Модель оценки капитальных активов не полагается на точную оценку текущей и будущей доходности или дивидендов. Исходя из публикуемых ставок дохода, определяют нормальную рыночную доходность, корректируемую в зависимости от премии или скидки за риск конкретной компании.
Обоснование метода заключается в предположении, что стоимость капитала компании в форме ожидаемой владельцами акций доходности сопоставляется с относительным риском ее обыкновенных акций. Чем больше относительный риск, тем больше премия, ожидаемая акционером в форме дополнительных экономических доходов, превышающих нормальный уровень доходности.
Для использования метода САРМ требуется три составляющих.
Первая составляющая – оценка уровня доходности полностью надежной ценной бумаги, свободной от риска. Цель – найти самую нижнюю границу всего интервала возможных значений доходности, который существует в текущий момент на рынке ценных бумаг. Это и будет стартовой точкой для определения более высокой, скорректированной на риск доходности, свойственной конкретной обыкновенной акции.
Так, в США в качестве безрисковой ставки принимают казначейские обязательства правительства США. В России нет единой точки зрения по поводу какой-то одной конкретной ценной бумаги. В качестве безрисковой ставки могут использоваться ставки по валютным депозитам российских банков, ставки по рублевым вкладам Сберегательного банка России, Государственные казначейские обязательства (ГКО) до недавнего момента.
Однако произошедший кризис в России поставил под сомнение использование какой бы то ни было российской ставки вообще.
Вторая составляющая – оценка дохода от аналогичных ценных бумаг, средних по степени рискованности. Она необходима, так как метод САРМ определяет конкретные корректировки на относительную рискованность данной ценной бумаги по сравнению со средней или базовой тенденцией.
За рубежом частой практикой является определение общей суммы ожидаемого дохода по «Индексу 500» фирмы Standard & Poor`s. Это комплексный показатель, основанный на уровне цен на находящиеся в широком обращении обыкновенные акции 500 компаний.
Для оценки можно выбрать и какой-либо другой показатель. В России это достаточно проблематично и в большей степени связано с неразвитостью информационной базы. Но оценщику придется также воспользоваться субъективными оценками, прогнозируя будущие доходы. Главное заключается в том, чтобы получить разумно обоснованную приблизительную величину среднего дохода по инвестициям, аналогичным рассматриваемому проекту.
Третья составляющая – это выражение относительного риска, основанное на колебаниях доходов по конкретной анализируемой ценной бумаге.
Определение риска методом САРМ отличается рядом особенностей, что вызывает споры. Риск определяется не как общие колебания доходов, а как коэффициент корреляции между доходами по конкретной акции и по активам средней степени риска. Исходное предположение здесь заключается в том, что инвестор акцентирует внимание не на общих колебаниях доходов по каждой конкретной ценной бумаге, а на том, как колебания доходов от владения конкретной ценной бумагой отражаются на колебаниях доходов от всего инвестиционного портфеля.
Показатель риска в форме ковариации с рыночной ставкой дохода называется коэффициентом b.
Три вышеуказанные составляющие формализуются в методе САРМ следующим образом:
| (4.3) |
где 
– стоимость капитала (ставка доходности);
– ставка доходности по безрисковым вложениям;
– среднерыночный уровень доходности обыкновенных акций;
– ковариация доходности по ценным бумагам данной компании и по рынку ценных бумаг (мера систематического риска).
Величина показана как число, на которое умножается разница между ожидаемой доходностью по среднему портфелю и ожидаемой доходностью от безрисковых вложений. Эта разница равна премии за риск по инвестициям, входящим в данный портфель.
Множитель корректирует среднюю премию за риск так, чтобы она отражала более или менее значительный уровень относительной рискованности конкретной акции.
Показатель больше 1, если относительный риск по акции превышает среднерыночный, и меньше 1, если относительный уровень риска ниже среднего.
До сих пор мы говорили о ставке доходности вне зависимости от влияния инфляции. Однако это неправомерно, так как экономика любой страны подвержена инфляции. Она нашла свое отражение в безрисковой ставке, которая в формуле выступает как номинальная ставка.
Таким образом, безрисковая ставка состоит из двух элементов:
1. реальной, безынфляционной доходности (
);
2. инфляционной премии (IP), равной ожидаемому темпу инфляции.
Следовательно:
| (4.4) |
Помимо инфляции на ставку доходности оказывает влияние изменение уровня риска. Понятно, что фирма может изменять рискованность своих ценных бумаг, а, следовательно, и значение , варьируя структурой своих активов, а, также используя внешние источники финансирования, коэффициент компании может меняться и в результате воздействия таких рыночных факторов, как возросшая конкуренция в отрасли, истечение срока действия основных патентов. Изменяющаяся при этом ставка доходности оказывает влияние на цену акций фирмы.
Таким образом, любые изменения, затрагивающие требуемую доходность ценной бумаги, как, например, изменение ее коэффициента, ожидание инфляции, будут воздействовать на стоимость капитальных активов.
Метод капитализации
Метод капитализации прибыли, как и другие варианты доходного подхода, основан на базовой посылке, в соответствии с которой стоимость доли собственности в предприятии равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет эта собственность.
Метод капитализации прибыли в наибольшей степени подходит для ситуаций, в которых ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли (или темпы ее роста будут постоянными).
Данный метод применяется довольно редко из-за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, характерных для большинства оцениваемых предприятий.
Как было отмечено ранее, метод капитализации прибыли – это метод определения стоимости бизнеса одним действием: либо путем деления оцененного годового дохода, получаемого от ведения данного бизнеса, на коэффициент капитализации, либо путем умножения на некоторый мультипликатор.
В данном методе осуществляется капитализация чистого денежного потока. В результате получается капитализированная стоимость не ограниченного во времени потока дохода. Данный метод формализуется в следующем виде:
| (4.5) |
где РС – рыночная стоимость;
ЧП – чистая прибыль;
СК – ставка капитализации.
Данная техника расчета применима к равномерному денежному потоку или потоку, характеризующемуся одинаковыми постоянными темпами роста.
На практике данный метод выполняется по следующим этапам:
- анализ финансовой отчетности, ее трансформация и нормализация;
- выбор величины прибыли, которая будет капитализирована;
- расчет адекватной ставки капитализации;
- определение предварительной величины стоимости;
- проведение поправок на наличие нефункционирующих активов;
- проведение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности.
Коэффициент капитализации представляет собой ставку, по которой доходы бизнеса переводятся в его стоимость. Коэффициент капитализации может быть рассчитан на основе ставки дисконтирования (вычитанием из ставки дисконтирования ожидаемых среднегодовых темпов роста денежного потока).
Таким образом, при отсутствии роста денежного потока коэффициент капитализации равен ставке дисконтирования.
В заключение сделаем вывод о том, что методика оценки стоимости компании состоит из:
- оценки текущей стоимости компании;
- оценки будущей стоимости компании.
Важно подчеркнуть, что приведенные оценки осуществляются при помощи подходов:
- рыночный;
- доходный;
- затратный.
Таким образом, соответствующее применение того или иного подхода может и должно выступать основой разработки стратегии роста компании.