Тема 5. Анализ инвестиционных проектов в условиях инфляции и риска
Анализ инвестиционных проектов в условиях инфляции
Инвестиционные риски и их классификация
Анализ инвестиционных проектов в условиях риска
Анализ безубыточности
Анализ чувствительности инвестиционного проекта
Основные подходы к снижению уровня риска
1. К числу важнейших экономических категорий относятся «инфляция» и «дефляция». Инфляция определяется как процесс, характеризующийся повышением общего уровня цен в экономике или, что практически эквивалентно, снижением покупательной способности денег. Понятием, обратным инфляции, является дефляция, т.е. процесс падения цен.
Инфляция может проявляться, во-первых, в переполнении сферы обращения бумажными деньгами вследствие их чрезмерного выпуска; во-вторых, в сокращении товарной массы в обращении при неизменном количестве выпущенных денег.
Основополагающим признаком инфляции является рост цен в среднем: не увеличение цены какого-то отдельного товара или даже группы товаров, а увеличение усредненной цены всей номенклатуры товаров, выбранных в качестве базы сравнения. Для характеристики инфляции в качестве базовой группы объектов, изменение цен которых отслеживается, выбран конечный продукт, т.е. потребительские товары.
В относительно стабильной экономике одновременно со снижением цен на одни виды товаров цены на другие могут увеличиваться. Рост цен на какой-то отдельный товар или группу товаров — не обязательно проявление инфляции. Итак, об инфляции можно говорить лишь тогда, когда происходит устойчивое и массовое повышение цен на товары.
Контроль за изменением цен на отдельные виды товаров, а также на потребительские товары в целом осуществляется с помощью индексов цен. Индекс — относительный показатель, характеризующий его изменение. Индексы измеряются либо в долях единицы, либо в процентах. Существуют два основных вида индекса цен: индивидуальный (i) и общий, или агрегатный (Ip).
Индивидуальный индекс цен дает оценку (ретроспективную или прогнозную) изменения цены на отдельный вид товара, продукции, услуги. Он рассчитывается по формуле
i = р1 / р0,
где p1 — фактическая цена в отчетном периоде; p0 — фактическая цена в базисном периоде.
Агрегатный индекс цен позволяет выполнить аналогичные расчеты по группе однородных товаров, продукции, услуг. Используется представление индекса цен через товарооборот:
В числителе формулы — фактический товарооборот отчетного периода в ценах отчетного периода, в знаменателе — условный товарооборот отчетного периода, но в ценах базисного периода. Разность между числителем и знаменателем показывает влияние изменения цен. Положительная разность как раз и характеризует влияние инфляции.
В инвестиционном анализе влияние инфляции может быть учтено корректировкой на индекс инфляции или будущих поступлений, или коэффициента дисконтирования.
Первая корректировка является наиболее справедливой, но и более трудоемкой. Суть ее заключается в использовании индекса инфляции применительно к денежным потокам инвестиционного проекта. Корректировке подвергаются объем выручки и переменные расходы. При этом корректировка может осуществляться с использованием различных индексов, поскольку индексы цен на продукцию предприятия и потребляемое им сырье могут существенно отличаться от индекса инфляции.
Более простой является методика корректировки коэффициента дисконтирования на индекс инфляции.
Взаимосвязь между номинальной и реальной дисконтными ставками можно представить в виде следующей модели:
где rном — номинальная дисконтная ставка; r — реальная дисконтная ставка; i — индекс инфляции. Из этой зависимости следует, что
Полученная формула называется формулой Фишера. Из нее следует, что к реальной дисконтной ставке надо прибавить сумму (i + r • i) для того, чтобы компенсировать инфляционные потери. Поскольку значение (r • i), как правило, очень мало, на практике пользуются упрощенной формулой:
Основное влияние на показатели коммерческой эффективности инвестиционного проекта оказывает:
- неоднородность инфляции (т.е. различная величина ее уровня) по видам продукции и ресурсов;
- превышение уровня инфляции над ростом курса иностранной валюты.
Помимо этого, даже однородная инфляция влияет на показатели инвестиционного проекта за счет:
- изменения влияния запасов и задолженностей (увеличение запасов материалов и кредиторской задолженности становится более выгодным, а запасов готовой продукции и дебиторской задолженности — менее выгодным, чем без инфляции);
- завышения налогов за счет отставания амортизационных отчислений от тех, которые соответствовали бы повышающимся ценам на основные фонды;
- изменения фактических условий предоставления займов и кредитов.
Наличие инфляции влияет на показатели проекта не только в денежном, но и в натуральном выражении. Иными словами, инфляция приводит не только к переоценке финансовых результатов осуществления проекта, но и к изменению самого плана реализации проекта (планируемых величин запасов и задолженностей, необходимых заемных средств и даже объема производства и продаж).
