Вычета процентов, налога и амортизации (EBITDA)

Рентабельность

Собственного

Капитала

Выручка

Чистая прибыль

Рентабельность продаж (маржа)

Рис. 6.1. Взаимосвязь факторов в модели Дюпон

 

Трехфакторная модель Дюпон представляет собой выражение „„_ NA TR NP,_ЛЛ ^ROE = T^XNA^XTR^{Xm = MxkNAXROS}> где М - мультипликатор собственного капитала, рассчитываемый как отношение чистых активов к собственному капиталу; na — коэффициент оборачиваемости чистых активов; ROS — чистая рентабельность продаж (отношение чистой прибыли к выручке).

Существуют модификации модели Дюпон [20], позволяющие более полно исследовать влияние отдельных факторов на рента­бельность собственного капитала. Так, например, пятифакторная модель, дополнительно учитывающая эффективность прочей дея­тельности и фактор процентного бремени. Показатель эффективно­сти прочей деятельности определяется как отношение чистой опе­рационной прибыли к чистой прибыли от продаж (прибыль от про­даж, уменьшенная на налог на прибыль) и позволяет оценить влия­ние результата от прочей деятельности на итоговую эффективность бизнеса. Показатель процентного бремени рассчитывается как от­ношение чистой прибыли к чистой операционной прибыли и по­зволяет оценить степень снижения чистой прибыли вследствие процентных платежей. Пятифакторная модель представляет собой выражение

NA TR NPS NOP AT NP

RUt = ------ x----- x------- x------------ x------------ х100 =

E NA TR NPS NOPAT

= Mxk_NA xROS_N xk_FR xk_FC, где NOPAT — чистая операционная прибыль;

NPS — чистая прибыль от продаж, рассчитывается как прибыль

от продаж, уменьшенная на налог на прибыль;
ROS_N — чистая операционная рентабельность продаж;
k_FR — коэффициент эффективности прочей деятельности;

^fc — коэффициент процентного бремени.

Преимуществом пятифакторной модели является то, что она позволяет оценить эффективность заимствований через произведе­ние двух факторов модели - мультипликатора собственного капи­тала и коэффициента процентного бремени, поскольку это произ­ведение представляет собой индекс финансового рычага. Если он превышает единицу и при этом увеличивается, то финансовая дея­тельность эффективна:

IFL = Mxk_FC=^x ^NP =Ш-Е NOPAT ROIC '

Тематическое исследование (Case-study) Для исследуемой компании расчет по трехфакторной модели Дю­пон дал следующие результаты (табл. 6.5).

Таблица 6.5. Факторный анализ рентабельности собственного анализа по методике Дюпон

 

Показатель	Значение, предыду­щий год	Значение, отчетный год	Влияние факторов, пункты	Влияние факто­ров, %
Мультипликатор собст-ненного капитала	1,04	1,12	2,50	26,45
Коэффициент оборачи-наемости чистых активов	0,85	0,76	(3,53)	(37,31)
Чистая рентабельность продаж, %	36,00	26,10	(8,44)	(89,14)
Рентабельность собст­венного капитала, %	31,71	22,24	(9,47)	(100,00)

Оценивая представленные в таблице значения, можно утвер-|
ждать, что снижение рентабельности собственного капитала с 31,71]
до 22,24% предопределили два фактора — снижение маржи (вклад а
снижение рентабельности 8,44 процентного пункта рентабельное
сти), а также снижение оборачиваемости (вклад 3,53 пункта), поло­
жительно на рентабельность собственного капитала повлиял только
мультипликатор (вклад — 2,5 пункта). В итоге произошла частичная
компенсация снижения рыночной и операционной эффективности
повышением финансовой активности. Таким образом, методика
фиксирует следующие тенденции, имевшие место в анализируемом
периоде, — снижение рыночной и операционной эффективности,
проявившееся в снижении маржи с 36,0 до 26,1%; повышение ин-
иестиционной активности, приведшее к снижению оборачиваемо­
сти активов с 0,85 до 0,76; а также повышение финансовой актив­
ности, проявившееся в увеличении мультипликатора с 1,04 до 1,12.
Негативная динамика показателя рентабельности собственного ка­
питала отражает снижение возможности компании создавать стой*
мость. Таким образом, наблюдается худшее сочетание динамики
показателей эффективности и рискованности: снижение эффектив­
ности при увеличении рискованности.;

