Модель Модильяни — Миллера в условиях совершенного рынка

Структура капитала и справедливая стоимость компании

В академической литературе и среди практиков не утихают споры о действенности финансовых рычагов в создании стоимости. Можно ли через выбор структуры капитала и устойчивую дивидендную политику создать дополнительную для компании стоимость или это только "игры разума"? Начало дискуссии положили работы классиков корпоративных финансов Ф. Модильяни и М. Миллера, показавших неоднозначный ответ на поставленный вопрос в зависимости от степени развития финансового рынка.

Традиционно изучаемый в рамках корпоративных финансов вопрос — как структура капитала связана со справедливой стоимостью бизнеса на совершенном рынке капитала и почему выводы работ Миллера — Модильяни часто трактуют как парадоксы; как введение первой группы несовершенств (налогов) влияет на взаимосвязь стоимости бизнеса и структуры капитала; в чем ценность модели Миллера включения в несовершенства персональных налогов на доходы инвесторов; как другие несовершенства меняют выводы, полученные для совершенного рынка.

Модель Модильяни — Миллера в условиях совершенного рынка

Так называемый парадокс ММ (модель Модильяни — Миллера) показывает, что на совершенном рынке (конкурентном, без "трений", с рациональными инвесторами) финансовая стратегия (по структуре капитала и дивидендной политике) не играет роли в создании стоимости. Стоимость бизнеса определяется операционными и инвестиционными решениями, т.е. общим денежным потоком па фирму (FCFF), который компания может производить с определенной периодичностью. Справедливая рыночная стоимость компании иррелевантна к структуре капитала, т.е. не зависит от выбираемого способа ее финансирования. Эта теория иррелевантности структуры капитала строится на достаточно жестких предпосылках относительно рынка капитала и поведении инвесторов на нем. Предполагается, что компании функционируют на совершенном рынке капитала.

По образному выражению Ф. Модильяни, результаты деятельности компании, в финансовом выражении представленные ежегодным денежным потоком, имеют ценность "пирога" для владельцев финансового капитала. На совершенном рынке размер пирога зависит только от эффективности инвестиций, т.е. от возможности роста денежных поступлений от созданных активов. Финансовые решения влияют на дележ созданного пирога между владельцами собственного и заемного капитала, но не могут изменить величину самого пирога.

Доказательство теоремы ММ строится через сопоставление рыночных стоимостей двух корпораций (рычаговой с оценкой VL (Levered value) и безрычаговой) при определенных предпосылках (ограничениях).

1. Совершенный (идеальный) рынок капитала — это рынок с большим количеством продавцов и покупателей финансовых активов, информационной прозрачностью, отсутствием налогов и комиссионных (брокерских) издержек по сделкам с финансовыми активами.

2. Постоянство по годам операционных параметров компании: нулевые темпы роста бизнеса (выручки), отсутствие роста операционной прибыли и инвестиций.

3. Независимость денежных потоков от выбираемой структуры капитала. Эти условия порождают ситуацию неизменности по годам инвестиционного риска. Также предполагается возможность выделения классов риска корпораций, по которым идентичны ожидания инвесторов относительно операционной прибыли на бесконечном временном горизонте.

4. Возможность для индивидуальных инвесторов использовать "доморощенный финансовый рычаг" для получения дополнительных выгод. При этом предполагается, что и компании, и частные инвесторы могут привлекать капитал по единой безрисковой ставке.

Используется арбитражный метод доказательства теоремы при допущении возможности использования финансового рычага как корпорацией, так и частными инвесторами.

Теорема ММ1. Стоимость двух корпораций, принадлежащих одному классу операционного риска, но отличающихся уровнем финансового рычага, на совершенном рынке будет равна, т.е. будет выполняться равенство Уитгег = У1ег!.

Развитие теории структуры капитала реализуется через снятие предпосылок базовой модели.

Теорема ММ1. Справедливая стоимость корпорации на совершенном рынке не зависит от способа ее финансирования.

Следствие. Требуемая (и ожидаемая в ситуации рыночного равновесия) доходность акций рычаговой (финансово зависимой) компании равна доходности безрычаговой компании того же класса риска и премии за финансовый риск, которая может быть оценена как (КиЬи-Ю*-^; 5 — рыночная оценка собственного капитала.

Следовательно, по мере роста финансового рычага стоимость акционерного капитала компании растет следующим образом:

С ростом заемного капитала в структуре капитала требуемая доходность акционерного капитала растет. Однако доходность активов не меняется (остается на уровне VACC ), поэтому стоимость компании (бизнеса) неизменна при любых значениях финансового рычага.

Пример. Компания совершенного рынка финансирует свою деятельность собственным капиталом. Ее акции оцениваются рынком исходя из требуемой доходности 20% годовых. Если компания выкупит 50% своих акций за счет заемного капитала, который будет привлекаться под 10% годовых, то ожидаемая доходность акций после рефинансирования составит кя = 20% + (20% - 10%) х (50/50) = 30%.

Многолетние исследования "парадокса ММ" показали, что на несовершенных рынках (там, где есть барьеры па пути движения капитала, налоги на доходы от использования капитала, где информация ограничена и асимметрична) размер "пирога" зависит от финансовых решений и грамотная финансовая политика в рамках выработанной финансовой стратегии может создать дополнительный эффект в терминах стоимости (табл. 9.2).

Таблица 9.2. Ключевые предпосылки функционирования рынка капитала и макросреды для выполнения основных теорий структуры капитала