их выкуп компенсировал понесенные затраты на упла-
КОГДА ПРОДАВАТЬ
ту налога и комиссионного вознаграждения брокеру.
Фишер также утверждает, что люди редко выкупа-
Многие инвесторы постоянно опасаются стать жертвой
ют обратно проданные бумаги, даже если рынком дей-
медвежьего рынка*. Все может начаться с публикаций
ствительно завладевают
Те, кто движим в
в «Wall Street
или «Wall Street Week». Предпо-
своих действиях страхом, обычно так и остаются в па-
ложим, вам звонит ваш брокер и советует перейти в обо-
рализованном состоянии, если предсказания финансо-
рону, т. е. перевести часть своих активов в наличные.
вых ясновидящих сбываются.
Брокеры, кстати, весьма заинтересованы в этом, по-
Бернард Барух дает в этой связи такой совет: «Не
скольку получают комиссионные с продажи акций.
пытайтесь покупать акции в нижней точке их падения
Впоследствии, когда они реинвестируют вырученные
и продавать в верхней точке роста. На это никто не спо-
вами деньги, то снова получат комиссионные.
собен
разве что лжецы».
Фишер считал такой метод ведения дел глупостью.
Ответ Уоррена на все эти ссылки на «быков» и «мед-
Во-первых, предсказатели с Уолл-стрит оказываются
ведей» был простой: он напрочь игнорировал их. Уор-
правы не чаще, чем ошибаются, и акции редко падают
рен может себе это позволить, потому что, покупая
согласно какому-то графику. И если вы продадите свои
предприятия, он смотрит на цену. Если цена слишком
акции, то их ожидаемое падение вполне может обер-
высока, значит, доходность инвестиций окажется недо-
нуться ростом, в результате чего вы только проиграете.
статочной, чтобы их стоило покупать. Каким окажется
Но вы можете возразить мне, что если медвежий
курс акций в тот или иной день, Уоррена не волнует.
рынок так и не наступит, то вы всегда можете выкупить
Он вообще не думает об этом. Он думает о компании, в
свои акции обратно, а если это все-таки произойдет, у
которую ему хочется вложить деньги, и решает, подхо-
вас будет возможность купить эти же акции по более
дит ли ему цена, которую за нее просят.
низкой цене. Но дело том, что, когда вы продаете свои
Уоррен знает, что удачные покупки возможны и на
бумаги, вам приходится платить налог на прирост ка-
рынке, где свирепствуют «быки», и на медвежьем рын-
ке, где бумаги многих компаний продаются настолько
* Рынок, на котором наблюдается устойчивая тенденция к понижению цен
Дешево, что есть все возможности для по-настоящему
в течение длительного периода времени, так называемый рынок понижатель-
ных тенденций. — Прим. перев.
выгодной сделки.
•
•
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ
Во время великого обвала 1987 г., когда рынок словно
сошел с ума, Уоррен ждал, когда появится компания, в
которую ему хотелось бы вложить деньги. И когда упали
котировки акций компании «Coca-Cola», Уоррен оказал-
ся тут
с миллиардом долларов. Нет, он не продавал
акции, как это делали другие, и не бездействовал. Уоррен
терпеливо и тщательно выискивал благоприятные возмож-
ности там, где другие видели только страх и безысходность.
РАЗЛИЧНЫЕ ТИПЫИНВЕСТИЦИЙ,
И он был способен
это, потому что привык принимать
ПРАКТИКУЕМЫЕ УОРРЕНОМ
инвестиционные решения с точки зрения бизнеса.
РЕЗЮМЕ
Уоррен Баффет нажил огромное состояние, вкладывая
деньги в ценные бумаги в компании разных типов. Мы
Как мы уже сказали, Уоррена интересует только долго-
знаем, что он предпочитает покупать предприятия, име-
срочное — полное или частичное — владение бизнесом, ющие прочное экономическое положение и преуспева-
который обладает какой-то потребительской монополи-
ющий менеджмент, целиком. Когда такое невозможно, ей и добивается неуклонного роста прибылей в расчете
он покупает в долговременную собственность некото-
на акцию через расширение операций или через сокра-
рое количество акций таких компаний.
щение числа находящихся в обращении акций, выкупая
Кроме того, Уоррен инвестирует деньги в: их. Поскольку постоянный рост прибылей на акцию со
досрочные бумаги с фиксированным доходом; временем приводит к повышению стоимости этих акций
• среднесрочные бумаги с фиксированным доходом; на фондовом рынке, то имеет смысл держать эти акции
• краткосрочные
денег»;
как можно дольше, даже тогда, когда котировки подни-
• краткосрочные арбитражные операции.