На следующем этапе расчетов исследуется пятифакторная мо­дель, полученная методом расширения модели Дюпон и введения в, нее еще двух факторов — показателя эффективности прочей дея­тельности и показателя процентного бремени. Показатель эффек­тивности прочей деятельности позволяет оценить влияние резуль^ тата от прочей деятельности на итоговую эффективность бизнеса}

 

зГм^оГи?^{ЦеНТНОГ}° ^{бРСМеНИ П}°^{ЗВОЛЯеТ 0ЦСНИТЬ} Активность табл^Р6³6^{ЛЬТаТЫ РаСЧСТ0В П}° ^ПЯТИФ^акт°Р^{Н0Й м}«Дели представлены в

Таблица 6.6. Факторный анализ пятифакторной модели рента-
______________ бельности собственного анализа по методике Дюпон

Показатель

Значение, отчетный год

Влияние факторов, пункты

Влияние факторов, %

Значение,

предыдущий

Мультипликатор собст­венного капитала

год

1,12

2,029

21,435

Коэффициент оборачи­ваемости чистых активов

1,04

0,76

(2,909)

(30,733)

0,85

29,49

24,40

(5,061)

(53,470)

Чистая рентабельность продаж, %

(36,636) (0,596)

1,22

Коэффициент эффек­тивности прочей дея­тельности

1,00

1,00

(0,056)

Коэффициент процент­ного бремени

31,71

22,24

(9,466)

Рентабельность собст­венного капитала, %

(100,000)

Изучая результаты расчетов, можно существенно конкретизиро-

неГат™^Сли^Л„Г^Ые Т °^СН°^{ВНЫе фаКТ}°^рЫ' °npe£eSEe негативную динамику рентабельности собственного капитала -

это снижение эффективности основной деятельности, выразившее­ся? снижении чистой рентабельности продаж, а также снижение эффективности прочей деятельности. Что касается эффективности заимствовании, то она была высокой, поскольку увеличение про центного бремени, приведшее к снижению рентабельности на 0?56 пункта, было многократно компенсировано увеличением мультип­ликатора, которое привело к росту рентабельности на 2 $9 ™

л™Гс^зТдо^Ти1?. °^бРаЗОМ' ^{ИВД6КС Ф}— «Г

ДОл^ГсТоитьГГ^ ^{реНтабельност}™ собственного капитала ™ктиГзГии I ^{Направлении} Увеличения мультипликатора за счет активизации финансовой деятельности; увеличения оборачи-

„о^еЛ ™ ^аКТИВ°^В ^ ^С.^{ЧеТ Повыше}ния эффективности инвестицион­ной деятельности и более эффективного использования приобре­таемых внеоборотных активов, а также усиления контроля на^ве-

™ГьнГзаГ ^аКТИВ°^В-,^КРОМ6 ™>> ^Не°^бХОДИМ ^лГже^кий
ZJZn ^{затратами по} обычным видам деятельности и прочим

финансовым результатом в целях повышения чистой рентабельное™

6.3. Модель рентабельности. инвестированного капитала

Факторы модели Влияние рентабельности инвестированного капитала на стоимость бизнеса существенно превосходит влияние других первичных фак­торов стоимости, именно поэтому этот фактор следует дезагрегиро-пмть таким образом, чтобы полученные вторичные и третичные факторы стоимости в максимальной степени были задействованы в системе управления стоимости компании.

