Оценка финансовой состоятельности инвестиционного проекта основывается на трех формах финансовой отчетности, называемых «базовыми формами финансовой оценки»: отчет о прибыли, отчет о движении денежных средств, балансовый отчет. Основное отличие базовых форм финансовой оценки от существующих форм финансовой (бухгалтерской) отчетности в том, что они представляют будущее прогнозируемое состояние предприятия (инвестиционного проекта).
Все три формы основываются на одних и тех же исходных данных и должны корреспондироваться друг с другом. Каждая из форм включает информацию в законченном виде, но со своей, отличной от других, точки зрения. Для акционеров будущего предприятия наиболее интересен отчет о прибыли, тогда как для кредиторов более важными будут отчет о движении денежных средств и балансовый отчет.
Отчет о прибыли. Назначение этой формы — иллюстрация соотношения доходов, получаемых в определенный промежуток времени с расходами.
Отчет о прибыли необходим; для оценки эффективности текущей хозяй-ственной деятельности. Анализ соотношения доходов с расходами позволяет оценить резервы увеличения собственного капитала. Еще одна функция этой формы — расчет величин налоговых выплат и дивидендов. Пример отчета о прибыли представлен в табл. 4.2.
Выручка от реализации продукции — это цена всего объема продукции, реализованной за определенный промежуток времени (без налогов на добавленную стоимость, акцизов и таможенных сборов).
Общие эксплуатационные издержки (себестоимость всего объема про-дукции) — затраты, связанные непосредственно с производством реализованной продукции, регламентируются соответствующим законодательством и нормативными актами.
Балансовая прибыль — масса прибыли до ее налогообложения. В зависимости от законодательства налогооблагаемая прибыль может быть уменьшена на величину льгот по прибыли.
Величина налога на прибыль рассчитывается с учетом системы льгот (например, на реинвестирование прибыли). В некоторых случаях часть прибыли может направляться на создание резервов или фондов специального назначения.
Величина дивидендов определяется условиями эмиссии акций предприятия. Акции делятся обычно на два типа: обыкновенные и привилегированные. Основное отличие между ними в соотношении права и ответственности: обыкновенные акции имеют право голоса, а привилегированные — нет. Зато держателям последних гарантируется выплата дивидендов (как правило, по фиксированной ставке), а держателям простых акций дивиденды начисляются в случае решения правления (или собрания акционеров) и
при условии наличия прибыли.
Чистая прибыль за вычетом дивидендов и расходов по обслуживанию внешней задолженности - нераспределенная прибыль, которая может формировать так называемый «дополнительный» капитал проекта (в отличие от «основного», т.е. оплаченного акционерного капитала).
На основе приведенной формы выполняется анализ прибыльности проекта с использованием различных коэффициентов.
Отчет о движении денежных средств или отчет о формировании и использовании источников финансирования — важнейшая форма оценки инвестиционного проекта.
Необходимость подготовки данного отчета обусловлена тем, что понятия «доходы» и «расходы», используемые в отчете о прибыли, не отражают напрямую действительного движения денежных средств: затраты на реализованную продукцию не всегда относятся к тому же временному интервалу, в котором она была отпущена потребителю. Кроме того, в отчете о прибыли отсу т ствует информация о других направлениях деятельности предприятия, кроме производственной (хозяйственной). Речь идет о финансовой и инвестиционной деятельности.
Отчет о движении денежных средств представляет информацию, характеризующую операции, связанные:
во-первых, с образованием источников финансовых ресурсов;
во-вторых, с использованием этих ресурсов.
В качестве источников средств в проекте выступают:
· увеличение собственного (акционерного) капитала (за счет эмиссии новых акций);
· увеличение задолженности (получение новых займов, кредитов);
· увеличение текущих (краткосрочных) пассивов (подлежащих оплате счетов);
· выручка от реализации продукции;
· прочие доходы (например, при ликвидации основных фондов — продаже), причем в случае выкупа акций или убытков от прочей реализации (списании несамортизированных основных фондов) в соответствующих позициях могут появиться отрицательные цифры.
Основные направления использования денежных средств:
· инвестиции в постоянные активы (капиталовложения);
· пополнение оборотного капитала (увеличение текущих активов);
· издержки, связанные с производственной деятельностью;
· обслуживание, внешней задолженности — уплата процентов и погашение основного долга (кредита);
· расчеты с бюджетом налоговые платежи);
· выплата дивидендов на акции.
