Стоимостью
Для создания системы управления бизнесом на базе КФС разрабатывают систему целевых нормативов эффективности и корпоративных стандартов. В качестве целевых нормативов эффективности выступают конкретные значения КФС, установленные в виде плановых заданий компании в целом, филиалам, бизнес-единицам и другим функциональным подразделениям.
В качестве ключевых интегральных показателей А. Дамодаран предлагает использовать рентабельность вложенного капитала и коэффициент реинвестирования. Подобный подход позволяет, по мнению автора, учесть перспективы развития компании и интересы акционеров.
Во-первых, рентабельность вложенного капитала выражает отдачу на вложенные средства и определяет прибыль, которую компания получит в будущем при сохранении текущего уровня эффективности использования активов.
Во-вторых, коэффициент реинвестирования позволяет учесть долю прибыли, которая будет направлена на новые инвестиции в будущем, чтобы обеспечить последующий ее рост. Таким образом, рост прибыли без реинвестирования ее части в оборотный капитал и чистые капитальные затраты проблематичен.
В модели показатели рентабельности инвестированного капитала вычисляют следующим образом:
ROIC = EBIT× 
; (1)
RR = (CE−D) − 
× (1−T); (2)
где ROIC – рентабельность капитала (%);
EBIT – прибыль до выплаты процентов и налогов;
T – ставка налога на прибыль, доли единицы;
BD – балансовая стоимость обязательств;
BE – балансовая стоимость акционерного капитала;
RR – коэффициент реинвестирования;
CE – капитальные затраты;
D – амортизация;
ΔNWC – прирост чистого оборотного капитала.
Перемножим выражения (1) и (2), тогда получим
ROIC×RR = 
; (3)
В правой части формулы показан темп прироста капитала как отношение приращения капитала к стоимости всего капитала. Именно такой рост прибыли должна иметь компания при постоянном коэффициенте реинвестирования и рентабельности инвестированного капитала. Отсюда:
g = ROIC×RR, (4)
где g – темп прироста прибыли.
Следовательно, темп прироста прибыли, характеризующий потенциал развития компании, согласно модели А. Дамодарана, обусловлен рентабельностью активов и ее политикой в области реинвестирования капитала.
Широкое распространение получила трехфакторная модель рентабельности собственного капитала, предложенная компанией Du Pont. Приведем ее алгоритм:
ROE = 
= 
× 
× 
×100; (4)
где ROE – рентабельность собственного капитала(%);
PN – чистая прибыль;
S – объем продаж в денежном выражении;
A – стоимость активов компании;
E – величина собственного капитала;
PN/S – рентабельность продаж;
S/A – оборачиваемость активов;
A/E – структура капитала.
В 70-80-е годы прошлого столетия был предложен ряд показателей, отвечающих важнейшему требованию рыночной экономики – повышению благосостояния акционеров, а, следовательно, и капитализации. Наиболее известными и наиболее распространенными из них является «чистая прибыль на обыкновенную акцию» (EPS) и показатель «Цена к доходу» (Р/Е). В России параметр EPS является обязательным для акционерных обществ, а его значение должно быть отражено в публичной отчетности (Отчет о финансовой деятельности ф. № 2).
Развитие концепции денежных потоков привело к созданию группы показателей. Для оценки и управления бизнесом используют два из них: «Денежный поток для всего капитала» и «Денежный поток для собственного капитала».
Денежный поток для всего капитала = Прирост денежных средств – Отток денежных средств = [Выручка в базовом периоде × (1+Темп роста выручки) × Рентабельность продаж × (1−Ставка налога на прибыль)] – Чистые капитальные вложения – Прирост чистого оборотного капитала.
Денежный поток для акционерного капитала включает еще один показатель – долг, исключаемый из корректируемой выручки базового периода.
Таблица 1.1
Развитие парадигмы вычисления стоимости и эффективности
деятельности компании в экономической науке
| 50-е гг. | 70-е гг. | 80-е гг. | 90-е гг. |
| 1. Модель Дюпона 2. Рентабельность инвестированного капитала (ROIC) 3. Рентабельность собственного капитала (ROE) | 1. Чистая прибыль на одну акцию (EPS) 2. Коэффициент соотношения цены акции и чистой прибыли на одну акцию (Р/Е) | 1. Коэффициент соотношения рыночной и балансовой стоимости акций (М/В) 2. Рентабельность акционерного капитала ((ROE) 3. Рентабельность чистых активов (RONA) 4. Денежный поток (Cash Flow) | 1. Экономическая добавленная стоимость (EVA) 2. Прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации (EBITDA) 3. Рыночная добавленная стоимость (MVA) 4. Акционерная добавленная стоимость (SVA) 5. Денежный поток отдачи на инвестированный капитал (CEROI) |
В последние годы многие зарубежные ученые-экономисты уделяют много внимания концепции экономической добавленной стоимости (Economic Valгue Added – EVA).