Уровень и динамика рентабельности инвестированного капита­ла зависят в основном от эффективности решений, принимаемых в рамках рыночной и операционной деятельности организаций [25], однако результаты инвестиционной деятельности также оказывают илияние на уровень и динамику показателя. Неэффективный ком­плекс маркетинга приводит к ослаблению рыночной власти компа­нии, а следовательно, к падению рентабельности продаж и сниже­нию рентабельности инвестированного капитала. Неэффективный контроль над операционными расходами, в частности в сфере про-п шодства, приводит к снижению операционной прибыли и далее к снижению рентабельности инвестированного капитала. Решения в области инвестиционной деятельности сказываются на периоде оборота внеоборотных и оборотных активов.

Как было отмечено выше, рентабельность инвестированного капитала целесообразно дезагрегировать на трех уровнях:

(1) декомпозиция рентабельности инвестированного капитала на два фактора: рентабельность продаж и коэффициент обо­рачиваемости инвестированного капитала;

(2) декомпозиция рентабельности продаж на показатели ресур­соемкое™ (или коэффициенты расходов) и декомпозиция коэффициента оборачиваемости инвестированного капитала на показатели периода оборота внеоборотных активов и обо­ротного капитала;

(3) декомпозиция показателей ресурсоемкое™ и периода оборо­та на влияющие на них факторы.

Модель рентабельности инвестированного капитала при поэле­ментном разложении рентабельности продаж имеет вид

(\-ME-ZE-AE-RE + ROS_FR)*{\-t_e)
ROIC = ROS_NO х k_IC = ^---------------------- --------------- x T_c,

\^rFA ^{+ r}WC >

где ROS_NO — чистая операционная рентабельность продаж;

k_IC — коэффициент оборачиваемости инвестированного ка-

питала; ME, ZE, AE, RE — соответственно показатели материалоемкости,

зарплатоемкости, амортизациеемкости, прочей ресур­соемкое™;

ROS_FR — рентабельность прочей деятельности (без процентов у уплате), определяемая как отношение прочего финан сового результата к выручке;

t_e — эффективная ставка налога на прибыль;

Pfa> Pwc —период оборота внеоборотных активов и оборотного

капитала;
Т_с — длительность календарного периода.

Модель рентабельности инвестированного капитала при функ циональном разложении рентабельности продаж имеет вид

»nir-»™^_K-^il-^k*'-^ks-^k"^+ROS™⁾*(^l-^„_T(:,

("fa ⁺Цгс) где k_P, k_s, k_M — коэффициент производственных, коммерческих и управленческих расходов соответственно. В представленном виде модель рентабельности инвестированно­го капитала позволяет оценивать рыночную, операционную, инве­стиционную деятельность и обосновывать решения, направленные на увеличение стоимости бизнеса. Для этой цели используются еле дующие факторы модели.

1. Показатели ресурсоемкости и коэффициенты расходов, реп табельность прочей деятельности, период оборота оборотного капи­тала — управление рыночной и операционной деятельностью.

2. Эффективная ставка налога на прибыль — управление отло женными налогами и налоговыми платежами по налогу на прибыль.

3. Период оборота внеоборотных активов — управление инне стиционной деятельностью и эффективностью использования вне оборотных активов.

Тематическое исследование (Case-study) Исходные данные по исследуемой компании, необходимые для рас четов по модели рентабельности инвестированного капитала, преч ставлены в табл. 6.7.

Результаты расчетов по первой модели рентабельности инвест и рованного капитала с поэлементным разложением рентабельности продаж представлены в табл. 6.8.

Расчеты показывают, что в наибольшей степени на снижение рентабельности повлияла рентабельность прочей деятельности, то есть снижение рентабельности инвестированного капитала связано с не основными видами деятельности компании, а именно со спи жением прочих доходов, в результате чего снизилась рентабель­ность прочей деятельности. Вторым по значимости фактором ока­залось материалоемкость, именно ее рост привел к снижению реп табельности на 3,89 процентного пункта. Необходимо отметить, чи>

псе показатели ресурсоемкости негативно повлияли на рентабель­ность, что указывает на неэффективную систему управления расхо­дами, сложившуюся в компании.