маются выше их действительной стоимости.
Уоррен хочет дать сложному проценту поработать как
Эти инвестиции не относятся к числу его любимых, можно дольше. Конечно, он мог бы продать свои акции
и они обеспечивают лишь малую долю его доходов. Но
и получить немалую прибыль.
его интересуют не про-
они дают возможность извлекать хоть какую-то при-
сто прибыли, а такие, которые делают его одним изсамых
быль из имеющихся активов, пока Уоррен ждет благо-
богатыхлюдей в мире. Адля этого необходимо, чтобы ка-
приятной возможности купить какую-либо компанию
питал имел высокую годовую рентабельность и рос по
Целиком или частично. Именно эти инвестиции сбива-
правилу сложного процента в течение длительного времени]
ют с толку прессу, публику и всех, кто наблюдает за его
• 243 +
• 28. РАЗЛИЧНЫЕ ТИПЫ
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫБАФФЕТОЛОГИИ
поведением. Но никто не замечает того, что арбитраж-
1983 г. по нюнь
г
объявлен дефолт по
ными операциями Уоррен Баффет занимается с одними
4-й и
оче-
компаниями, а долгосрочные инвестиции
совсем
редей
долларов, Уоррен
другие компании.
139 миллионов
Данная книга посвящена большей частью инвести-
ционной стратегии Уоррена Баффета, касающейся дол-
'
облигации WPPSS,
придерживал-
госрочного вложения средств в обыкновенные акции
критериев, которые
компаний. В этой же главе мы рассмотрим некоторые
к
ком-
Согласно его расчетам,
другие виды инвестиций, практикуемые Уорреном, паний'
долларов,
и узнаем, какую роль в их выборе играет принцип ин-
вложе
должны были еже-
вестирования с точки зрения бизнеса.
годно
ему не облагаемы 22 7 -
долларов. Это
годовой рента-
ДОЛГОСРОЧНЫЕ БУМАГИ
С
рассчитал, что
компания, для того
в 1984 г. принести 22,7
Как правило, Уоррен Баффет предпочитает не вклады-
при-
вычета налогов,
вать деньги в долгосрочные бумаги с фиксированным
были
была бы иметь при-
вычета налогов на уровне
долла-
доходом (в облигации). Они надолго связывают капи-
прикинул, что для
чистой при-
тал, а доходность их большей частью невелика. Кроме
такого размера ему
Z
были
бы выложить за
Уоррен считает призрак инфляции неизбежным
сумму порядка
долла-
элементом нашего политического ландшафта, и если
е. вдвое больше, чем он
ров,
за облигации
темпы инфляции достаточно велики, она запросто мо-
те небольшие доходы, которые
дол-
образом, философия
госрочные облигации.
с точки
Исключение он делает лишь тогда, когда на рынке
,
облигации как
возникают уникальные обстоятельства, позволяющие
Уоррен заметил, что
име-
деньги в долгосрочные облигации с прием-
номинальную,
ли
'
в размере
лемым уровнем риска и одновременно с приемлемой
которая
на 48%
доходностью. Одним из таких редких обстоятельств ста-
те 139 миллионов долларов,
шала
'
он заплатил
ли облигации обанкротившейся Энергетической систе-
С
стороны, Уоррен
за
жени
что в то время
мы штата Вашингтон (WPPSS).
компании также имел весьма ограничен-
Так что ограниченный поте.
•
стоимо-
его не смущал.
доходы
об-
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ
28. РАЗЛИЧНЫЕ ТИПЫИНВЕСТИЦИЙ...
поведением. Но никто не замечает того, что арбитраж-
С октября 1983 г. по июнь
г., вскоре после того,
ными
Уоррен Баффет занимается с одними
как был объявлен дефолт по облигациям 4-й и 5-й оче-
компаниями, а долгосрочные инвестиции делает в совсем
редей на общую сумму 2,2 миллиарда долларов, Уоррен
другие компании.
на
миллионов долларов облигации WPPSS
Данная книга посвящена большей частью инвести-
1-Й, 2-й и 3-й очередей.
ционной стратегии Уоррена Баффета, касающейся дол-
Покупая облигации WPPSS, Уоррен придерживал-
госрочного вложения средств в обыкновенные акции
ся тех же критериев, которые применял к покупке ком-
компаний. В этой же главе мы рассмотрим некоторые
паний. Согласно его расчетам, 139 миллионов долларов, другие виды инвестиций, практикуемые Уорреном, вложенные им в облигации WPPSS, должны были еже-
и узнаем, какую роль в их выборе играет принцип ин-
годно приносить ему не облагаемые налогом
мил-
вестирования с точки зрения бизнеса.