Важным моментом является то, что в качестве оттока средств при подготовке данной формы выступают эксплуатационные издержки без отчислений на амортизацию (реновацию). Амортизационные отчисления, являясь одной из статей затрат, не означают в действительности уменьшения денежных средств проекта. Напротив, накопленный износ постоянных активов — это один из источников финансирования развития проекта. Отсюда вытекает один из простейших способов оценки объема свободных денежных средств, которым располагает проект: он равен сумме чистой прибыли и амор т изационных отчислений за установленный промежуток времени. При составлении таблицы движения потоков наличности обязательным условием является неотрицательное сальдо баланса денежной наличности, т.е. ни в одном году расчетного периода не должно быть превышения оттока над притоком. В противном случае принимаются меры по изысканию дополнительных ис т очников финансирования, например, краткосрочного кредита.
Балансовый отчет — это традиционный бухгалтерский баланс. В целях удобства анализа, а также в силу отсутс т вия необходимости и возможности большей степени подробности в проектной практике используется баланс в агрегатированной (укрупненной) форме. Назначение данной формы финансовой оценки инвестиционного проекта заключается в иллюстрации динамики изменения структуры имущества проекта (активов) и источников его финансирования (пассивов). При этом появляется возможность расчета общепринятых показа т елей, характеризующих такие стороны финансового состояния проекта, как коэффициентов ликвидности, оборачиваемости, платежеспособности и т.д. К постоянным активам (постоянному капиталу) относятся основные фонды и нематериальные активы, тогда как к краткосрочным или текущим активам оборотные средства.
Источники финансирования постоянного капи т ала (долгосрочных инвес т иций) подразделяются на собс т венные и заемные. Собс т венные ис т очники финансирования чаще всего представлены. акционерным капи т алом, который делится на основной (оплаченный акционерами) и дополнительный капитал, представляющий накопленную нераспределенную прибыль. Заемные источники — это долгосрочные кредиты банков, займы.
Текущие пассивы соответствуют краткосрочным пассивам или обязательствам, куда относятся и краткосрочные займы.
Чистый оборотный капитал — разность между текущими активами и текущими пассивами. В то же время разность между нормируемыми текущими активами и нормируемыми текущими пассивами представляет минимальную потребность в оборотном капитале или нормируемый оборотный капитал.
Коэффициенты финансовой оценки проекта. В процессе своего осуществления инвестиционным проект должен обеспечивать достижение двух главных целей бизнеса: получение приемлемой прибыли на вложенный капитал и поддержание устойчивого финансового состояния. Анализ этого может быть выполнен с помощью коэффициентов финансовой оценки.
Ценность использования финансовых коэффициентов для оценки инвестиционных проектов заключается в применении системы стандартизированных критериев, которые могут выступать в качестве целевых функций при выборе оптимального сочетания исходных параметров.
Коэффициенты могут быть разбиты на четыре основные категории: показатели рентабельности, оценки использования инвестиций, оценки финансового состояния, привлечения заемных средств. Коэффициент рентабельности активов показывает, каким является уровень, отдачи общих инвестиций в проект за установленный промежуток времени. Коэффициент рентабельности капиталовложений — рентабельность постоянного или инвестированного капитала аналогичен первому, только из знаменателя исключены текущие активы, для того чтобы сгладить колебания, Связанные с изменениями в текущей хозяйственной деятельности. Показатель рентабельности акционерного капитала представляет наибольший интерес для владельцев (акционеров) проектируемого предприятия.
Рентабельность продаж показывает долю прибыли, в общей выручке. Однако трактовать данный показатель как критерий успешности было бы неверно, так как при его расчете не учитываются капитальные вложения. Этот показатель дополняется оценкой отношения полной себестоимости к величине выручки от реализации, которая может использоваться при анализе затратной политики.
Вторая группа финансовых коэффициентов — показатели использования инвестированного капитала, называемые иногда коэффициентами трансформации. Из расчетных формул можно вывести, что рентабельность общих активов равна произведению рентабельности продаж на оборачиваемость общих активов.
Целая группа показателей оборачиваемостиможет использоваться для определения скорости движения денежных средств по различным текущим результатам действующего предприятия (запасы материалов, незавершенное производство и т.д.). В силу известной специфики подготовки исходных данных для оценки инвестиционного проекта подобная информация не будет иметь какой-либо особой ценности. Определенный интерес вызывают коэффициенты оборачиваемости оборотного капитала и фондоотдачи. Эти показатели характеризуют эффективность использования постоянного и оборотного капитала.