Таблица 6.7. Исходные данные для расчетов

 

Показатель	Предыдущий год	Отчетный год
Показатели ресурсоемкости, в том числе:
материалоемкость	0,521	0,582
зарплатоемкость	0,058	0,069
а мортизациемкость	0,017	0,017
прочая ресурсоемкость	0,009	0,010
Коэффициенты расходов, в том числе:
коэффициент производственных расходов	0,537	0,601
коэффициент коммерческих расходов	0,051	0,059
коэффициент управленческих расходов	0,017	0,019
Общие исходные данные
Рентабельность прочей деятельности, %	8,7	2,3
Эффективная ставка налога на прибыль, %	25,321	24,066
Период оборота внеоборотных активов, дни
Период оборота оборотного капитала, дни

Таблица 6.8. Факторный анализ рентабельности инвестированного
i^f капитала (поэлементное разложение рентабельности

Продаж)

 

Факторы, влияющие на рентабельность	Влияние, пункты	Влияние, %	Ранг фактора
М атериалоемкость	(3,89)	(36,52)	2
!арплатоемкость	(0,71)	(6,62)
Лмортизациеемкость	(0,01)	(0,11)
Прочая ресурсоемкость	(0,06)	(0,56)
Рентабельность прочей деятельности	(4,07)	(38,12)
' Эффективная ставка налога на прибыль	0,37	3,44
Период оборота внеоборотных активов	(1,69)	(15,80)
Период оборота оборотного капитала	(0,61)	(5,72)
Изменение рентабельности инвестиро-наиного капитала	(10,67)	(100,00)

 

Негативно на рентабельность инвестированного капитала по­влияли факторы инвестиционной деятельности — так, увеличение внеоборотных активов привело к увеличению периода их оборота, то есть вновь приобретаемые внеоборотные активы использовались недостаточно эффективно. Единственным положительным факто­ром оказалась эффективная ставка налога на прибыль.

Результаты расчетов по второй модели представлены в табл. 6.9.

Таблица 6.9. Факторный анализ рентабельности инвестированного капитала (функциональное разложение рентабельности продаж)

 

Факторы, влияющие на рентабельность	Влияние, пункты	Влияние, %.	Ранг фактора
Коэффициент производственных рас­ходов	(4,03)	(37,75)	2
Коэффициент коммерческих расходов	(0,51)	(4,81)
Коэффициент управленческих расходов	(0,13)	(1,24)
Рентабельность прочей деятельности	(4,07)	(38,12)
Расчетная ставка налога на прибыль	0,37	3,44
Период оборота внеоборотных активов	(1,69)	(15,80)
Период оборота оборотного капитала	(0,61)	(5,72)
Изменение рентабельности инвестиро­ванного капитала	(10,67)	(100,00)	—

Выполненные расчеты позволяют добавить к ранее сделанным выводам то, что при функциональном рассмотрении расходов вы­явилось, что управление расходами неэффективно как в сфере про­изводства, так и в сфере продаж и управления компанией.

Таким образом, политика направленная на увеличение стоимости бизнеса, должна предусматривать:

• повышение эффективности управления расходами, особенно это касается материальных расходов в сфере производства;

• контроль над прочими операциями, снижение доходов от ко торых оказалось самым существенным фактором снижения рентабельности инвестированного капитала;

• повышение эффективности инвестиционной деятельности, особенно в части инвестиций в финансовые активы, посколь­ку они преобладают в общих инвестициях компании;

• повышение эффективности управления оборотными актива ми и кредиторской задолженностью.

