ФИНАНСОВАЯ АКАДЕМИЯ
ПРИ ПРАВИТЕЛЬСТВЕ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ
Кафедра менеджмента
КУРСОВАЯ РАБОТА
на тему:
Ценообразование на рынке
Государственных ценных бумаг
Студент группы К 3-6
Данилов Е. Е.
Научный руководитель
доц. Чупрякова Л. М.
Москва
1996 г.
Содержание
| Введение.................................................................................................................... | |
| I. Сущность государственных ценных бумаг, общие условия их выпуска и обращения, функционирование рынка государственных ценных бумаг............. | |
| II. Модели ценообразования на государственные ценные бумаги, расчет цены и доходности государственных ценных бумаг....................................................... | |
| III. Внешние факторы ценообразования на государственные ценные бумаги.......................................................................................................... | |
| Заключение............................................................................................................... | |
| Литература............................................................................................................... |
Введение
В настоящее время в Российской Федерации происходит развитие такого немаловажного сектора экономики, как рынок государственных ценных бумаг, правовые основы которого были заложены еще некоторыми законодательными актами СССР. Однако окончательно рынок государственных долговых обязательств пока не сформировался, и его расширение продолжается.
Так, к концу октября емкость рынка госбумаг достигла 216 трлн. рублей[1] (около 9,9% годового ВВП), увеличившись за 10 месяцев в реальном выражении в 2,4 раза. Примечательно, однако, что в последнее время темпы роста госдолга заметно уменьшились. Если в первом полугодии внутренний долг в ГКО-ОФЗ увеличивался в реальном (с поправкой на инфляцию) выражении в среднем на 10% в месяц, то в августе уже на 8%, а в октябре ¾ на 6%. Причин тому несколько.
|
|
Во-первых, резкое и устойчивое снижение общего уровня доходности. Средневзвешенные эффективные ставки вторичного рынка сейчас не превышают 60% годовых, в то время как еще в июле они были втрое выше. Во-вторых, сказывается заметное снижение фискальных запросов Минфина. Если в первом полугодии среднемесячный объем нетто-заимствований составлял 4 трлн. рублей (с абсолютным максимум в марте ¾ 7,65 трлн.), то в июле-октябре всего 1,5 трлн. (в том числе в прошедшем месяце ¾ 2,1 трлн. рублей). Несмотря на кардинальное снижение доходности, госбумаги по этому показателю сохраняют лидирующие позиции среди всех финансовых инструментов. Например, прирост индекса цен ГКО (то есть темп увеличения стоимости среднестатистического пакета облигаций) за октябрь составил 5,3% (в сентябре ¾ 7%), что соответствует месячной валютной доходности чуть более 4% (около 60% годовых). Гораздо интенсивнее дорожали ОФЗ (по среднему индексу котировок за октябрь ¾ на 9,9 %), однако степень колеблемости их котировок на вторичных торгах (а следовательно, и риск краткосрочных вложений) почти вдвое выше, чем у ГКО.
Таким образом, кратко проанализировав рынок государственных ценных бумаг, мы видим, что операции с ценными бумагами в России являются не только одними из наиболее гарантированных (действительно, в международной практике обязательства правительства относят к первой категории надежности, в Российской Федерации же до сих пор выпущенные Минфином облигации также исправно погашались), но и одними из наиболее прибыльных инструментов. В целом по итогам 10 месяцев валютная доходность вложений в ГКО составила более 100% годовых, в ОФЗ ¾ около 80% годовых, в то время как в ОВВЗ ¾ менее 50%.
|
|
Данные тенденции позволяют говорить о том, что по показателям доходности и надежности вложения в государственные ценные бумаги РФ можно приравнять к депозитным вкладам в крупных банках. Следовательно, рынок государственных обязательств обладает потенциалом наиболее быстро растущего сектора экономики, что, несомненно, повышает интерес инвесторов к этой области. Однако, проведение успешных операций на данном рынке невозможно без четкого понимания законов ценообразования, наиболее активно влияющих именно на данный сектор экономики. Поэтому в настоящей работе и будут рассмотрены принципиальные подходы и модели ценообразования на государственные ценные бумаги, а также внешние объективные и субъективные факторы, влияющие на формирование цены на государственные обязательства.