Показатели первых двух групп отражают успешность предполагаемой к осуществлению производственной и маркетинговой политики.
Третья труппа включает в себя индикаторы устойчивости финансового состояния предприятия и его креди т оспособности: показатели ликвидности и платежеспособности. Критерий ликвидности — способность предприятия (проекта) покрывать текущие обязательства. Для, измерения этой способности используются два показателя: коэффициент общей ликвидности и показатель мгновенной ликвиднос т и.
Коэффициент общей ликвидности — отношение текущих активов к текущим пассивам, уровень которого рекомендуется поддерживать не ниже 2. Коэффициент мгновенной (абсолютной) ликвидности представляет отношение высоко ликвидных активов (денежных средств и рыночных ценных бумаг) к краткосрочным обязательс т вам (текущим пассивам). Допустимым признается его значение в пределах от 0,5 до 1,2. Смысл данного показателя заключается в оценке возможности проекта в сжатые сроки погасить имеющиеся текущие обязательства. Этот коэффициент — один из наиболее распространенных критериев надежности предприятия с точки зрения оплаты поставок и краткосрочных банковских кредитов.
Коэффициенты оценки платежеспособности относятся к показателям, характеризующим финансовый риск. Под платежеспособностью при этом понимается степень покрытия имеющихся внешних обязательств имуществом (активами) проекта. Коэффициент общей платежеспособности (коэффициент общего покрытия) рассчитывается как отношение всей суммы задолженности к общим активам.
Выбор оптимального сочетания акционерного и заемного капитала — выбор между относительно более низкой стоимостью кредитов (по сравнению с дивидендами) и риском, связанным с обязательствами по обслуживанию внешней задолженности, не допускающими отсрочки платежей. При этом надо учитывать так называемый «эффект рычага», заключающийся в том, что при увеличении доли заемных средств, уровень доходности собственного (акционерного) капитала растет. Однако высокий удельный вес внешних источников финансирования снижает маневренность проекта с точки зрения привлечения дополнительных финансовых ресурсов.
Учет фактора неопределенности и оценка риска. На всех стадиях прединвестиционных исследований в той или иной степени присутствует фактор неопределенности. Поэтому общая оценка инвестиционного проекта должна выполняться с учетом возможных изменений внешних и внутренних параметров при его осуществлении. В качестве внешних влияющих факторов обычно рассматриваются:
· будущий уровень инфляции; изменение цен и спроса на продукцию;
· изменение цен на сырье;
· изменение ссудных, или банковских процентов;
· изменение налоговых ставок.
К внутренним параметрам проекта относятся:
· изменение сроков и стоимости строительства;
· темпы освоения производства продукции;
· изменение потребности в различных видах сырья и материалов;
· динамика сбытовых расходов и т.д.
Существуют следующие методы учета неопределенности при оценке эффективности инвестиционных проектов:
· включение рисковой надбавки в величину ставки дисконта;
· вероятностный анализ;
· расчет критических точек;
· анализ чувствительности;
· сценарный подход.
Рассмотрим подробнее указанные методы.
Включение рисковой надбавки в величину ставки дисконта является распространенным, наиболее простым, но весьма приближенным и достаточно грубым способом учета неопределенности.
Наиболее точный (но и наиболее сложным с технической точки зрения) способ учета фактора неопределенности — вероятностный анализ. Его суть заключается в том, что для каждого влияющего фактора строится кривая вероятности значений (по трем-пяти точкам). Последующий анализ может идти по одному из двух направлений: либо определением и использованием в расчетах средневзвешенных величин, либо построением «дерева вероятностей» и выполнения расчетов по каждому из возможных сочетаний варьируемых значений, в результате которого строится график вероятности результирующих показателей (ЧДД, ВНД). В первом случае ожидаемое значение ЧДД определяется по формуле математического ожидания:
где Э i — чистый дисконтированный доход при i -м условии реализации; Pi, — вероятность реализации этого условия.
Несомненно, что проведение вероятностного анализа инвестиционного проекта требует выполнения весьма значительного объема вычислений, особенно во втором случае.