6.4. Модель средневзвешенной стоимости капитала

Факторы модели

В системе ценностно-ориентированного менеджмента важным фак­тором, влияющим на стоимость бизнеса и зависящим от решений, касающихся структуры капитала, является средневзвешенная стои­мость инвестированного капитала. Величина средневзвешенной стоимости капитала в основном зависит от решений, принимаемых и рамках финансовой деятельности, то есть решений о том, какие инешние источники капитала привлекать и в какой части капитали-шровать чистую прибыль и использовать ее для финансирования компании. Однако не только финансовая деятельность определяет иеличину средневзвешенной стоимости капитала. Так, стоимость источников капитала зависит от уровня рискованности компании, в частности, рыночная стоимость собственного капитала зависит от уровня операционного и финансового рисков, учитываемого при расчете коэффициента бета. Рыночная стоимость заемного капитала шнисит от уровня финансового, рыночного, инвестиционного и операционного рисков, учитываемого при оценке кредитоспособно­сти заемщика. Таким образом, не только финансовая, но также ры­ночная, инвестиционная, операционная деятельность компании шшяют на средневзвешенную стоимость капитала.

Схема декомпозиции средневзвешенной стоимости капитала иключает два уровня:

• на первом уровне декомпозиции исследуется влияние на сред­невзвешенную стоимость капитала удельных весов и стоимо­сти источников инвестированного капитала, а именно собст­венного капитала и заемного капитала, а также эффективной ставки налога на прибыль;

• на втором уровне дезагрегируется стоимость источников, а именно стоимость собственного капитала, которая представ­лена моделью, сформированной на основе метода «восходя­щего беты», и заемного капитала, которая дезагрегируется на основе зависимости между процентной ставкой и уровнем кредитоспособности заемщика, формализуемой с помощью методики оценки кредитоспособности заемщика.

На первом уровне декомпозиции средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по формуле

WACC = d_Exk_E+d_Dxk_Dx(l-t_e),

где d_E, d_D — удельный вес собственного и заемного капитала в инве­стированном капитале соответственно; ^ке> ^kd ~ стоимость собственного и заемного капитала как источ­ников капитала соответственно.

На втором уровне декомпозиции рыночная стоимость источника «собственный капитал» представлена моделью, позволяющей оце­нить систематический риск фундаментальным способом:

two Л f n\

h=hf+$ox

¹⁺ж г ¹⁺⁽¹-^Uxi У^мщ>

где k

'l f

TFC JVC *e D E

— локальная безрисковая доходность по долгосрочным инст­рументам;

— отраслевой коэффициент бета (коэффициент бета вид;1 деятельности);

— постоянные расходы;

— переменные расходы;

— эффективная ставка налога на прибыль;

— заемный капитал;

— собственный капитал;

MRP_L — локальная среднерыночная премия за риск.

Как видно из представленных выше моделей, средневзвешенная стоимость капитала в значительной мере определяется факторами финансовой деятельности, влияние операционной деятельности проявляется через коэффициент бета вида деятельности, а именно через показатель операционного рычага, который формализуется и данном случае соотношением постоянных и переменных расходов.

Тематическое исследование (Case-study) Анализ рыночной средневзвешенной стоимости капитала представ­лен в табл. 6.10. Для количественной оценки влияния факторов, оп­ределивших динамику рыночной средневзвешенной стоимости капи­тала исследуемой компании, и определения направления финансо­вой политики выполнен факторный анализ средневзвешенной стои­мости капитала, рассчитанной с учетом балансовых весов источни­ков капитала и рыночных значений их стоимости (табл. 6.11, 6.12).