I. Сущность государственных ценных бумаг, общие условия их выпуска и обращения, функционирование рынка государственных ценных бумаг
Государственные ценные бумаги ¾ это долговые обязательства эмитента (государства, чаще всего в лице казначейства) перед приобретателем данных обязательств (держателем государственных ценных бумаг) в том, что эмитент обязуется в срок и в полной мере погасить ценные бумаги, выплачивать причитающиеся проценты, если таковые следуют из договора о покупке ценных бумаг, а также выполнять прочие обязательства, которые оговорены в договоре.
|
|
В мире централизованный выпуск ценных бумаг используется в качестве инструмента государственного регулирования экономики: как рычаг воздействия на денежное обращение и управления объемом денежной массы; а также как средство неэмиссионного покрытия дефицита государственного и местного бюджетов, способ привлечения денежных средств предприятий и населения для решения тех или иных конкретных задач. Накоплен богатый опыт моделирования и выпуска разнообразных финансовых гособязательств, отвечающих потребностям и запросам различных инвесторов ¾ потенциальных вкладчиков в государственные ценные бумаги.
В распространении и обращении государственных ценных бумаг значительную роль играют коммерческие банки, приобретающие и продающие их на фондовых рынках. Такие банки занимают одно из ведущих мест среди держателей рассматриваемых бумаг (так, в США в конце 80-х годов коммерческие банки были держателями рыночных ценных бумаг федерального правительства на сумму примерно 200 млрд. долл., что составляет около 10% общего объема выпущенных в обращение бумаг). Еще более велика роль коммерческих банков как дилеров, через руки которых проходит значительно большее количество государственных ценных бумаг, нежели аккумулируемое ими как держателями.
Государственные ценные бумаги принято делить на рыночные и нерыночные ¾ в зависимости оттого, обращаются ли они на свободном рынке (первичном и вторичном) или не входят во вторичное обращение на биржах и свободно возвращаются эмитенту до истечения срока их действия. Основную часть государственных ценных бумаг составляют рыночные.
К числу государственных ценных бумаг, принятых в мировой практике, относятся следующие.
1. Казначейские векселя ¾ краткосрочные государственные обязательства, погашаемые обычно в пределах одного года со времени их выпуска и реализуемые с дисконтом, т. е. по цене ниже номинала, по которому они погашаются (либо продаваемые по номиналу, а выпускаемые по цене выше номинала).
2. Среднесрочные казначейские векселя, казначейские боны ¾ казначейские обязательства, имеющие сроки погашения от одного до пяти лет, выпускаемые обычно с условием выплаты фиксированного процента.
3. Долгосрочные казначейские обязательства ¾ со сроком погашения до десяти лет и более; по ним оплачиваются купонные проценты. По истечении срока обладатели таких государственных ценных бумаг имеют право получить их стоимость наличными или рефинансировать в другие ценные бумаги. В некоторых случаях долгосрочные обязательства могут быть погашены при наступлении предварительной даты, т. е. за несколько лет до официального срока погашения.
4. Государственные (казначейские) облигации ¾ по своей природе и назначению близки к среднесрочным и долгосрочным казначейским обязательствам (а иногда с ними даже не разграничиваются). Отдельные виды государственных облигаций, в частности, сберегательные облигации, могут распространяться на нерыночной основе.
5. Особые виды нерыночных государственных ценных бумаг в виде иностранных правительственных серий, серий правительственных счетов, серий местных органов власти (например, в советской экономике широкое распространение получили беспроцентные товарные облигационные займы).
Таким образом, займы можно классифицировать:
1) в зависимости от эмитента;
2) от характера выплаты доходов:
· выигрышные;
· целевые;
· беспроцентные;
· с фиксированным и плавающим процентом;
· с единовременной суммой выплаты и по частям;
· бескупонные, где доход равен разнице цены покупки и погашения;
3) по предназначению:
· для населения;
· для юридических лиц;
4) по характеру оформления:
· государственные ценные бумаги (бумажная форма / безбумажная);
· договором (для внешних займов);
· ценные бумаги свободно обращающиеся на рынке и займы нерыночного характера.
В последние годы стал быстро развиваться российский рынок государственных ценных бумаг. В этой связи стоит еще раз вспомнить об оригинальной версии государственных ценных бумаг в виде принудительно распределявшихся в СССР облигаций государственных займов, а также о нелегальном рынке подобных облигаций, на котором они скупались за бесценок.