Поэтому переход в расчетах к твердой валюте или вообще к натуральным показателям не отменяет необходимости учета влияния инфляции. Наряду с расчетами в постоянных или мировых ценах необходимо производить расчет в прогнозных (в денежных единицах, соответствующих условиям осуществления проекта) ценах с тем, чтобы максимально учесть это влияние.
При уточненной оценке эффективности инвестиционного проекта необходимо учитывать динамику:
- уровня роста или падения отношения курсов внутренней и иностранной валют;
- общего уровня цен (общая инфляция);
- цен на производимую продукцию на внутреннем и внешнем рынках;
- цен на используемые ресурсы и комплектующие (по группам, характеризующимся примерно одинаковой скоростью изменения цен);
- прямых издержек (по видам);
- уровня заработной платы — по видам работников (инфляция на заработную плату);
- общих и административных издержек (инфляция на общие и административные издержки);
- стоимости элементов основных фондов (земли, зданий и сооружений, оборудования);
- затрат на организацию сбыта (в частности, на рекламу, транспорт и др.);
- банковского процента.
Для того чтобы правильно оценивать результаты проекта, а также обеспечить сравнимость показателей проектов в различных условиях, необходимо максимально учесть влияние инфляции на расчетные значения результатов и затрат. Для этого следует учитывать денежные потоки в прогнозных (текущих) ценах, а при вычислении показателей экономической эффективности проекта (NPV, IRR и др.) переходить к расчетным ценам, т.е. ценам, очищенным от общей инфляции.
2. В зависимости от основной причины возникновения риски делятся на природно-естественные, экологические, политические, транспортные и коммерческие.
К природно-естественным относятся риски, связанные с проявлением стихийных сил природы: землетрясение, наводнение, буря, пожар, эпидемия и т.п.
Экологические риски — это риски, связанные с загрязнением окружающей среды.
Политические риски связаны с политической ситуацией в стране и деятельностью государства. Они возникают при нарушении условий производственно-торгового процесса по причинам, непосредственно не зависящим от хозяйствующего субъекта.
Транспортные риски — это риски, связанные с перевозками грузов транспортом: автомобильным, морским, железнодорожным и т.д.
Коммерческие риски представляют собой опасность потерь в процессе финансово-хозяйственной деятельности.
По структурному признаку коммерческие риски делятся на имущественные, производственные, торговые и финансовые.
Имущественные риски — это риски, связанные с вероятностью потерь имущества предпринимателя по причине кражи, халатности, перенапряжения технической и технологической систем и т.п.
Производственные риски — это риски, связанные с убытком от остановки производства вследствие воздействия различных факторов и прежде всего с гибелью или повреждением основных и оборотных фондов (оборудование, сырье, транспорт и т.п.), а также риски, связанные с внедрением в производство новой техники и технологии.
Торговые риски представляют собой риски, связанные с убытком по причине задержки платежей, отказа от платежа в период транспортировки товара, непоставки товара и т.п.
Финансовые риски связаны с вероятностью потерь финансовых ресурсов, т.е. денежных средств. Финансовый риск представляет собой функцию времени. Как правило, степень риска для данного финансового актива или варианта вложения капитала увеличивается во времени. Например, убытки импортера сегодня зависят от времени (от момента заключения контракта до срока платежа по сделке), так как курсы иностранной валюты по отношению к российскому рублю постоянно меняются.
3. Оценка риска может основываться на субъективных суждениях, использовании экспертных оценок и приемов сравнительного анализа. Однако в финансово-инвестиционной деятельности большинства компаний, осуществляющих долгосрочные инвестиции, в предпроектных исследованиях предпочитают процедуры количественного измерения проектного риска:
- анализ уровня безубыточности (break-even analysis);
- анализ инвестиционной чувствительности (sensitivity analysis);
- оценка вероятностных распределений;
- анализ имитационных моделей (Monte Carlo simulation analysis);
- процедуры субъективного рискового регулирования (adjusting the pay back period, risk-adjusted discount rate, adjusting cashflows);
- подход с использованием эквивалентов определенности (certainty equivalent-approach);
- анализ дерева решений, стандартных отклонений и коэффициентов вариации.
4. Анализ безубыточности является неотъемлемой частью инвестиционного проектирования. Это, по сути дела, аналитический подход к изучению взаимосвязи между издержками и доходами при различных уровнях производства.
Анализ безубыточности обеспечивает финансовых аналитиков информацией для принятия управленческих решений благодаря анализу влияния изменений в цене продукции, производстве и объемах продаж и издержках, а также прогнозирования прибылей, убытков и потоков денежных средств.
