Обзор ключевых категорий и положений

К финансовым активам относятся:

v денежные средства;

v контрактное право получить от другого предприятия денежные средства или любой другой вид финансовых активов;

v контрактное право обмена финансовыми инструментами с другими предприятиями на потенциально выгодных условиях;

v акции другого предприятия.

К финансовым обязательствам относятся контрактные обязательства:

v выплатить денежные средства или предоставить какой-то иной вид финансовых активов другому предприятию;

v обменяться финансовыми инструментами с другими предприятиями на потенциально невыгодных условиях (в частности такая ситуация может возникнуть при вынужденной продаже дебиторской задолженности).

Под финансовым инструментом понимается любой контракт, по которому происходит одновременное увеличение финансовых активов одного предприятия и финансовых обязательств другого предприятия.

Можно выделить две основные характеристики, позволяющие квалифицировать ту или иную операцию как финансовый инструмент:

1. В основе операции должны лежать финансовые активы и обязательства.

2. Операция должна иметь форму договора (контракта).

В основе многих финансовых институтов, а также финансовых операций, в частности, связанных с мобилизацией источников финансирования, лежат ценные бумаги; более того, большинство финансовых инструментов представляют собой ценные бумаги, торговля которыми осуществляется на срочном рынке.

Согласно Гражданскому Кодексу, ценная бумага – это документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможна только

Наиболее распространенной теорией определения стоимости финансового актива является фундаменталистская теория; суть ее базовой модели, предложенной Дж. Уильямсом в 1938 г., состоит в том, что в качестве оценки теоретической стоимости финансового акти­ва предлагается использовать приведенную (дисконтированную) стоимость ожидаемых денежных поступлений. Эта оценка зависит от трех параметров: ожидаемые денежные поступления, горизонт прогнозирования и норма прибыли.

С позиции финансирования деятельности компании среди множества ценных бумаг, обращающихся на рынке, особую значи­мость имеют долговые ценные бумаги (облигации) и долевые цен­ные бумаги (акции).

Облигация - долгосрочное долговое обязательство, выпущен­ное государственным органом или фирмой. Облигация не дает права ее владельцу на управление предприятием и долю в чистых активах, однако ее преимуществом является наличие приоритетного права на получение процентов до начисления дивидендов. Облигация имеет несколько стоимостных характеристик: нарицательная стоимость, конверсионная стоимость, внутренняя (теоретическая) стоимость, выкупная цена, рыночная цена.

Нарицательная, или номинальная, стоимость - сумма, на кото­рую может быть обменена облигация в момент ее погашения по ис­течении срока действия облигационного займа. Эта сумма напечата­на на бланке облигации и используется чаще всего в качестве базы для начисления процентов.

Нередко для повышения привлекательности облигационного займа проспектом эмиссии может предусматриваться возможность конвертации облигаций в обыкновенные акции фирмы-эмитента. Конверсионная стоимость - совокупная стоимостная текущая оцен­ка актива (активов), на который может быть обменена облигация.

Внутренняя (теоретическая) стоимость - стоимость облигации, рассчитанная исходя из ожидаемых доходов и приемлемой нормы прибыли. Чаще всего ожидаемые доходы известны (проценты и на­рицательная стоимость), а приемлемая норма прибыли варьирует в зависимости от состояния рынка ценных бумаг, а также текущего и перспективного финансового положения эмитента.

Выкупная цена (синонимы: цена досрочного погашения, от­зывная цена) - это цена, по которой производится выкуп облигации эмитентом по истечении срока облигационного займа или до этого момента, если такая возможность предусмотрена условиями займа.

Рыночная (курсовая) цена - цена, по которой облигация прода­ется на рынке в данный момент времени; она вариабельна и опреде­ляется конъюнктурой рынка. Значение рыночной цены облигации в процентах к номиналу называется курсом облигации.

Существуют различные виды облигаций, однако с позиции оценки стоимости важным является их подразделение на два вида: с правом и без права отзыва с рынка (досрочного погашения).