Однако, ближе к собственно рынку государственных ценных бумаг подошли облигации «золотого» займа, не только продававшиеся, но и покупавшиеся сберегательными банками. Но инфляция подорвала основы их функционирования. Официальные цены на эти государственные ценные бумаги назначались госорганами в виде не только цен продажи, но и цен скупки (облигаций) и выкупа товарных облигационных займов (продолжающегося до сих пор).
Некое подобие рынка государственных ценных бумаг возникло в связи с созданием вторичного рынка купли-продажи приватизационных чеков ¾ «ваучеров». Цена первичного рынка ¾ 10 тыс. руб. за «ваучер», учитывая и то, что она не взымалась с приобретателей этой ценной бумаги, оказалась весьма условной. А вот вторичные рынки продемонстрировали применительно к этому виду государственных ценных бумаг возможность действия рыночного механизма ценообразования.
«Ваучеризация» ознаменовала начало реального процесса становления российского рынка государственных ценных бумаг. Сегодня наблюдается довольно быстрое расширение емкости этого рынка, т.е. объема проводимых на нем операций. Все большее число юридических и физических лиц стремится выйти на этот развивающийся сектор отечественного финансового рынка в качестве и покупателей, и продавцов. Некоторые из них становятся подлинными инвесторами, рассчитывая на часть доходов от дел, в которые вложены деньги, затраченные на приобретение ценных бумаг. Значительное же количество участников рынка государственных ценных бумаг предпочитает видеть в них лишь оптимальное орудие спекулятивных операций (тем более, что рынок негосударственных ценных бумаг принес многим разочарования и прямые потери).
Несмотря на это, в настоящее же время рынок государственных ценных бумаг уже в достаточной степени развит: существует целый ряд различных по своей сути государственных обязательств, которые могут являться объектами ценообразования.
1. Облигации федерального займа (для юридических лиц). Срок обращения более 1 года (378 дней), безбумажная форма выпуска. Все операции по ним ведутся на счете-депо. Выплачивается переменный ежеквартальный доход. Купонные среднесрочные ценные бумаги.
2. Государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО). Выпущены в обращение государственные краткосрочные облигации со сроком обращения 3, 6 и 12 месяцев, с июля 1994 г. эмиссия трехмесячных облигаций проводится дважды в месяц, а шестимесячных и годовых ¾ ежемесячно. По этому виду облигаций процентные выплаты не производятся, так что доход по ним в течение всего периода обращения равен дисконту, т. е. разнице между номиналом и ценой продажи на первичном рынке. Естественно, что для отдельного владельца облигации, приобретающего ее на первичном или вторичном рынке, доход определяется как разность между ценой последующей продажи (или погашения) и ценой покупки.
Доходность различается по сериям, безбумажная форма.
Начальные крупные сделки с ГКО совершаются в торговой системе Московской межбанковской валютной биржи, а также на Центральной фондовой бирже (некоторое время операции с ГКО велись и на Московской товарной бирже ¾ ВДНХ). К торгам допускаются уполномоченные дилеры, которые либо оперируют собственными денежными средствами и облигациями, либо выступают от лица клиентов. Доход, полученный от продажи ГКО, не облагается налогами.
С 1996 года операции с ГКО и ОФЗ ведутся также с нерезидентами.
3. Облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ) выпущены после 1995 года разными сериями в бумажной форме. Срок обращения ¾ 1 год. Переменный ежеквартальный купонный доход. Предназначены для населения.
4. Облигации Государственного республиканского внутреннего займа РСФСР 1991 г., именуемые государственными долгосрочными облигациями (ГДО), выпущены на срок 30 лет. Выпускаются серией октябрь / апрель. По ним ежегодно производятся процентные выплаты в размере 15% от номинала, поэтому тридцатилетний заем фактически представляет совокупность тридцати годичных займов. Бескупонные, чаще всего инвесторами используются как годичные: каждый год определяется время для их погашения ¾ 1 неделя. Процентные выплаты, не облагаются налогом, тогда как доход от перепродажи этого вида ценных бумаг подлежит налогообложению.
5. Ценные бумаги нерыночного характера. Предназначены для страховых компаний, пенсионных и внебюджетных фондов. Максимальный доход равен 400 % годовых.
6. Облигации выигрышного займа 1992 года. Предназначаются для населения. Выпущены в бумажной форме. Долгосрочные: сроком на 16 лет. Доход выплачивается в виде выигрышей. В 1992 году облигации 1982 года были обменяны на эти облигации. сейчас облигации 1982 года меняются также на ОГСЗ.