Показатель

Таблица 6.10. Исходные данные для анализа рыночной средневзвешенной стоимости капитала

Отчетный год

Удельный вес собственного капитала, %

Предыдущий год

89,46

96,52

Удельный вес заемного капитала, %

10,54

Рыночная стоимость собственного капитала, % Рыночная стоимость заемного капитала, %

3,48

15,52

15,34

9,00

•.40

Эффективная ставка налога на прибыль, %

24,07

Рыночная средневзвешенная стоимость капи­тала, %

25,32

14,61

15,05

Таблица 6.11. Факторный анализ рыночной средневзвешенной стоимости капитала

 

Показатель	Влияние фактора, пункты	Влияние фактора, проценты
Удельный вес собственного капитала	(1,08)	(245,75)
Удельный вес заемного капитала	0,50	112,46
Рыночная стоимость собственного капитала	0,17	37,73
Рыночная стоимость заемного капитала	(0,03)	(7Д4)
Эффективная ставка налога на прибыль	0,01	2,70
Рыночная средневзвешенная стоимость капи­тала	(0,44)	(100,00)

Таблица 6.12. Исходные данные для анализа рыночной стоимости собственного капитала

 

Показатель	Предыду­щий год	Отчетный год
Локальная безрисковая доходность, %	9,00	8,80
Локальная среднерыночная премия за риск, %	6,60	6,60
Коэффициент бета вида деятельности	0,85	0,85
Соотношение постоянных и переменных рас­ходов компании	0,10	0,10
Эффективная ставка налога на прибыль ком­пании, %	25,32	24,07
Соотношение заемного и собственного капитала	0,04	0,12
Коэффициент бета для организации	0,96	1,02
Ры ночная стоимость собственного капитала, %	15,34 | 15,52

Как показывают расчеты, снижение средневзвешенной стоимости капитала вызвано снижением удельного веса собственного капитала, а также снижением рыночной стоимости заемного капитала.

На втором уровне декомпозиции исследуется стоимость собст­венного капитала, табл. 6.13.

Расчеты показали, что несущественный рост стоимости источ­ника «собственный капитал» произошел из-за увеличения финансо­вого риска, который в модели представлен соотношением заемного и собственного капитала, при этом два фактора повлияли на стои­мость источника в направлении ее снижения — это безрисковая до­ходность и индикатор операционного риска: соотношение постоян­ных и переменных расходов.

 

Таблица 6.13. Факторный анализ рыночной стоимости собственного капитала

Влияние фактора, пункты

Влияние фактора, %

Показатель

(107,57)

(0,2000)

Локальная безрисковая доходность

Локальная среднерыночная премия за риск

Коэффициент бета вида деятельности

(0,0003)

(0,15)

Соотношение постоянных и переменных расхо­дов компании

1,50

0,0028

Эффективная ставка налога на прибыль компании

206,22

0,3834

Соотношение заемного и собственного капитала

0,1859

100,00

Стоимость собственного капитала

Финансовая политика компании должна быть направлена на дальнейшее снижение рыночной средневзвешенной стоимости ка­питала, что будет способствовать созданию стоимости. Этого можно достичь за счет увеличения более дешевого заемного капитал;], удельный вес которого в структуре капитала компании достаточно низок. При этом необходимо контролировать операционную эф фективность компании и эффективность осуществляемых инвести­ций, с тем чтобы рентабельность активов компании не снизились до уровня процента по заемному капиталу.

6.5. Модели роста

Факторы моделей роста Темп роста инвестированного капитала — это не только первичный фактор стоимости бизнеса, ускоряющий создание или разрушение стоимости. Темп роста инвестированного капитала наряду с темпом роста выручки и прибыли — это один из самых объективных по­казателей успешности бизнеса, поскольку только эффективный бизнес растет темпами, опережающими рост рынка и экономики страны в целом.

Темп роста является комплексной характеристикой деятельно­сти компании, поскольку важнейшими факторами роста является маржа прибыли, которая зависит от эффективности рыночной и операционной деятельности, и оборачиваемость активов, которая определяется эффективностью и активностью инвестиционной дея­тельности [46]. Поддержание устойчивого темпа роста сводится к управлению рентабельностью ресурсов, правильному применению рычага и выбору разумной дивидендной политики [67].