Представим графическую интерпретацию этого метода (рис. 1).
Линия АВ характеризует постоянные издержки, величина которых не зависит от изменения объемов производства.
Линия АС отражает уровень совокупных (переменных и постоянных) затрат организации, а линия ОД показывает величину доходов при различных объемах продаж (выручка).
Когда продукция не реализуется, совокупные издержки не равны нулю, а равны ОА. Когда объем выпуска равен Q, совокупные издержки представлены линией СQ, иначе, суммой постоянных и переменных затрат организации.
Рис. 1. Анализ безубыточности
Пересечение линии совокупного дохода с линией совокупных издержек определяет точку безубыточности QВЕ, в которой совокупный доход равен совокупным издержкам. Любая разность по вертикали между линией совокупного дохода и совокупных издержек справа от точки безубыточности показывает прибыль при данном объеме производства, в то время как убытки будут отражены на графике слева от точки безубыточности, потому как в этом случае совокупные издержки превышают совокупный доход. Расчет точки безубыточности осуществляется по формуле
где FC — постоянные затраты, рi — цена единицы продукции, VC — переменные затраты на единицу продукции.
Таким образом, для того, чтобы рассчитать точку безубыточности, необходимо величину постоянных издержек разделить на разницу между ценой продаж продукции и величиной переменных издержек на единицу продукции. Эта разница называется единичным вложенным доходом (unitcontribution margin) или просто маржой.
Если требуется определить объем продаж, который необходим для получения заданного значения прибыли Пз, то применяют формулу
Важной характеристикой успешной работы предприятия является величина запаса финансовой прочности (запас безопасности) (Safety Margin), которая в относительной форме определяется в виде разности между запланированным объемом реализации Qпл и точкой безубыточности:
ЗФП = (Qпл – Q ВЕ)
Чем выше этот показатель, тем безопаснее себя чувствует предприятие перед угрозой негативных изменений (уменьшения выручки или увеличения издержек).
Значение операционного рычага (Operating Leverage) показывает, во сколько раз изменяется прибыль при увеличении выручки:
ОР = Сумма покрытия (маржа, вложенный доход) / Чистая прибыль.
5. Анализ чувствительности инвестиционного проекта состоит в оценке влияния какого-либо параметра проекта на его результаты при условии, что прочие параметры остаются неизменными.
Оценивается влияние различных параметров на базовый показатель эффективности проекта — чистую текущую стоимость (NPV). В инвестиционном анализе используется следующая модель зависимости NPV от внешних и внутренних показателей:
NPV = (Qpi - VCQ - FC - tax + D)FM4(r, n) - IC,
где Q — годовой объем продаж, шт.; D — величина годовой амортизации, руб.; tax — годовая величина налога на прибыль, руб.; ICН — начальные инвестиционные затраты, руб. В данной модели сделано допущение, что проектный денежный поток равен величине чистой прибыли после уплаты налога, скорректированной на величину неденежных статей затрат (амортизации).
В соответствии с данной моделью определяются критические точки ключевых показателей инвестиционного проекта и чувствительный край (SM) по каждому из них (табл. 4)
Наиболее существенное влияние на результаты инвестиционного проекта оказывают: цена единицы продукции, переменные издержки на производство единицы продукции, годовой объем продаж.
Следовательно, разработка адекватной условиям рынка ценовой политики является приоритетным направлением деятельности финансовых и маркетинговых служб предприятия.
Отдельное внимание требуется уделить снижению переменных издержек на единицу производимой продукции, в частности, за счет снижения цены поставок сырья, материалов и комплектующих; более эффективной организации труда и пр.
Проект имеет большой запас прочности по отношению к изменению постоянных издержек. Это обстоятельство позволяет компенсировать высокий риск по изменению цены единицы продукции рекламными мероприятиями, повышающими вероятность сбыта продукции.
Для проекта не представляет большой опасности рост ставок налога на прибыль, а также существенное изменение стоимости оборудования и других первоначальных инвестиционных затрат.
6. Основные подходы к снижению уровня риска
В отличие от определения риска отдельного проекта чрезвычайно важно оценивать уровень общего риска (TR), относящегося к предприятию-проектоустроителю. Величина TR определяется суммой двух его составляющих: систематического и диверсифицированного риска. Уровень TR служит важным индикатором инвестиционной привлекательности и кредитоспособности фирмы, стремящейся привлечь к себе отечественных и зарубежных инвесторов.