Методы расчета критических точек проекта обычно представлены расчетом, так называемой, точки безубыточности, применяемой по отношению к объемам производства или реализации продукции. Его смысл в определении минимально допустимого (критического) уровня производства, при котором проект становится безубыточным. Таким образом, критический объем производства представляет минимальный объем производства продукции, обеспечивающий равенство выручки от реализации продукции и издержек на ее производство. Для аналитического расчета точки безубыточности необходимо разделить все издержки на условно-переменные (связанные с объемом производства) и условно-постоянные (фиксированные) и подставить, эти значения в формулу
где Ипос —условно-постоянные издержки; Ипер — условно-переменные издержки; Vкр —критический объем производства, %.
Для использования этого метода должен быть выбран интервал планирования (год.t, на котором достигается полное освоение производственных мощностей. Проект признается устойчивым, если найденная величина не превышает 75—80 % от нормального уровня.
Несмотря на простоту и высокую интерпретационную ценность, метод расчета точки безубыточности имеет существенный недостаток, заключающийся в использовании исходных данных только по одному году для заключения об устойчивости проекта на всем протяжении срока жизни.
Кроме расчета точки безубыточности можно определять другие критические точки; в которых изменяемыми параметрами могут быть разные факторы (например, цена продукции, кредитные ставки, налоговые выплаты и т.д), а критериями — сумма накопленных денежных средств, ВНД, ЧДД.
Расчет двух критических точек представлен на рис. 4.5. На графике видно, что рассматриваемый инвестиционный проект будет в состоянии погасить внешнюю задолженность только при условии достижения объемов производства не ниже 92 % от запланированных и цене реализации продукции не ниже 96 %, чем предполагается в исходном варианте.
Если речь идет о финансировании за счёт кредитов, то анализируемым фактором может быть величина кредитной ставки, при которой проект будет не в состоянии погасить задолженность. В дальнейшем может быть получено n-мерное (по числу критических точек) описание поля допустимых значений, в пределах которого проект оказывается состоятельным с финансовой и экономической точек зрения.
Другой метод решения этой задачи — анализ чувствительности или устойчивости инвестиционного проекта к изменениям внешних факторов и параметров самого проекта. Его суть заключается в измерении степени влияния отклонения того или иного параметра от номинального или среднего (базового) значения на результирующие показатели проекта. Анализ чувствительности позволяет определить ключевые, с точки зрения устойчивости проекта, параметры исходных данных, а также рассчитать их критические, т.е. предельно-допустимые, с точки зрения экономической эффективности, значения. При анализе чувствительности охватывается весь срок жизни проекта, а не отдельно взятый интервал планирования (как при определении точки безубыточности).
Факторы, варьируемые в процессе анализа, можно разделить на две основные группы: влияющие на объем поступлений; факторы, влияющие на объем затрат.
Обычно в качестве варьируемых факторов принимаются:
· показатели инфляции;
· физический объем продаж как следствие емкости рынка, доли предприятия на рынке и потенциала роста рыночного спроса;
· цена продукции и тенденции ее изменения;
· переменные издержки и тенденции их изменений;
· постоянные издержки и тенденции их изменений;
· требуемый объем инвестиций;
· стоимость привлекаемого капитала (проценты по кредитам, ставка дисконта).
Эти факторы непосредственно влияют на объемы поступлений и затраты. Кроме этого, имеются факторы, косвенно влияющие как на объем поступлений так и на затраты. К ним относятся так называемые «временные» факторы, особенно значимые в условиях инфляции:
· длительность строительства и выхода на режим нормальной эксплуатации;
· длительность технологического цикла изготовления продукции;
· время, затрачиваемое на реализацию продукции;
· время задержки платежей.
В качестве оценочных показателей (критериев) при выполнении анализа чувствительности могут выступать внутренняя норма доходности, чистый дисконтированный доход, срок окупаемости, сумма накопленных к концу жизни проекта свободных денежных средств. На первой стадии анализа чувствительности производится попеременно варьирование факторов на + 10—20% при базовых значениях остальных. Определяется показатель чувствительности критерия как отношение отклонения его к базовой величине. Далее проводится ранжирование факторов в порядке убывания показателя чувствительности. Пример такого анализа чувствительности показан в табл. 4.6.