EVA базируется на концепции остаточного дохода, предложенной А. Маршаллом. Более детально данную концепцию обосновал и предложил на рынке консалтинговых услуг С. Стюарт (1990 г.).
Расчет EVA осуществляют двумя методами:
EVA1 = NOPAT−WACC×IC; (5)
где, NOPAT (Net Operating Profit Affer Taxes) – прибыль после выплаты налогов;
WACC – средневзвешенная стоимость капитала (%);
IC – инвестированный капитал.
EVA2 = (ROI−WACC) × IC; (6)
ROI (Return on Investment) – рентабельность инвестированного капитала (%).
EVA является индикатором качества управленческих решений, так как постоянная положительная величина этого показателя характеризует рост стоимости компании, тогда как отрицательная – ее снижении.
Повышая значение EVA путем воздействия на факторы, участвующие в модели, менеджер определяет увеличение стоимости компании. При этом повышение стоимости бизнеса возможно:
1. За счет роста доходов от реализации и снижения величины затрат. Экономия на затратах может быть получена путем: управления издержками (стратегия лидерства по затратам), повышения эффективности бизнес-процессов (внедрение реинжиниринга), сокращения нерентабельных производств и т.д.
2. Путем расширения, то есть вложения средств в инвестиционные проекты, доходность которых выше затрат на капитал, вовлеченный в реализацию таких проектов.
3. Посредством повышения эффективности управления активами: продажа убыточных и непрофильных активов, сокращение сроков оборачиваемости запасов и дебиторской задолженности.
4. Путем управления финансовой структурой капитала, что приводит к снижению его средневзвешенной стоимости, а, следовательно, к росту стоимости предприятия.
 |
Рис. 1.1. Ключевые факторы формирования EVA
EVA – наиболее распространенный показатель для оценки процесса создания стоимости бизнеса. Причина в том, что данный параметр можно относительно легко определить. Однако простота расчета самого показателя EVA сопровождается трудностями, связанными с внесением существенных поправок относительно составляющих модели.
Наиболее существенными корректировки прибыли и величины капитала при вычислении стоимости бизнеса на базе модели EVA являются:
1. Стоимость части нематериальных активов (например, НИОКР), которые обеспечивают получение выгод в будущем, при расчете EVA должна капитализироваться, а не списываться в расходы. Следовательно, величина капитала должна быть скорректирована на сумму капитализированных нематериальных активов за вычетом накопленной амортизации. На величину амортизации анализируемого периода следует откорректировать объем NOPAT (прибыль после выплаты налогов).
2. Общая сумма отложенных налогов прибавляется к величина капитала. Для расчета величины NOPAT прирост суммы отложенных налогов за рассматриваемый период также прибавляется к величине прибыли.
3. При расчете EVA целесообразно измерить доход, генерируемый капиталом, вложенным в компанию. По этой причине при расчете величины капитала прибавляется накопленная гудвилл (деловая репутация) – нематериальные активы поглощаемой компании. Гудвилл проявляется в том, что поглощающая фирма платит за активы больше, чем следует из их балансовой стоимости.
При слиянии гудвилл может не увеличиваться в связи с объединением интересов компаний, т.е. отсутствия факта покупки. Например, гудвилл не увеличился при слиянии Daimler и Chrysler в 1998 г.
Показатель EVA имеет недостатки. Прежде всего на его величину существенно влияет первоначальная оценка инвестированного капитала: если она занижена, то добавленная стоимость высока и наоборот. Это снижает объективность результатов вычислений. Кроме того, корректировки балансовой величины инвестированного капитала вносят дополнительные неточности в оценку стоимости бизнеса, поскольку не отражают реальной рыночной ситуации.
Значительный недостаток модели состоит также в том, что основная часть добавленной стоимости при использовании предложенных формул приходится на постпрогнозный период. Чтобы снизить влияние данного негативного фактора на практике применяют не абсолютные значения EVA, а ежегодные приросты этого показателя, что усложняет интерпретацию их результатов и снижает аналитическую ценность модели.
По мнению ученых-экономистов, параметр Market Value Added (MVA) – также явный критерий создания стоимости[1]. С позиции теории корпоративных финансов MVA выражает дисконтированную стоимость всех настоящих и будущих инвестиций.
MVA = Рыночная капитализация (рыночная стоимость акционерного капитала) + Рыночная стоимость долга – Совокупный инвестированный капитал (балансовая стоимость).
При необходимости в балансовую оценку совокупного капитала следует внести поправки для устранения искажений, вызванных методами учета и учетными принципами.
Стоимость бизнеса устанавливают как разницу между рыночной стоимостью всего капитала компаниии совокупным инвестированным капиталом.
В рамках данной модели оценка эффективности управления стоимостью базируется на следующих положениях:
· если рыночная капитализация (инвестированный капитал > 1, то есть MVA положительна, то рынок оценивает бизнес как повышающий стоимость. В этом случае инвестиции в него выгодны;
· если ROIC/WACC > 1, то бизнес также формирует стоимость и выгоден для вложений капитала.
