Особая тема как инфляция может изменить доходность инвестиций и, соответственно как это обстоятельство надо учитывать при анализе проектов.
Если исходить из того, что в результате инвестирования исходная сумма средств Io должна возрасти в пропорции (1+г), где г — реальная норма прибыли на инвестиции, то в условиях инфляции (величину которой в процентах мы обозначим как г) все это будет выглядеть несколько иначе. Действительно, в последнем случае новая (приращенная) величина инвестированных сумм I будет равна
I1=Io(1+r)(1+i)
где произведение (1+r)(1+i) будет обозначать совокупный — номинальный рост инвестиций в результате как собственно удачной их реализации, так и под влиянием инфляционного роста цен на товары, произведенные благодаря этим инвестициям.
В этом случае результат инвестиционной деятельности можно было бы записать как:
I1=Io(1+n)
где n — номинальная ставка прибыльности проекта. Очевидно, что
(l+n)= (1+r)(1+i)
и соответственно n=r+i+ri
Таким образом, номинальная Доходность инвестиционного проекта в условиях инфляции складывается из реальной нормы прибыли, темпа инфляции и реальной нормы прибыли, умноженной на темп инфляции. Чтобы вонять, насколько существенным может быть последний компонент номинальной доходности инвестиций, предположим, что мы имtем дело с проектом, обеспечивающим реальный уровень прибыльности на уровне 90% и реализованным в условиях 180%-ной инфляции (в годовом исчислении). Тогда его номинальная доходность составит (в долях):
0,90+0,80+0,^0 • 0,80=2,42.
Нетрудно подсчитать, что из общего размера дохода в 242% на долю инфляционной составляющей пришлось 152 пункта, т. е. 62,8%, в том числе на долю элемента ri (т. е. реального дохода, скорректированного на темп инфляции) — 72 пункта, или 29,7%.
Иными словами, при высокой инфляции элемент ri становится существенным компонентом общей доходности проектов и вполне сопоставим с суммой реального дохода и темпа инфляции. Правда, следует отметить, что инфляционный импульс столь сильно влияет на номинальную доходность инвестиций лишь при очень высоких темпах инфляции (близких или больших 100% в годовом исчислении) и высокой реальной доходности инвестиций, причем уменьшается с ростом последней.
Таким образом, при ускорении темпов инфляции номинальный доход от инвестиций возрастает все увеличивающимися темпами и, напротив, при замедлении инфляции номинальная доходность падает все более быстро.
Особенно серьезной, однако, эта проблема становится не в связи с существенными колебаниями номинальной доходности инвестиционных проектов, а в связи с налогообложением, ставки которого куда менее изменчивы, чем темпы инфляции. Чтобы понять, к чему это ведет, рассмотрим результаты реализации одного и того же проекта при разных уровнях инфляции и стабильной ставке доходности (данные в пунктах):
Очевидно, что подобный расчет правомерен только в том случае, если денежные поступления в течение года носят равномерный характер. В противном случае точный расчет периода окупаемости потребует еще более кропотливого суммирования неодинаковых величин денежных поступлений по более коротким временным периодам (скажем, при годовом исчислении — по месяцам).
Можно вывести некоторые закономерности, весьма существенные при анализе инвестиций в условиях высокой инфляции. Он позволяет увидеть, что при резком снижении инфляции уплата налогов, осуществлявшаяся поначалу преимущественно или полностью за счет чисто инфляционного дохода (компонент r), начинает уменьшать и реальный доход, скорректированный на инфляцию (компонент ri). Затем на погашение налоговых обязательств приходится отдавать уже и часть собственно реального дохода от инвестиций (компонент ri.
На этой основе можно вывести некоторые контрольные соотношения между номинальной доходностью проекта, его реальной доходностью, ставкой налогообложения и темпом инфляции.
Прежде всего, мы можем определить, ниже какого уровня инфляции налогообложение прибыли начнет съедать уже не только чисто инфляционный доход (компонент ri, но и часть реального дохода, скорректированного на инфляцию (компонент ri). Эта ситуация возникнет при
i=(n(1-k)-r)/r
где i — уровень инфляции; n — номинальный доход от инвестиций; k — ставка налогообложения прибыли; r — уровень реальной доходности проекта.
Заметим, что чем выше реальная доходность проекта r, тем быстрее уменьшается тот пороговый уровень инфляции, за которым налоги погашать приходится уже и за счет части индексированного на инфляцию реального дохода, а затем и за счет самого реального дохода. Этот порог определяется соотношением: i<=rk/(1-k)(1+r)
По расчетам специалистов еженедельника «Коммерсантъ», для проектов с реальной нормой прибыли около 100% погашение налогов за счет части индексированного на инфляцию реального дохода (компонент ri) начинает происходить при снижении инфляции до 4,5% в месяц, а за счет уже и самого реального дохода (компонент r) — при снижении инфляции до 3,9% в месяц.