7. Облигации внутреннего государственного валютного займа (ОВВЗ) выпущены в 1992-93 гг. под обеспечение замороженных счетов Внешэкономбанка СССР (ВЭБ-овки). В 1993 году было принято решение полностью погасить обязательства перед населением. Для юридических же лиц были выпущены в безбумажной форме ОВВЗ. Они деноминированы в долларах США. Заем состоит из 15 ежегодно и поочередно погашаемых траншей с разными сроками погашения (от года до 15 лет). Доход по этим облигациям выплачивается в размере 3% годовых и не подлежит налогообложению. Облигации свободно обращаются на рынке.
8. С 1982 года ведется также выпуск валютных облигаций внешних займов.
9. Золотые сертификаты (ЗС) обращались на рынке ценных бумаг в течение года, с сентября 1993 г. по сентябрь 1994 г., т. е. относятся к числу погашенных ценных бумаг. Вполне возможны, однако, их последующие выпуски. Процентный доход по золотым сертификатам выплачивался ежеквартально в размере трехмесячной долларовой ставки ЛИБОР (ежедневно публикуемая средняя ставка процента, по которой банки Лондона размещают свои депозиты в других банках, играющая роль международного ориентира) плюс 3% годовых.
Цена на золотой сертификат в виде цены первичного размещения устанавливалась Министерством финансов РФ исходя из золотого эквивалента сертификата на основе второго фиксинга цены золота пробы 0,9999 на Лондонском рынке. Пересчет этой цены в рубли осуществлялся по официальному курсу, устанавливаемому Центральным банком России. К цене, определенной таким образом, добавлялась премия в виде накопленного процента за период, прошедший с начала квартала, с тем чтобы дифференцировать квартальный доход в зависимости от срока приобретения сертификата.
От налога освобождались процентный квартальный доход и разница между ценой первичной продажи сертификата и его погашения. Тем самым формально прибыль от перепродажи становилась объектом налогообложения.
Обращение золотых сертификатов не было ограничено, но сделки подлежали обязательной регистрации в Министерстве финансов. Несмотря на отсутствие ограничений на перепродажу, вторичный рынок золотых сертификатов не сформировался (информация о нем отсутствовала). Таким образом, вместо свободной рыночной цены на ЗС имела место единственная исходная цена продажи, назначаемая Министерством финансов РФ, или цена первичного размещения.
Предполагается снова выпустить золотой сертификат с квартальным доходом и погашением рублями, валютой или золотом (10 кг). Доходность исчислялась бы по ставке Libor (цена предложения на Лондонском межбанковском рынке; Lebit ¾ цена спроса на Лондонском межбанковском рынке; Mebit ¾ цена спроса на Мадридском межбанковском рынке и т.д.), умноженной на 10 пунктов. Предполагаемый срок действия сертификата ¾ 3 года.
10.В 1995 году в обращения были выпущены казначейские обязательсятва (не те КО 90-ого года для населения), эмиссия осуществлялась в целях финансирования бюджетного дефицита. Ими можно было погашать налоговые платежи перед бюджетом, рассчитываться с другими предприятиями. После 5 индоссаментов (передаточная надпись на векселе) они могли поступать на свободный рынок. Доходность была 40% годовых, безбумажная форма, т. е. аналогично векселям.
По требованию МВФ выпуск КО прекращен, так как их посчитали денежным суррогатом, т. е. инфляционным источником покрытия бюджетного дефицита.
11.В 1995 году также выпущены казначейские векселя сроком обращения 10 лет, которые получили банки, потому что бюджет был им должен за льготное кредитование с/х предприятий.
В заключение отмечу, что эмитентом государственных ценных бумаг в Российской Федерации выступает Минфин, а основным оператором по ним ¾ Банк России. Тогда возникает вопрос: в какой мере ценообразование на государственные ценные бумаги может быть отнесено к банковскому. Проблема состоит в том, что коммерческие банки не имеют прямого отношения к эмиссии этого вида ценных бумаг и их первичному распространению. Вместе с тем даже первичная продажа государственных ценных бумаг представляет собой операцию центробанка, которая проводится на открытом рынке и в которую вовлекаются коммерческие банки. В последующем же они превращаются едва ли не в главных продавцов и покупателей государственных ценных бумаг. Данные обстоятельства и позволяют рассматривать цены на эти бумаги в качестве цен на банковский продукт (или включать формирование цен на государственные ценные бумаги в банковское ценообразование).