лиона долларов. Это соответствовало годовой рента-
бельности на уровне 16%.
Уоррен рассчитал, что обычная компания, для того
ДОЛГОСРОЧНЫЕ БУМАГИ
чтобы в 1984 г. принести 22,7 миллиона долларов при-
С
были после вычета налогов, должна
бы иметь при-
быль до вычета налогов на уровне 45 миллионов долла-
Как правило, Уоррен Баффет предпочитает не вклады-
ров. Уоррен прикинул, что для получения чистой при-
вать деньги в долгосрочные бумаги с фиксированным
были такого размера ему пришлось бы выложить за
доходом (в облигации). Они надолго связывают капи-
компанию сумму порядка 250—300 миллионов долла-
тал, а доходность их большей частью невелика. Кроме
ров, т. е. вдвое больше, чем он заплатил за облигации
того, Уоррен считает призрак инфляции неизбежным
элементом нашего политического ландшафта, и если
Таким образом, философия инвестирования с точки
темпы инфляции достаточно велики, она запросто мо-
зрения бизнеса привела Уоррена к теории облигаций как
небольшие доходы, которые
дол-
бизнеса. Уоррен заметил, что эти облигации/бизнес име-
госрочные облигации.
ли максимальную, номинальную, стоимость в размере
Исключение он делает лишь тогда, когда на рынке
205 миллионов долларов, которая лишь на 48% превы-
возникают уникальные обстоятельства, позволяющие
шала те 139 миллионов долларов, которые он заплатил
вкладывать деньги в долгосрочные облигации с прием-
за них. С другой стороны, Уоррен знал, что в то время
лемым уровнем риска и одновременно с приемлемой
большинство компаний также имели весьма ограничен-
доходностью. Одним из таких редких обстоятельств ста-
ный потенциал роста без дополнительных капиталовло-
ли облигации обанкротившейся Энергетической систе-
жений. Так что ограниченный потенциал роста стоимо-
мы штата Вашингтон (WPPSS).
сти облигаций его не смущал. Кроме того, доходы
•
•
ЧАСТЬ I, ОСНОВЫ
28. РАЗЛИЧНЫЕ ТИПЫИНВЕСТИЦИЙ... +
лигациям WPPSS выплачивались наличными, так что
Уоррен причислял свои вложения в конвертируемые
Уоррен мог свободно изымать прибыли из этого «пред-
привилегированные акции компаний «Champion Inter-
приятия» и реинвестировать их в другие места.
national», «Salomon Brothers» и
к категории сред-
Уоррен вкладывает деньги только в те облигации, ко-
несрочных ценных бумаг с фиксированным доходом.
торые обеспечивают абсолютно лучшую возможность
У специалистов, наблюдавших за деятельностью Уор-
получения прибылей, чем могли бы предложить любые дру-
рена, эти его инвестиции в конвертируемые привиле-
гие предприятия.
гированные акции всегда вызывали недоумение. Они
пытались выискивать в компаниях, стоявших за этими
инвестициями, скрытую потребительскую монополию
СРЕДНЕСРОЧНЫЕ БУМАГИ
или необычайно крепкие экономические позиции, но
С
ничего подобного не находили.
эти инвестиции Уоррен
бы соблазниться ради
Уоррен Баффет всегда считал среднесрочные ценные
налоговых льгот, предоставляемых в отношении диви-
бумаги с фиксированным доходом, не облагаемым на-
дендов по привилегированным акциям, или если видел
логами, жизнеспособной альтернативой так называе-
огромный потенциал роста обыкновенных акций, на
мым «заменителям денег», например казначейским век-
которые можно было бы обменять привилегированные
селям, выпускаемым министерством финансов США.
акции. Заметьте: я сказала «огромный». Но «Champion В
г. он приобрел примерно на 700 миллионов дол-
International», «Salomon Brothers» и «USAir» в лучшем
ларов не облагаемых налогом облигаций. Срок их по-
случае являются средними предприятиями, которые
гашения был в среднем от восьми до двенадцати лет.
приносят инвесторам среднюю отдачу. Их никак не на-
Уоррен не считает эти облигации очень хорошим ви-
зовешь исключительно преуспевающими компаниями, дом инвестиций, но это, на его взгляд, все же лучше, которым Уоррен обычно отдает предпочтение.
