Исходя из целей, объекта и конкретных условий оценки, сравнительный подход предполагает использование трех методов:
1) метод компании-аналога;
2) метод сделок;
3) метод отраслевых коэффициентов.
Метод компании-аналога, или метод рынка капитала, основан на использовании цен, сформированных открытым рынком ценных бумаг. Следовательно, базой для сравнения является индивидуальная цена на акцию открытого акционерного общества. Инвестор действует по принципу замещения (или альтернативной инвестиции). Он вправе вложить свои денежные средства в аналогичные компании либо в оцениваемую компанию. Поэтому данные об акционерном обществе, акции которого находятся в свободной продаже на первичном или вторичном фондовом рынке, могут служить ориентиром для определения стоимости оцениваемого предприятия.
Метод сделок (продаж) ориентирован на цены приобретения компании в целом либо контрольного пакета ее акций. Это определяет наиболее приемлемую сферу применения данного метода оценки стоимости предприятия или контрольного пакета акций.
Метод отраслевых коэффициентов базируется на использовании установленных соотношений между ценой объекта и специально выбранными финансовыми показателями.
Отраслевые коэффициенты обычно определяют на основе длительных статистических наблюдений специальными научными учреждениями за ценами продаж предприятий. В результате были разработаны простые формулы вычисления стоимости оцениваемого предприятия. Например, цена бензоколонки колеблется в пределах 1,2 – 2,0 месячной выручки от продаж бензина. Цену розничной торговли фирмы в диапазоне 0,75 – 1,5 величины чистого годового дохода плюс стоимость оборудования и товарных запасов, которые имеет торговая организация[4].
Метод отраслевых коэффициентов редко применяют в российской практике в связи с отсутствием необходимой информации, которая требует длительного периода наблюдения.
Наиболее приемлемыми для России являются методы компании-аналога и сделок (продаж).
По экономическому содержанию эти два метода достаточно близки. Различие между ними состоит только в характере исходной ценовой информации: либо цена одной акции, не дающая инвестору права контроля, либо цена контрольного пакета акций, включающая премию за обладание данным контрольным пакетом.
Экономическая сущность рыночного подхода при вычислении стоимости компании состоит в следующем:
1) Выбирают предприятие, идентичное оцениваемому, которое было продано недавно;
2) После этого вычисляют соотношение между ценой продажи и финансовым показателем по предприятию-аналогу; подобное соотношение называют мультипликатором;
3) Мультипликатор умножают на величину базового финансового показателя оцениваемого предприятия и получают его стоимость.
Пример.
Требуется оценить компанию, получившую в последнем финансовом году чистую прибыль в размере 5,6 млн. руб. Оценщик располагает информацией, что недавно была продана аналогичная фирма за 30 млн., чистая прибыль которой за аналогичный период составляла 5 млн. руб.
1. Вычислим по аналогичной фирме мультипликатор цена/чистая прибыль: 30:5 = 6.
2. Определим стоимость оцениваемой компании: 5,6×6 = 33,6 млн. руб.
Несмотря на внешнюю простоту, данный метод требует высокой квалификации оценщика, так как предполагает осуществление многочисленных корректировок для достижения максимальной сопоставимости оцениваемого предприятия (объекта) с аналогами.
Рыночный подход оценки предприятия во многом аналогичен методу капитализации дохода. В обоих случаях оценщик устанавливает стоимость компании, базируясь на величине ее дохода. Основное отличие состоит в методике трансформации дохода в стоимость предприятия. Метод капитализации предполагает деление суммы дохода на ставку капитализации. Рыночный подход основан на ценовой информации, полученной на рынке товаров в сопоставлении с полученным доходом. Данный доход умножают на соответствующий мультипликатор.
Процесс оценки предприятия методами фирмы-аналога и сделок включает следующие этапы:
1) сбор необходимой информации;
2) составление списка (перечня) аналогов;
3) финансовый анализ;
4) расчет оценочных мультипликаторов;
5) выбор величины мультипликатора;
6) вычисление конечной величины стоимости;
7) внесение итоговых корректировок.