Таблица 4.6а - Ранжирование влияющих факторов
Оцениваемые факторы, X | ΔX, % | Yб | Y | ΔY=Yб-Y | δY=ΔY/Yб,% | δY/ΔХ | Рейтинг |
Ставка дисконта | 5,32 | 4,52 | 0,50 | 9,40 | 0,94 | ||
Объем инвестиций | 5,32 | 4,67 | 0,65 | 12,22 | 1,22 | ||
Переменные затраты | 5,32 | 3,15 | 2,17 | 40,79 | 4,08 | ||
Постоянные затраты | 5,32 | 3,61 | 1,71 | 32,14 | 3,21 | ||
Объем производства | 5,32 | 2,37 | 2,95 | 55,45 | 5,55 | ||
Цена реализации | 5,32 | 3,78 | 1,54 | 28,95 | 2,89 |
Таблица 4.6 б
Оцениваемые факторы | δY / Δ Х | Степень важности | Точность прогноза |
Ставка дисконта | 10,94 | очень высокая | средняя |
Объем производства | 5,55 | высокая | высокая |
Переменные затраты | 4,08 | средняя | средняя |
Постоянные затраты | -3,21 | средняя | средняя |
Цена реализации | 2,89 | средняя | низкая |
Объем инвестиций | 1,22 | низкая | средняя |
Ставка дисконта | 0,94 | низкая | средняя |
Примечание. X— оцениваемые факторы; Δ Х— шаг изменения; Yб — базовое значение критерия; Y — значение критерия; ΔY = Yб - Y — изменение критерия; δY = ΔY/Yб — относительное изменение, %; δY/Δ X— показатель чувствительности.
В зависимости от степени влияния фактора на величину критерия их можно условно разделить на три группы чувствительности: высокую, среднюю и низкую. Для принятия правильного решения большое значение имеет также уровень надежности и точности прогноза (достоверности) исходной информации, который тоже можно оценить как высокий, средний и низкий.
Существуют правила:
· при высокой чувствительности и низком уровне надежности и точности прогноза проводят повторную проверку исходной информации, уточнение ее и исследование показателей эффективности проекта повторно, а при среднем уровне надежности необходим анализ всех отклонений рассматриваемого фактора от расчетных параметров в процессе осуществления проекта и постоянный контроль за ним;
· при средней чувствительности и низком уровне надежности рекомендуется отслеживать отклонения рассматриваемого параметра, а при высокой надежности и точности прогноза про этот фактор можно забыть;
· при низкой чувствительности и низком уровне точности прогноза еще есть необходимость контроля данного параметра, а при высоком уровне точности прогноза можно про этот фактор забыть.
В результате анализа чувствительности можно не только уточнить те факторы, которые в наибольшей степени влияют на показатели эффективности проекта, но и наметить мероприятия по устранению их негативного воздействия. Например, если цена — критический фактор, то имеет смысл по-новому оценить качество маркетинговых исследований, рассмотреть возможность снижения стоимости проекта и т.д.
Задача анализа может быть усложнена, а результаты могут быть более интересными, если учитывать наличие взаимосвязей между различными факторами, например, между ценой на продукцию и объемом продаж. Полученная информация может быть использована для определения оптимального или наиболее вероятного сочетания таких параметров.
В ряде случаев при анализе чувствительности не на единичные факторы, а на их совокупность возникает необходимость в составлении сценариев. Такой «сценарный» метод довольно широко используется на Западе.
Рассматриваются обычно три сценария: оптимистический — при самом благоприятном стечении обстоятельств, пессимистический — при самом неблагоприятном развитии событий и нормальный. Пример сценарного подхода представлен в табл. 4.7.
Таблица 4.7 - Метод сценарного подхода
Изменение значений по сравнению с базовыми | ||
пессимистический прогноз | оптимистический прогноз | |
Объем производства | ↓ 10% | ↑ 5 % |
Цена продукции | ↓ 15% | прежняя |
Переменные затраты | ↑ 10% | ↓ 10% |
Потребность в оборотном капитале | ↑ 10% | ↓ 5 % |
Источники образования капитала | 50 % собственного | 100 % собственного |
ЧДД | -1380 | |
ВНД | 7,6 | 27,8 |
Такой анализ неопределенности позволяет определить степень устойчивости проекта к вероятному негативному воздействию внешних факторов. Если проект достаточно устойчив, это серьезно повышает его привлекательность в глазах инвестора. И, наоборот, проект, имеющий высокие показатели эффективности, может (и должен) быть отвергнут, если будет установлена его слишком сильная зависимость от благоприятного стечения обстоятельств.