Заметно увеличить потенциал роста способна рациональная по­литика привлечения капитала, выраженная в концентрированном ниде через мультипликатор, коэффициент капитализации прибыли и показатель процентного бремени. В процессе анализа темпа роста комплексно оценивается деятельность организации, а именно ее рыночная и операционная эффективность, а также инвестиционная и финансовая активность.

Существует два показателя потенциального темпа роста биз­неса. Во-первых, внутренний темп роста, который представляет со-(к)й отношение нераспределенной прибыли к инвестированному капиталу, при этом предполагается, что рост бизнеса будет финан­сироваться только нераспределенной прибылью. Во-вторых, устой­чивый темп роста, который оценивается отношением нераспреде­ленной прибыли к собственному капиталу и характеризует возмож­ности роста при условии, что остальные источники финансирова­ния будут увеличиваться пропорционально увеличению собственно-к) капитала, а структура капитала и долговая нагрузка останутся неизменными. При этом собственный капитал будет расти только ia счет нераспределенной прибыли без дополнительного привлече­ния средств участников. Очевидно, что более точно возможности роста компании отражает устойчивый темп роста.

Уравнение устойчивого темпа роста, представляющее собой че­
ты рехфакторную мультипликативную модель, развивающую модель
Дюпон, позволяет дать комплексную оценку основным факторам,
определяющим темп роста собственного капитала организации.
Так, активность финансовой политики оценивается мультипликато­
ром собственного капитала; эффективность инвестиционной дея­
тельности — коэффициентом оборачиваемости чистых активов;
конкурентоспособность выпускаемой продукции и эффективность
контроля над расходами — маржой прибыли; направленность диви­
дендной политики — коэффициентом капитализации прибыли: л
_е_ АЕ RP NA TR NP RP d

^"⁼":г^х™^хж^х^⁼"^х*™^х*^дах**' i

где АЕ — прирост собственного капитала, обусловленный капитали­зацией прибыли; Е — собственный капитал; RP — нераспределенная прибыль; NA — чистые активы; TR — выручка; NP — чистая прибыль;

М — мультипликатор собственного капитала; ROS — чистая рентабельность продаж;

^na ~ коэффициент оборачиваемости чистых активов; k_k — коэффициент капитализации прибыли.

С учетом двух дополнительно вводимых факторов, позволяю­щих детализировать выводы относительно операционной и финан­совой деятельности, а именно коэффициента эффективности про­чей деятельности и коэффициента процентного бремени, модель устойчивого темпа роста приобретает вид

_с_ NA TR NPS NOP AT NP RP

ЬЬ = ------ x----- x------- x------------ x------------ x------ •

E NA TR NPS NOPAT NP'

SG = Mxk_NA xROS_N xk_FR xk_FC хк_к, где NPS — чистая прибыль от продаж; ROS_N — чистая рентабельность продаж; ^fr ~ коэффициент эффективности прочей деятельности; к_¥С — коэффициент процентного бремени.

Таким образом, на первом уровне декомпозиции модель устой­чивого темпа роста представляет собой четырехфакторную модель, на втором уровне — шестифакторную.

Еще один вариант декомпозиции показателя устойчивого роста представляет показатель в виде модели, в которой рентабельность собственного капитала выражена через эффект финансового рычага:

SG =

xkk

ROIC +—х (ROA - г) х (1 - /,) Е

Эта формула, по сути, представляет те же факторы устойчивого темпа роста, но в несколько иной интерпретации. Так, финансовая деятельность представлена плечом финансового рычага, рыночная, операционная и инвестиционная деятельность выражены через рен­табельность инвестированного капитала.