Однако оценка эффективности функционирования бизнеса, ориентированная только на эту модель таит в себе опасность того, что руководство будет принимать решения, оказывающие краткосрочное влияние на курс акций, но понижающее стоимость в будущем (например, за счет понижения бюджета НИОКР).
Некоторые исследователи рассматривают модель MVA как модификацию (форму) модели EVA. Связь между рассматриваемыми параметрами действительно существует. Так, например, рыночная стоимость, выраженная в показателе MVA, является, по сути, дисконтированной суммой всех будущих EVA.
Параметр Shareholder Value Added (SVA) – акционерная добавленная стоимость в работах А.Н. Раппопорта представлен как приращение между двумя показателями – стоимостью акционерного капитала после некоторой сделки и стоимостью аналогичного капитала до этой сделки. А. Раппопорт разработал модель, которая описывает стоимость компании и учитывает изменения периода конкурентных преимуществ, текущего уровня продаж, ставки налога на прибыль, инвестиций в оборотный капитал, чистых капитальных вложений и средневзвешенной стоимости капитала. В современных условиях часто используют несколько иную трактовку данной модели: SVA – это приращение между расчетной стоимостью акционерного капитала (например, методом дисконтированных денежных потоков) и балансовой стоимостью акционерного капитала).
Данные показатели заложены в рекомендованный им расчет критериев, показывающих изменение стоимости компании – добавленной акционерной стоимости (SVA). Главным недостатком данной модели является трудоемкость расчетов и проблемы, связанные с прогнозом денежных потоков.
Показатель Cash Flow Return on Investment (CEROI) – денежный поток отдачи от инвестиций. В рамках этой модели денежный поток отдачи от инвестиций устанавливают исходя из формулы:
CEROI = Скорректированные денежные потоки в текущих ценах/ Скорректированные денежные оттоки в текущих ценах.
Расчет CEROI состоит из следующих этапов:
1. Определение денежных притоков в течение экономического срока службы активов. Данный срок вычисляют как отношение суммарной стоимости активов к амортизационным отчислениям.
2. Расчет величины суммарных активов, которая будет выступать в качестве оттока денежных средств.
3. Корректировка как притоков, так и оттоков на коэффициент инфляции, т.е. приведение их к текущим ценам.
4. Внесение необходимых поправок в расчетные величины для нивелирования искажений, вызываемых различными системами отчетности. (Например, для вычисления денежных потоков чистый доход корректируют на суммы амортизации, проценты по заемному капиталу, выплаты по договорам лизинга и др.). Балансовую стоимость активов корректируют на суммы накопленной амортизации, стоимость имущества, полученного по договорам лизинга и т.д.).
5. Далее осуществляют расчет CEROI в соответствии с алгоритмом.
Если параметр CEROI превышает требуемый инвесторами уровень доходности, то бизнес создает стоимость; наоборот, если CEROI меньше требуемой доходности, то стоимость бизнеса будет падать.
Преимущество показателя CEROI – учет денежных потоков, генерируемых бизнесом, а также фактора инфляции. Это связано с тем, что денежные потоки, формируемые существующими и будущими активами, так и первоначальные инвестиции выражают в текущих ценах.
К недостаткам CEROI можно отнести тот факт, что данный показатель является относительным, а его расчет достаточно сложен, поскольку необходимо идентифицировать все денежные потоки, генерируемые существующими и будущими активами.
Показатель Cash Value Added (CVA) – добавленная денежная стоимость более точно отражает результаты работы предприятия. Его можно использовать для целей перспективного инвестирования в дочерние фирмы.
Добавленная денежная стоимость представляет собой чистые денежные потоки за вычетом затрат на капитал:
CVA = CBIj−NA0×WACC,
где CVA – добавленная денежная стоимость;
CBIj – чистый денежный поток до процентных платежей;
NA0 – чистые активы в оценке по первоначальной стоимости;
WACC – ставка средневзвешенных затрат на капитал.
Применение данного показателя позволяет более реально оценить вклад каждого филиала в общую стоимость предприятия, так как учитывает денежные потоки, генерируемые инвестициями, размер используемых активов и стоимость капитала. При этом обеспечивают сравнимость значений показателя для дочерних филиалов компании.
Показатель CVA целесообразно использовать для целей оценки перспектив инвестирования в те или иные направления бизнеса. При этом дополнительные аналитические возможности дает расчет прироста CVA текущего периода относительно предыдущих периодов, позволяя делать выводы о приросте стоимости в текущем периоде.
Контрольные вопросы и задания
1. Назовите целевые факторы стоимости и охарактеризуйте их взаимосвязь.
2. Какими интегральными показателями определяют эффективность менеджмента, основанного на стоимости (VBM)?
3. Приведите ключевые стоимостные параметры и их функции.
4. Раскройте экономическое содержание моделей MVA и SVA. В каких ситуациях их можно использовать.
5. Что выражает показатель добавленной денежной стоимости (CVA)?