Разложением доходности портфеля на составляющие компоненты можно ответить на вопрос о том, насколько полученный результат можно объяснить мастерством менеджера в области инвестирования, связанным:
а) с его умением предвидеть изменение общей конъюнктуры рынка;
б) с его умением в выборе неверно оцененных рынком активов.
Рассмотрим вариант разложения доходности Е. Фейма, в котором мерой риска служит величина бета. Поэтому построим линию SML.
 |
0 
1 
Рис.2.
Предположим, что клиент определил уровень доходности портфеля и риска . Менеджер выбрал более рисковый портфель с 
, так как полагал, что на рынке ожидается тенденция к повышению курсовой стоимости активов (SML будет возрастать), и инвестировал больше средств в рыночный портфель и меньше средств в безрисковые активы, по сравнению с пожеланиями клиента. Это позволило бы менеджеру сформировать портфель с доходностью .
Здесь величину 
называют «премией» за риск клиента, а величину 
риском (премией за риск) менеджера. И если 
, то это говорит о том, что менеджер правильно спрогнозировал изменение конъюнктуры рынка. Портфель – это широко диверсифицированный портфель, для которого отсутствует нерыночный риск, так как оценка расположена на SML.
Однако менеджер при формировании портфеля с может включить в него и активы, которые, с его точки зрения, недооценены рынком и поэтому сформировал портфель с доходностью , которая, например, оказалась действительно больше, чем . И положительная разность 
связана с более умелым выбором менеджером рисковых активов.
Таким образом, доходность сформированного менеджером портфеля, можно разложить на следующие компоненты (составляющие):
а) 
– ставка без риска;
б) - премия за риск клиента;
в) - премия за рыночный риск менеджера. Если она положительна 
, то менеджер правильно оценил конъюнктуру рынка и наоборот;
г) 
– премия за недиверсифицированный (нерыночный) риск менеджера, связанный с включением в портфель активов, оцененных, с точки зрения менеджера, рынком неверно. Если 
, то менеджер осуществил правильный выбор рисковых активов и наоборот.
Разложение доходности на отдельные компоненты позволяет определить сильные и слабые стороны менеджера в области инвестирования.
Если менеджер сформировал портфель , то инвестор может поручить ему сформировать не только кредитный или заемный портфель 
но и включение в портфель рисковых активов.
Если менеджер сформировал портфель , то ему можно поручить только формирование кредитного или заемного портфелей, так как рисковые активы он оценивает неверно 
.
Если менеджер сформировал портфель , то ему можно поручить только задачу выбора рисковых активов, которые оценены рынком неверно.
А если же менеджер сформировал портфель , то ему пора сменить профессию.
Возникает в случае сформирования портфеля вопрос и о том, стоило ли идти на высокий недиверсифицируемый риск . То есть можно ли было получить широко диверсифицированный портфель имеющий такой же общий риск 
, как и 
для портфеля .
Если портфель расположен левее чем «точка» В, то наверно такой риск оправдан, в противном случае – нет. Определить положение портфеля можно следующим образом.
Пусть общие риски портфелей и равны: 
. Но так как 
, то 
, следовательно
. (9)
То есть, в данном случае нерыночный риск оправдан, так как 
.
Отсюда можно сделать вывод о том, что доходность портфеля можно разложить и следующим образом:
а) 
– доходность, соответствующая рыночному риску. Она состоит из суммы доходностей, эквивалентных риску клиента и риску менеджера .
б) - доходность, соответствующая нерыночному риску. Она состоит из суммы доходностей, эквивалентных диверсифицированному риску 
и риску менеджера 
, чисто связанного с выбором рисковых активов.