Слияния и поглощения представляют собой процедуру смены собственника или изменения структуры собственности компании, являясь конечным звеном в системе мер по ее реструктуризации. Их целями являются увеличение благосостояния акционеров и достижение конкурентных преимуществ на рынке.Если корпорация занимает удачное положение на рынке, имеет хорошие перспективы развития, но требуется усилить свои позиции в данной отрасли, то, используя механизм слияния и поглощения, она может достигнуть своей цели, объединяясь с компанией того же сегмента рынка.
Современная наука предлагает три основные теории, объясняющие мотивы, движущие корпорациями, использующими в своей деятельности стратегии слияний и поглощений: синергетическая теория, теория агентских издержек и теория «гордыни».Каждая из указанных теорий дает свое объяснение эффектов, достигаемых корпораций.
Болееподробно рассмотрим теориюагентских издержек и теорию гордыни. Первая предложена в 1986 г. Майклом Дженсеном, вторая - Ричардом Роллом.
Майкл Дженсен, на основе совместно разработанной с Меклингом агентской теории предложил оригинальный подход к объяснению слияний, в рамках еоторой корпоративные менеджеры - агенты акционеров, а подобные агентские отношения всегда чреваты конфликтом интересов. Источником конфликтных ситуаций является выплата денежных средств акционерам, прежде всего, в форме дивидендов. Выплата дивидендов, возврат капитала, направленные выкупы акций и подобные действия уменьшают объем ресурсной базы корпорации, что снижает возможности менеджмента по более гибкому управлению финансовыми ресурсами. Это создает определенные трудности и проблемы для менеджмента корпорации: не исключается большой объем работы по анализу рынка ресурсов и их привлечение. Использование внутренних резервов за счет сокращения или отказа от выплат акционерам позволяет более эффективно управлять финансами корпорации.
В рамках агентской теории менеджеры уже не действуют в наилучших интересах своих акционеров, в основе их деятельности лежат собственные интересы, которые далеко не всегда совпадают с интересами акционеров. Если оценка работы менеджмента, прежде всего высшего, в большей степени зависит от роста объема продаж, а не от показателя прибыльности для акционеров, то менеджеры могут пойти на слияния и поглощения, исходя из своих интересов, а не из принципа увеличения благосостояния акционеров.
Рост конкуренции на рынках продуктов и услуг приводит к тому, что цены стремятся к величине минимальных среднеотраслевых издержек, что заставляет менеджеров работать над повышением эффективности бизнеса, при этом основным мотивом, оправдывающим их действия, становится экономическая эффективность. Одновременно с этим конкуренция на новых рынках и на рынках, требующих крупных рент (доходов, являющихся результатом несоответствия альтернативных издержек по ресурсам в отрасли) или квазирент (доходы, являющиеся результатом несоответствия краткосрочных альтернативных издержек по ресурсам в отрасли), значительно ниже, чем на традиционных рынках. Это объясняет тот факт, что отрасли и производства, генерирующие значительные экономические ренты или квазиренты, относятся к производствам, генерирующим значительные потоки свободных денежных средств. Поэтому важен как внутренний мониторинг корпорации, так и оценка действий менеджмента корпорации рынком корпоративного контроля.
Дженсен определяет свободный поток денежных средств как поток денежных средств, появившийся в результате избытка финансовых ресурсов корпорации после того, как она профинансировала все возможные проекты, которые имели положительные чистые приведенные стоимости (дисконтирование проводилось по стоимости капитала). В случае если корпорация генерирует значительные свободные потоки денежных средств, то возможны конфликты между менеджментом и акционерами по причине того, что у менеджеров отсутствуют мотивы направить эти потоки денежных средств на выплаты акционерам, а не инвестировать в проекты с отрицательной приведенной стоимостью (в т.ч. и в неэффективное поглощение), кроме того, не исключается и неэффективность бизнеса.