В основе оценки облигаций заложены алгоритмы оценки ан­нуитетов. Собственно оценка зависит от следующих параметров: нарицательная стоимость, купонный доход (купонная ставка), коли­чество базисных периодов до погашения облигации, приемлемая норма прибыли, наличие условия о возможности досрочного пога­шения. При заданном наборе параметров облигация без права дос­рочного погашения имеет одну оценку стоимости, облигация с пра­вом досрочного погашения имеет две оценки стоимости, поскольку инвестор может предполагать, что досрочное погашение: а) малове­роятно и б) весьма вероятно.

Как и облигации, акции имеют несколько стоимостных харак­теристик: номинальная стоимость, эмиссионная цена, балансовая стоимость, ликвидационная стоимость, конверсионная стоимость, внутренняя (теоретическая) стоимость, выкупная цена, курсовая (те­кущая рыночная) цена.

Номинальная стоимость акции - это стоимость, указанная на бланке акции. В отличие от облигации, для которой номинальная стоимость имеет существенное значение, поскольку проценты по облигациям устанавливаются по отношению к номиналу независимо от курсовой цены, для акции этот показатель практически не имеет значения и несет лишь информационную нагрузку, характеризуя до­лю уставного капитала, которая приходилась на одну акцию в мо­мент учреждения компании.

Эмиссионная цена представляет собой цену, по которой акция эмитируется, т.е. продается на первичном рынке. Эта цена может отличаться от номинальной стоимости, поскольку чаще всего раз­мещение акций производится через посредническую фирму, являю­щуюся профессиональным участником фондового рынка, которая и устанавливает эмиссионную цену.

Балансовая стоимость акции представляет собой часть балан­совой стоимости «чистых» активов (общая стоимость активов по ба­лансу за минусом задолженности кредиторам), приходящуюся на одну акцию.

Ликвидационная стоимость акции может быть определена лишь в момент ликвидации общества. Она показывает, какая часть стоимости активов по ценам возможной реализаций, оставшаяся по­сле расчетов с кредиторами, приходится на одну акцию. Поскольку учетные цены активов могут значительно отличаться от их рыноч­ных цен в зависимости от инфляции и конъюнктуры рынка, ликви­дационная стоимость не равна балансовой.

Формализованные алгоритмы расчета внутренней стоимости обыкновенных акций разработаны для трех случаев: а)дивиденды не меняются; б)дивиденды возрастают с постоянным темпом при­роста; в)дивиденды возрастают с изменяющимся темпом прироста.

В случае с постоянно возрастающими дивидендами для оценки обыкновенных акций применяется модель Гордона. Стоимость ак­ции, найденная с помощью этой модели, в условиях равновесного рынка представляет собой цену, по которой эта акция продается. Данная цена называется экс-дивидендной; если к ней добавить по­следний выплаченный дивиденд, то полученная величина называет­ся дивидендной ценой. Понимание сущности этих двух цен имеет особую значимость накануне очередной выплаты дивидендов, по­скольку инвестор, купивший акцию до наступления определенного момента, имеет право на получение ближайшего дивиденда; если акция приобретена позднее, это право остается за прежним владель­цем акции. Таким образом, сразу же после данного момента цена акции автоматически понижается на величину объявленного диви­денда.

Бессрочные привилегированные акции оцениваются как бес­срочные облигации; если условиями эмиссии предусмотрено обяза­тельное погашение акций по истечении некоторого времени, они оцениваются подобно срочным облигациям.

Известны различные виды доходности финансовых активов, связанные между собой несложными алгоритмами, причем любой показатель доходности можно рассчитать в двух оценках: фактиче­ской и ожидаемой; первая рассчитывается по статистическим дан­ным, вторая - по прогнозным. Именно ожидаемая доходность пред­ставляет наибольший интерес, поскольку используется для принятия решений о купле/продаже данного актива.