Для исследования внутреннего темпа роста используется трех-факторная модель, факторами которой являются: маржа, коэффи­циент оборачиваемости чистых активов и коэффициент капитали­зации прибыли. Модель имеет следующий вид:

„ АЕ RP NP TR RP _п^,

^Ю=1с- ⁼ 1с-⁼т*Ш*^ ^{= К08}*^к^-

Для оценки деятельности компании необходимо не только рас­считать потенциально возможный устойчивый и внутренний темп роста и выявить влияние факторов, определивших их уровень, но и сравнить потенциальный рост с фактическим темпом роста, оцени­ваемым через динамику инвестированного капитала, выручки и при­были. Отклонения устойчивого темпа роста от фактических значений возникают при изменении параметров моделей, в частности мульти­пликатора собственного капитала, коэффициента оборачиваемости активов, рентабельности продаж, коэффициента капитализации.

 

А/С 1С

Для определения причин отклонения фактического темпа при­роста инвестированного капитала от устойчивого темпа роста ис­пользуется следующая модель фактического темпа прироста инве­стированного капитала:

А/С TR NP RP ■ ^___ ^____________ х_______ х_______ ' RP 1С TR NP'

А/С Е TR NP RP

Тк =

—— х___ X х_____ X ——— '

1С Е TR NP RP

А/С RP

Где AM:

T_IC = AM х k_IC x ROS x k_k,

отношение прироста инвестированного капитала к

нераспределенной прибыли, представляет собой при-
т ростной мультипликатор, характеризующий, в каком

объеме компания формирует инвестированный капи­тал на каждый рубль прироста собственного капита­ла, то есть на каждый рубль капитализированной прибыли; этот фактор характеризует финансовую активность компании в отчетном периоде. Модель фактического темпа роста инвестированного капитала отличается от модели устойчивого темпа роста только одним фак-1ором — приростным мультипликатором; поэтому отношение фак­тического роста к устойчивому равно отношению приростного мультипликатора к мультипликатору собственного капитала. То есть фактический темп роста будет превышать устойчивый в том случае, когда в отчетном периоде на каждый рубль капитализиро-нанной прибыли будет сформировано больше инвестированного капитала, чем было сформировано инвестированного капитала на иссь собственный капитал:

Т,_с AM SG~ M

Объективным показателем фактического темпа роста бизнеса имляется темп прироста выручки, поскольку именно темп прироста мыручки в сопоставлении с темпом прироста емкости рынка явля­ется важнейшим индикатором эффективности рыночной деятель­ности компании и ее способности удовлетворять долгосрочные по­требности покупателей.

Кроме того, значимым индикатором фактического темпа роста бизнеса является темп роста прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации (EBIDTA). В качестве показателя прибыли использу­ется именно этот показатель, поскольку он объективно отражает развитие бизнеса и не зависит от структуры финансирования биз­неса, от учетной политики в части начисления амортизации, а так­же от тяжести налоговой нагрузки на прибыль. Модель роста при­были до вычета процентов, налога и амортизации имеет вид

 

RP

AEBITDA

MC ATR AEBITDA

: ------- X---------- X-------------------- X-

ebitda _EBITDA rp"mc" ATR "EBITDA

где AEBITDA — прирост прибыли до вычета процентов, налогов и амор­
тизации за отчетный период;
AIC — прирост инвестированного капитала;

RP — нераспределенная прибыль отчетного периода;

ATR — прирост выручки.

Экономический смысл факторов модели заключается в следую-

AIC
щем. Первый фактор модели ДМ = -^-- приростной мулътиплика-

RP

ATR

тор, рассмотренный ранее. Второй фактор Ak_TR = —— — отноше­ние прироста выручки к приросту инвестированного капитала — представляет собой приростной коэффициент оборачиваемости ин­вестированного капитала, который показывает, какой прирост вы­ручки приходится на прирост инвестированного капитала, и характе­ризует эффективность инвестиционной и операционной деятельно ста, а именно эффективность использования имеющихся и вновь приобретаемых активов. Необходимо отметить, что при осуществле­нии активной инвестицион