Дженсен предлагает компаниям, испытывающим вышеупомянутую проблему, такой выход, как выкуп корпорации долговым финансированием (Leveragedbuy-out (LBO)). Преимущества, которые несет в себе долговая нагрузка по усилению мотивации менеджеров и их организаций к повышению эффективности деятельности корпорации, были впервые рассмотрены Дженсеном, который назвал эти преимущества «гипотезой контроля» при создании долговой нагрузки и выдвинул следующие аргументы.Менеджеры организаций, генерирующих значительные потоки денежных средств, могут выплатить «свободные» денежные средства акционерам в виде дивидендов или осуществить выкуп акций. Если же этого не происходит, то возможно инвестирование в неэффективные с позиций чистой приведенной стоимости проекты. Разумеется, что выплаты акционерам ослабляют контроль менеджеров над будущими потоками денежных средств корпорации; стандартным приемом является обещание менеджеров о выплате дивидендов в будущем с последующей практикой нахождения причин затягивания выплат или их ограничения. То, что рынок в большинстве случаев реагирует на информацию о снижении дивидендов значительным падением курса акций, соответствует теории агентских издержек свободных денежных средств. Такая информация воспринимается как показатель снижения эффективности корпорации.
Утверждается, что эмитирование корпорацией долговых обязательств (то есть создание долга) без немедленного удержания доходов от этой эмиссии позволяет менеджерам эффективно гарантировать их обещания перед акционерами по выплате будущих потоков денежных средств. Это означает, что долг может эффективно заменить дивиденды, причем финансирование в проекты с отрицательной приведенной стоимостью становится практически невозможным. Естественно, что держатели долговых обязательств могут обанкротить компанию в случае нарушения сроков выплат как основного долга, так и процентов. В результате за счет сокращения объемов денежных средств, подконтрольных менеджменту, происходит существенное уменьшение агентских издержек свободных потоков денежных средств. Следовательно, контрольный эффект долговой нагрузки способствует определению оптимальной структуры капитала для корпорации, генерирующей значительные потоки свободных денежных средств. Разумеется, важно соблюдать оптимальное для корпорации соотношение долга к собственному капиталу.
Таким образом, теория агентских издержек свободных потоков денежных средств дает объяснение тому, что жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием, финансируемые на 90-100% за счет выпуска долговых обязательств, могут создавать стоимости для акционеров. Кроме того, данная теория позволяет понять, что слияние может отражать как конфликт интересов между менеджерами и владельцами бизнеса в случае попытки проведения слияния без должного экономического обоснования; с другой стороны слияние есть метод разрешения подобного конфликта.
Р.Ролл предложил свою теорию «гордыни» после изучения и анализа большого числа работ целого ряда авторов и пришел к выводу, что слияния и поглощения не несут в себе синергий, а если и несут, то эти синергии оказываются переоцененными. По мнению Ролла, увеличение стоимости акций корпорации - цели поглощения полностью или частично объясняется простым переходом денежных средств от корпорации-покупателя к корпорации - цели поглощения (это называется премией слияния), а не ожидаемыми синергиями от этого слияния. Для доказательства этого Ролл предложил рассмотреть следующий механизм, при помощи которого инициируется и осуществляется большинство слияний. Этот механизм состоит из трех этапов слияния.
.Корпорация-покупатель определяет потенциальную корпорацию-цель.
.Корпорация-покупатель проводит оценку акций или активов корпорации-цели. В большинстве случаев эта оценка сопровождается использованием инсайдерской информации о положении корпорации-цели. В ходе оценки корпорация-покупатель выявляет потенциальные синергии, оценивает эффективность менеджмента и т.д. Основной целью является определение того, насколько корпорация-цель недооценена.
.Определенная на предыдущем этапе стоимость корпорации-цели сравнивается с ее рыночной стоимостью. Если оценочная стоимость корпорации ниже рыночной, то поглощение не проводится, в противном случае делается предложение о покупке корпорации и производится поглощение. Как правило, рыночную стоимость корпорации приходится корректировать на расходы, связанные с возможным наличием конкурентных тендерных предложений и на ошибки в оценке (во многом эти ошибки связаны с неточностью или недостаточным объемом информации).