чем держать активы в казначейских векселях и прочих
Почему же тогда Уоррен вкладывает в них деньги?
заменителях денег.
Что ж, в случае с «Salomon
он купил 9-про-
Он купил эти облигации с намерением продать их
привилегированные акции по цене тысяча дол-
тогда, когда ему потребуется капитал для других инвес-
ларов за штуку на общую сумму 700 миллионов долла-
тиций. Имея в виду эту стратегию, Уоррен готов даже
ров. Условия были таковы, что Уоррен при желании мог
терпеть убытки, продавая облигации после повышения
через три года обменять их на обыкновенные акции
процентной ставки. Он считает, что любой возможный
Кроме того, условия сделки предусматрива-
убыток будет возмещен потенциальными прибылями от
ли, что, если Уоррен решит не обменивать привилеги-
долгосрочных инвестиций в преуспевающее предпри-
рованные акции на обыкновенные, компания «Salo-
ятие типа «Coca-Cola».
начиная с 1995 г., выкупит их у него в течение
+
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ
28. РАЗЛИЧНЫЕ ТИПЫИНВЕСТИЦИЙ...
пяти лет — по 140 тысяч акций в год. Это означало, что
В результате компании «Berkshire» приходится платить
если Уоррен захочет, он сможет обменять привилеги-
за получаемые от «Salomon» дивиденды налог в разме-
рованные акции
на сумму 700 миллионов
ре лишь 14%.
долларов на обыкновенные акции компании на те же
Это значит, что доходность 9-процентных бумаг по-
700 миллионов, что соответствовало примерно 18,5 мил-
сле вычета налога оказывается равной примерно 7,7%.
обыкновенных акций.
же он предпочтет со-
Для «Berkshire» получить операционную прибыль по-
хранить привилегированные акции, то с 1995 г. компа-
сле вычета налогов в размере 7,7% равносильно тому, ния начнет их выкупать у него за наличные или за обык-
чтобы иметь рентабельность до вычета налогов на уров-
новенные акции — по его выбору.
не 11,8%. Поэтому если смотреть на вещи с точки зре-
вот, в 1995 г. Уоррен отдал предпочтение налич-
ния бизнеса, то Уоррен фактически приобрел «конвер-
ным, сказав, что у него есть для них лучшее примене-
тируемый привилегированный бизнес», имеющий нор-
ние. В 1996 г. он выбрал обыкновенные акции
му прибыли до вычета налогов на уровне
а после
lomon». Использовал он их как обеспечение для век-
вычета налогов — 7,7%.
селей, которые были выпущены компанией «Berkshire»
Покупая 9-процентные конвертируемые привилеги-
и могли обмениваться на акции
Конверти-
рованные акции «Salomon», Уоррен хорошо понимал, руемые векселя «Berkshire» помогли Уоррену хитроум-
отдача от них будет меньшей, чем от вложений, кото-
ным способом продать 8,825 миллиона обыкновенных
рые «Berkshire» делает в преуспевающие предприятия, акций «Salomon», не вываливая всю эту массу непо-
продаваемые по привлекательной цене. Он сознавал
средственно на рынок, что было бы чревато пониже-
также, что инвестиции в «Salomon» не окажутся столь
нием котировок.
же прибыльными, как прибыльны компании, над ко-
С чисто экономической точки зрения привилегиро-
торыми холдинг «Berkshire» имеет полный контроль.
ванные акции «Salomon» приносят холдингу «Berkshire»
Но Уоррен знал, что 9-процентные конвертируемые
9% годового дохода. Дивиденды, выплачиваемые част-
привилегированные акции «Salomon» принесут боль-
ным инвесторам, облагаются личным подоходным на-
шую отдачу,
бумаги с фиксированным
логом в размере около
Это значит, что вместо 9%
доходом, которые имелись в портфеле
и оце-
у частного инвестора после вычета налога останется
нивались в 1986 г.
за год до того, как Уоррен вложил
6,21%.
деньги в
— на общую сумму в 1,2 миллиар-
Но у Уоррена ситуация была иная. Привилегирован-
да долларов.
ные акции «Salomon» купил не он лично, а его компа-
Конвертируемые привилегированные акции служат
ния «Berkshire
Преимущество заключалось
Уоррена временным пристанищем для больших
в том, что к доходу, получаемому одной корпорацией
сумм капитала, пока он не найдет им лучшее приме-
от другой корпорации, применимы налоговые льготы.
нение.
• 248 +
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ
•