновенный собственный капитал, всего | |
| Всего пассивов: |
Известны следующие факты, касающиеся компании «Т».
1. Краткосрочные долговые обязательства состоят из банковских кредитов,
по которым в настоящее время выплачивается 10% ежеквартально. Эти
кредиты используются для финансирования дебиторской задолженности
и материально-производственных запасов на сезонной основе; по окончании летнего сезона остаток кредита нулевой.
2. Долгосрочная задолженность состоит из 20-летних ипотечных облигаций
с купонной ставкой 8% с выплатой раз в полгода. В настоящее время эти
облигации обеспечивают инвесторам доход kd= 12%.
3. Бессрочные привилегированные акции компании «Т» имеют номинальную стоимость 100 долларов, ежеквартально по ним выплачивается 2% дивидендов, и они приносят инвесторам доходность 11%. Новые привилегированные акции должны обеспечивать инвесторам такую же доходность, но компания понесет на их размещение затраты в размере 5% от суммы эмиссии.
4. У компании имеется 4 млн. обыкновенных акций. Их текущая цена равна
20 долларов, дивиденды за последний, 2001, год составили 1 доллар, а прибыль на одну акцию (ЕРS) в 2001 году равнялась 2 доллара. Рентабельность собственного капитала (RОЕ) составляла в прошлом году 24%,и аналитики ценных бумаг считают, что этот показатель останется на том же уровне.
5. Бета-коэффициент фирмы колеблется около 1,5, доходность облигаций
Казначейства составляет 10%, а среднерыночная доходность kм, по оценкам различных брокерских фирм, варьируется от 14,5 до 15,5%. Брокерские фирмы оценивают рост фирмы «Т» в обозримом будущем в пределах от 10 до 15%.
6. Инвесторы полагают, что премия за риск акций компании «Т» составит от
4 до 6% по отношению к доходности ее облигаций.
7. Предельная налоговая ставка компании «Т» составляет 40%.
8. Основной инвестиционный банкир компании предсказывает снижение процентных ставок по облигациям фирмы до 10%, а по облигациям Казначейства—до 8%, хотя и замечает, что рост темпов инфляции может привести не к падению, а к росту процентных ставок.
Необходимо спрогнозировать средневзвешенную стоимость ее капитала в предположении, что новых обыкновенных акций выпускаться не будет.