«Для безотзывных облигаций основным показателем доходно­сти является доходность к погашению (Yield to Maturity, YTM); для отзывных помимо показателя YTM можно рассчитать показатель до­ходности досрочного погашения (Yield to Call, YTC). Расчет выпол­няется по той же формуле (модификация модели Уильямса), которая используется для оценки теоретической стоимости облигации с од­ним отличием:

а) для оценки стоимости исходные параметры в модели Уильям­са: процентный доход, количество базисных периодов, нарицатель­ная стоимость (цена выкупа), приемлемая норма прибыли;

б) для оценки доходности исходные параметры в модели Уиль­ямса: процентный доход, количество базисных периодов, нарица­тельная стоимость (цена выкупа), текущая стоимость облигации (принимается равной текущей рыночной цене).

Ожидаемая общая доходность акции равна сумме ожидаемых значений дивидендной доходности и капитализированной доходно­сти. Наиболее распространенной считается ситуация, когда речь идет об оценке доходности обыкновенной акции с равномерно воз­растающими дивидендами; в этом случае показатели доходности рассчитываются с помощью модели Гордона.

Вопросы для обсуждения

1.В чем состоит специфика финансового актива как объекта купли/продажи?

2. Перечислите основные характеристики финансового актива, дайте их экономическую интерпретацию.

3. Могут ли цена и стоимость финансового актива различаться? Если да, то в чем причина? Можно ли говорить о множественности цен и стоимостей одного и того же актива? Если да, то приведите примеры и причины множественности.

4. Поясните суть подходов к оценке финансовых активов. Како­вы их достоинства и недостатки?

5. От каких параметров зависит оценка стоимости финансового актива? Можно ли ранжировать эти параметры по степени важно­сти? Насколько вариабельны эти параметры? Может ли инвестор управлять ими?

6. В, чем вы видите основные недостатки модели Уильямса как инструмента оценки финансовых активов?

7. Дайте характеристику стоимостных оценок облигации. Поче­му в одних оценках используется термин «цена», а в других - «стоимость»?

8. Почему придуман механизм досрочного погашения облига­ций? В чьих он интересах - инвесторов, эмитентов, всех участников рынка?

9. Некоторые облигационные займы предусматривают защиту от досрочного погашения. В чем смысл этого механизма и в чьих инте­ресах он используется?

10. Инвестор может вложить деньги либо в акции, либо в обли­гации. В чем принципиальное различие между этими двумя альтер­нативами?

11. Дайте характеристику стоимостных оценок акции. Почему в одних оценках используется термин «цена», а в других - «стои­мость»?

12. Какие формулы оценки стоимости и доходности ценных бумаг вы знаете?

13. Поясните логику конвертации облигации или привилегиро­ванной акции в обыкновенные акции.

14. Охарактеризуйте показатели доходности. Каким образом они связаны между собой?

15. Показатель «темп прироста дивидендов» в модели Гордона имеет и другие экономические интерпретации. Поясните их.

Семинарское занятие по теме:

Опрос по теоретическим положениям изучаемой темы по вопросам:

1. Понятие денежных потоков на предприятии

2. Методы оценки денежных потоков.

3. Понятие и методы оценки финансовых активов.

Практическое задание: Разработать годовой план движения денежных средств предприятия (КЭШ-ФЛО) по месяцам по следующим данным:

Операционная деятельность предприятия характеризуется следующей номенклатурой и помесячными объемами продаж продукции: изд. А – 500 шт. (цена реализации 700 руб. за изделие, доля переменных затрат составляет 40%), изд. Б – 800 штук (цена реализации – 1000 руб. за изделие, доля переменных затрат составляет 45%). Постоянные затраты составляют 200 тыс.руб. в месяц. Налоговые платежи составляют 33% выручки.

Инвестиционная деятельность следующая: в марте, апреле и ноябре планируются инвестиционные затраты, связанные с реновацией основного капитала в суммах 550 тыс.руб., 400 тыс. руб. и 320 тыс.руб.)

Финансовая деятельность: предприятие планирует получение кредита в марте в сумме 900 тыс.руб. с погашением в декабре (Кредит планируется получить под 24% годовых).