На первом этапе собирают следующие данные:
а) рыночная (ценовая) информация;
б) финансовая информация.
Рыночная информация представлена сведениями о фактических ценах купли-продажи акций, идентичных с акциями компании-аналога. Качество и доступность информации зависит от степени развития рынка ценных бумаг.
Финансовая информация содержится в бухгалтерской отчетности, позволяющей установить аналогию компаний и осуществить необходимые корректировки, обеспечивающие сопоставимость исходных параметров. Финансовая информация должна содержать показатели за последний отчетный год и предшествующие 3 – 5 лет.
Финансовая информация может быть получена оценщиком на основании публикаций в периодической печати, письменного запроса, либо непосредственно на предприятии в процессе обследования.
Состав данной информации зависит от конкретного объекта оценки, стадии отбора аналогов и стратегии оценщика.
Рассмотрим основные критерии отбора аналогичных компаний.
Отраслевое сходство – список потенциально сопоставимых компаний всегда принадлежит одной отрасли. Однако не все предприятия, входящие в отрасль или предлагающие свои товары на одном рынке сопоставимы. Оценщик должен учитывать следующие дополнительные факторы:
· уровень диверсификации производства;
· зависимость от одних и тех же экономических факторов;
· стадию экономического развития оцениваемой компании и аналогов.
Размер является важнейшим критерием при составлении окончательного списка аналогов. Сравнительные оценки размера предприятия включают такие параметры, как объем продаж, объем прибыли, число филиалов и т.д.
Перспективы роста – оценивая перспективы роста компании необходимо изучить степень влияния трех ключевых факторов:
· общего уровня инфляции;
· перспектив роста отрасли в целом;
· индивидуальных возможностей развития конкретного предприятия в рамках отрасли.
Финансовый риск, оценку которого осуществляют следующими способами:
· сравнивают структуру или соотношение собственных и заемных средств;
· оценивают ликвидность или возможность покрыть текущие обязательства оборотными активами;
· анализируют кредитоспособность предприятия, иными словами – способность привлекать заемные средства на выгодных условиях.
Качество менеджмента – оценка данного фактора наиболее сложна, так как анализ проводят на базе косвенной информации, такой как качество отчетной документации, возрастной состав, уровень образования, опыт, заработная плата управленческого персонала, место компании на рынке.
Перечень критериев сопоставимости, приведенной выше, не является исчерпывающим, и эксперт имеет возможность самостоятельно дополнить список дополнительными факторами.
Особенности финансового анализа при рыночном подходе следующие:
1) определяют рейтинг оцениваемого предприятия в списке аналогов;
2) обосновывают степень доверия оценщика к конкретному виду мультипликатора в общем их числе, что определяет значение каждого варианта стоимости при расчете ее итоговой величины;
3) вносят необходимые корректировки, обеспечивающие достоверность окончательной величины стоимости предприятия (объекта).
Система аналитических показателей и критериев сравнения, используемых в финансовом анализе, устанавливают в методике оценки. Так, при купле-продаже предприятия имеют значение:
· финансовая устойчивость и платежеспособность компании;
· ликвидность активов.
При реорганизации предприятия прежде всего учитывают:
· структуру капитала;
· деловую активность.
При оценке в целях налогообложения наиболее важными показателями являются:
· структура активов (имущества);
· рентабельность активов и продукции.
В процессе разработки финансового отчета компании исходят из принципов ведения бухгалтерского учета, зафиксированных в Федеральном законе «О бухгалтерском учете» от 21.11.1996 года № 129-ФЗ. В то же время общие принципы и правила конкретизируют исходя из условий и особенностей деятельности на каждом предприятии, что отражают в учетной политике.
Вычисление рыночной стоимости предприятия с помощью сравнительного подхода базируется на использовании ценовых мультипликаторов (коэффициентов). Последние выражают соотношение между рыночной ценой предприятия или его акции и финансовой базой. Финансовая база оценочного мультипликатора выступает измерителем финансовых результатов деятельности компании. В качестве финансовой базы используют выручку от продаж, прибыль, денежный поток, дивидендные выплаты и др.