Под диверсифицированным риском (DR) подразумевается возможность частичной или полной потери инвестированного капитала, которая может быть сведена к нулю за счет комбинации различных инвестиционных проектов. Практика инвестиционной деятельности отечественных и зарубежных компаний подтверждает, что для получения значительного снижения уровня диверсифицированного риска необходимо инвестировать свободные средства в различные проекты, результаты которых не зависят друг от друга. При этом предпочтение должно отдаваться проектам с изначально невысокой степенью проектного риска.
В свою очередь систематический риск (SR) не может быть уменьшен за счет диверсификации портфеля инвестиций и основывается на воздействии макроэкономических факторов риска.
Следует отметить, что только понимание экономической природы инвестиционного риска и его количественная оценка не позволяют менеджерам эффективно управлять долгосрочными инвестициями. На первое место выдвигаются способы и методы непосредственного воздействия на уровень риска с целью его максимального снижения, повышения безопасности и финансовой устойчивости своего предприятия. В практической деятельности идеальная ситуация возникает в том случае, когда удается значительно понизить риск долгосрочного инвестирования без одновременного уменьшения в уровне проектной рентабельности или других конечных показателей инвестирования.
Основные подходы и способы управленческого воздействия на снижение риска, применяемые на практике:
• Регулирование и контроль соотношения постоянных и переменных затрат. Управляя этим соотношением, можно изменять точку безубыточности долгосрочной инвестиции и тем самым осуществлять прямое влияние на величину проектного риска.
• Ценовое регулирование. Ценовая стратегия для большинства предприятий является важнейшим способом управления уровнем проектного и общего риска. Снижение цены увеличивает потенциальный спрос, но также увеличивает точку безубыточности. Анализ инвестиционной чувствительности, дерево решений и имитационное моделирование являются основными приемами оценки взаимозависимости между ценой продукции и риском.
• Управление величиной финансового рычага основывается на регулировании и контроле соотношения собственных и заемных источников финансирования, а также степени использования средств, формирующих постоянные финансовые издержки (кредиты, привилегированные акции, финансовый лизинг). Привлечение дополнительных заемных средств финансирования в целом повышает рентабельность собственного капитала, но в то же время увеличивает риск невыполнения своих обязательств в случае неблагоприятного стечения обстоятельств для данного проекта.
• Диверсификация инвестиционных активов. Инвестируя средства в различные проекты, на которые, по возможности, не влияют одинаковые специфические факторы риска, финансовые аналитики могут снизить уровень риска за счет исключения несистематической его компоненты.
• Тщательная проработка стратегии инвестиционного развития с учетом наиболее благоприятных вариантов налогообложения. Предпочтительная ориентация на льготируемые виды деятельности и получение инвестиционного налогового кредита способствуют увеличению валового дохода, большей предсказуемости денежных потоков и в целом снижению проектного риска.
• Регулирование оптимального объема реализации, контроль за использованием и состоянием производственного потенциала предприятия позволяют сбалансировано подходить к разработке производственной программы проекта с учетом текущего и предполагаемого уровня спроса, а также оценивать эффективный объем продаж с учетом максимального коэффициента использования производственной мощности предприятия и безубыточного уровня реализации продукции.
• Комплексное использование финансовых методов и рычагов с целью более эффективного управления программами инвестиционного развития, повышения безопасности их реализации и снижения общего риска предприятия. В частности, страхование, факторинг и оптимальное сочетание различных форм расчетов позволяют обезопасить предприятие от риска утраты платежеспособности непосредственно связанных с ним сторонних организаций (поставщиков, покупателей продукции, банков и пр.).
• Гибкое регулирование дивидендными выплатами и разработка приемлемой для предприятия учетной политики косвенно воздействуют на уровень общего риска за счет создания более благоприятных финансовых условий для реализации проекта.
• Разработка приемлемых ориентиров (оптимальных значений) инвестиционной политики: определение максимальных размеров привлечения заемного капитала и безопасного срока непогашения дебиторской задолженности, уровня риска и отраслевой рентабельности, установление минимального размера (доли) высоколиквидных активов и максимального срока окупаемости вложений.
• Создание системы резервов на предприятии: формирование резервного фонда, фонда погашения безнадежной дебиторской задолженности, материальных запасов, нормативного остатка денежных средств и их эквивалентов.
• Детальная проработка условий контрактов на капитальное строительство и прочих договоров: включение перечня форс-мажорных обстоятельств, учет возможности пересмотра условий поставки или продажи товаров вследствие изменения внешних факторов, система штрафных санкций.
• Организация постоянного мониторинга внешней среды и создание действенной системы оперативного воздействия на объект управления с целью снижения негативных последствий текущего и будущего изменения условий реализации проекта.
• Получение от контрагентов определенных гарантий, поручительств, с которыми могут выступать администрации субъектов РФ, крупные финансовые институты и промышленные компании.