Таким образом, высокоэффективные проекты (т. е. проекты с наибольшими уровнями реальной прибыльности) оказываются наиболее чувствительными к инфляционным процессам: при росте инфляции их номинальная доходность возрастает наиболее быстро, но зато при резком снижении инфляции именно по таким проектам выгодность падает опережающими темпами по сравнению с менее эффективными вариантами вложения средств.
Это означает что, проводя инвестиционный анализ проектов в условиях высокой инфляции (галопирующей, с приближением годового роста цен к 100%), следует особо тщательно исследовать устойчивость выгодности тех проектов, которые обладают наиболее высокой реальной доходностью (сопоставимой по уровню с темпом инфляции), к резкому падению темпов инфляции.
Еще один аспект динамики доходов в условиях инфляции связан с их зависимостью от эшелонирования инвестиций во времени, т. е. длительности их осуществления. До сих пор в нашем анализе мы исходили из неизменной нормы реальной доходности. Однако и она на самом деле зависит от инфляции, и можно показать, что в зависимости от различий в графике осуществления инвестиций реальная норма доходности инвестиций при снижении инфляции может снижаться, а может и возрастать.
Чтобы разобраться в этой проблеме, запишем вначале уравнение, характеризующее зависимость уровня реальной доходности r и величины номинального дохода n и темпа инфляции i:
R=(n-i)/(1+i)
Анализируя это уравнение, мы без труда обнаруживаем, что в принципе снижение инфляции должно вести к росту реальной доходности, так как уменьшение величины i ведет к увеличению числителя и уменьшению знаменателя дроби, определяющей величину r. Но, прежде чем сделать окончательный вывод, нам стоит вспомнить, что сама величина n в значительной мере зависит от инфляции, поскольку представляет собой разницу между выручкой и затратами, меняющимися в темпе инфляции. И если бы затраты и результаты в инвестиционных проектах были всегда одновременны, то величина п была бы неизменна, а реальная доходность при снижении инфляции неуклонно возрастала.
Главной особенностью инвестиций в реальные активы является вложение средств сегодня ради получения выигрыша в будущем, причем срок жизни таких инвестиций обычно более года. Отсюда проистекает неодновременность осуществления затрат и получения дохода, и чем больше этот разрыв, тем сильнее инвестиционный проект подвержен воздействию инфляционных процессов. Рассмотрим различные ситуации, которые здесь могут возникать.
1. Рост реальной нормы прибыли при снижении инфляции.
В случае, если вложения в проект растянуты во времени, цены на приобретаемые ресурсы и реализуемую продукцию под влиянием инфляции меняются с достаточно близкими темпами (для простоты мы приняли их равными). Тогда номинальный доход оказывается нечувствительным к инфляции и практически не меняется (линия п горизонтальна).
А поскольку инфляция снижается (на что указывает стрелка на нижней оси), то в силу выведенной выше зависимости уровень реальной доходности проекта при снижении инфляции начинает возрастать (линия г поднимается вверх).
2. Стабильность реальной нормы доходности при снижении инфляции. Подобная ситуация графически представлена на рис. 1.
Рис. 1. Изменение доходности инвестиционного проекта при снижении инфляции и опережающем снижении номинальных доходов по сравнению с номинальными расходами по проекту
В случае, если в условиях затухающей инфляции цены на реализуемую продукцию снижаются быстрее, чем на приобретаемые ресурсы, номинальный доход начинает падать (линия n направлена вниз).
Но если темп инфляции падает в большей мере, чем разница в средних индексах снижения доходов и затрат, то в силу выведенной выше зависимости уровень реальной доходности проекта при снижении инфляции может остаться стабильным (линия г горизонтальна).
3. Снижение реальной нормы доходности при снижении инфляции. Такую ситуацию иллюстрирует рис. 2.
Рис. 2. Изменение доходности инвестиционного проекта при снижении инфляции и значительно более быстром снижении номинальных доходов по сравнению с номинальными расходами по проекту
В случае, если в условиях затухающей инфляции цены на реализуемую продукцию снижаются значительно быстрее, чем на приобретаемые ресурсы, номинальный доход начинает падать также ускоренными темпами (линия п направлена круто вниз).
И если темп инфляции падает в меньшей мере, чем разница в средних индексах снижения доходов и затрат, то в силу выведенной выше зависимости уровень реальной доходности проекта при снижении инфляции также начинает понижаться (линия r направлена вниз).
Это означает, что при макроэкономической ситуации, в которой имеются основания ожидать резкого снижения инфляции, предпочтение следует отдавать проектам, для которых инвестирование не концентрируется в начальный момент времени, а более растянуто во времени. При таком эшелонировании вложений на затратах в большей мере сказывается эффект снижения темпов роста цен и разрыв между динамикой дисконтированных затрат и дисконтированных результатов уменьшается. А следовательно, снижается и опасность убыточности проектов из-за сильной чувствительности к инфляции.