Главным в упомянутых этапах поглощения является оценка активов. Если акции корпорации-цели котируются на фондовой бирже (обращаются на фондовом рынке), то цена бизнеса очевидна для участников рынка. Рыночная стоимость и будет минимальной ценой предложения, так как акционеры компании, зная оценку рынка, не согласятся продавать дешевле. В результате если рыночная цена компании становится ниже предложенной тендерной цены, то рациональность тендерного предложения пропадает. Но такая предпосылка верна только в случае рационального поведения участников рынка.
Известно, что рыночные цены - всегда средние цены, которые могут не отражать поведение отдельных участников рынка: доказательств рационального поведения всех участников рынка не существует. Рынок рационален не потому, что все инвесторы рациональны, а потому, что таких большинство, а иррациональность оставшихся - сглаживается. Кроме того, в любом бизнесе есть элемент неопределенности, а в условиях неопределенности достаточно часто встречаются случаи принятия нерациональных решений.
В соответствии с теорией гордыни слияние - это результат индивидуального решения менеджмента корпорации-покупателя. Даже в том случае, если слияние и не несет никакого синергетического эффекта, такое решение принимается, так как менеджмент считает, что именно его оценка стоимости верна, а рыночная оценка корпорации - объекта поглощения не полностью отражает ее потенциал. Именно поэтому Ролл назвал свою теорию теорией гордыни, так как если в слияниях отсутствуют синергии, то решение о слиянии может быть вызвано только лишь иррациональной гордыней корпорации-покупателя по поводу того, что только она может определить эти несуществующие синергии.
Таким образом, теории агентских издержек и гордыни отражают ситуацию, в которой решения о трансформациях принимают в большей степени не собственники, а их агенты - менеджеры корпораций. При этом менеджеры руководствуются, прежде всего, своими личными интересами.
Теория агентских издержек акцентирует внимание на конфликте интересов собственников и менеджеров. Управленческийперсонал далеко не всегда стремится к росту благосостояния акционеров, поскольку его больше всего интересует увеличение денежных потоков и контроль над ними. Наличие собственных интересов, действительно, может порождать у менеджмента особые мотивы слияний и поглощений, противоречащие интересам собственников и не связанные с экономической целесообразностью.
Теория гордыни очень близка по смыслу теории агентских издержек. Она строится на учёте той роли, которую могут играть в слияниях и поглощениях личные (эгоистические) мотивы, высокомерие, или гордыня, высших управляющих компаний. При этом Р.Ролл не пытается свести все мотивы слияний и поглощений к теории гордыни. Он лишь предположил, что высокомерие управляющих позволяет им считать собственные оценки выше оценок рынка. Отсюда и вытекает возможность совершения сделок слияний и поглощений не по экономическим, а по личным мотивам. В целом же ни одной из рассмотренных теорий нельзя отдать предпочтения, потому что ни одна из упомянутых теорий была реализована на практике в чистом виде.
Список используемой литературы
.Федеральный закон «Об акционерных обществах» №208-ФЗ от 26.12.95 (ред. от 28.12.2010).
.Приказ Федеральной службы по финансовым рынкам РФ «Об утверждении положения о требованиях к порядку совершения отдельных действий в связи с приобретением более 30 процентов акций открытых акционерных обществ» от 13.07.2006. №06-76/пз-н (с изменениями от 16.10.2007. №07-104/пз-н).
.Лапыгин Ю.Н. Стратегический менеджмент / Ю.Н.Лапыгин. -М.: Инфра-М, 2007. - 235 с.
.Рудык Н.Б. Рынок корпоративного контроля: слияние, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием / Н.Б.Рудык, Е.В.Семенкова. - М.: Финансы и статистика, 2000. - 456 с.
.Савчук С.В. Анализ основных мотивов слияний и поглощений / С.В.Савчук // Менеджмент в России и за рубежом. - 2002. - №5. - С. 45-67.
.Вопросы корпоративного права. Государственное областное учреждение «Центр корпоративного развития». - [Электронный ресурс]. - Режим доступа: https://www.centrvrn.ru/voprosy-korporativnogo-prava.html, свободный.