Для расчета мультипликатора необходимо:
1) вычислить цену акции по всем компаниям, выбранным в качестве аналога, что дает значение числителя в формуле;
2) определить финансовую базу (выручку от реализации, прибыль, стоимость чистых активов и др.) либо за определенный период, либо по состоянию на дату оценки; это дает величину знаменателя.
Идеальная ситуация заключается в том, что финансовую базу берут из будущего. В данном случае не нарушают логику оценки, так как, приобретая актив, инвестор прогнозирует его поведение в будущем.
Цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате оценки, либо она представляет среднее значение между максимальной и минимальной величинами цены за последний месяц. В случае существенного изменения рыночной конъюнктуры за время пребывания акции компании-аналога в состоянии неликвидности, целесообразно сделать поправки на направление изменения. В качестве финансовой базы должен выступать показатель финансового результата либо за последний отчетный год (за последние 12 месяцев), либо средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки. Идеальным будет вариант, когда финансовой базой выступит спрогнозированный на будущее финансовый результат.
В оценочной практике используют два типа ценовых мультипликаторов – интервальные и моментальные.
К интервальным мультипликаторам относят:
1) цена/прибыль;
2) цена/денежный поток;
3) цена/дивидендные выплаты;
4) цена/выручка от реализации.
В состав моментальных мультипликаторов включают:
1) цена/балансовая стоимость активов;
2) цена/чистая стоимость активов.
Общая характеристика наиболее представительных мультипликаторов приведена в табл. 2.4.
Для определения цены наиболее приемлемы мультипликаторы цена/прибыль и цена/денежный поток, что обусловлено необходимой информации по оцениваемому предприятию и компаниям-аналогам. В практике оценочной деятельности для получения объективных данных используют одновременно несколько мультипликаторов.
Таблица 2.4
Классификация ценовых мультипликаторов
| Показатель | Интерпретация показателя |
| Традиционные (для компаний с низким темпом роста) | |
| P/S (S – объем продаж) | Оценивает предприятие по продажам. |
| Негативен, если прибыльность оцениваемой компании существенно отличается от прибыльности аналога. | |
| Другие показатели могут быть неприемлемы для убыточных компаний. | |
| P/Operating margin | Оценивает компанию по доходности ее основных операций. |
| Обычно используют, когда нет данных P/EBITDA (амортизацию не всегда показывают в отчетности отдельной строкой). | |
| P/EBITDA (EBITDA – прибыль перед уплатой процентов, налогов и начисления амортизации) | Ключевой параметр из показателей «доходности». |
| Дает оценку, очищенную от влияния разницы в бухгалтерской амортизации и процентов по кредиту оцениваемого предприятия. | |
| P/EBIT (EBIT – операционная прибыль) | Оценка с учетом амортизации, однако без учета влияния процентов по кредитам и налога на прибыль. |
| Лучше, чем P/E, если по какой-то причине абстрагируются от влияния налогообложения (например, компания-аналог заплатила из чистой прибыли единовременные штрафы и пени). | |
| P/E (E – прибыль) | Сравнивают компанию по чистой прибыли. |
| Часто бывает неприменим из-за убытков аналога или оцениваемой компании (условие: Е обеих компаний положительна). | |
| Не учитывает различий в осуществляемых капиталовложениях обеих компаний. | |
| P/CF1 (CF – денежный поток) | Дает корректировку на разницу в капиталовложениях, которую не предоставляет P/E. |
| Проводят оценку по реальному денежному потоку и нивелируют влияние особенностей бухгалтерского учета (например, применяемого способа начисления амортизации и т.д.). Учитывают влияние движения запасов. | |
| P/CF2 | Аналогичен P/CF1, но сильно зависит от источников финансирования капиталовложений (собственных или заемных средств). Поэтому имеет ограниченное применение. |
| Для быстрорастущих компаний | |
| P/S/g | Вводит поправку на различные темпы роста объема продаж между оцениваемым предприятием и аналогом. |
| Дает приблизительную оценку, так как темпы роста предполагаются постоянными на все время как для оцениваемой компании, так и для аналога. На практике подобная ситуация маловероятна. |