Венчурные инвестиции[64] (иными словами — источник финансирования роста молодых фирм123) и инвестиции бизнес-ангелов — один из видов инвестиций в частные компании (privateequity)124. Другой вид таких инвестиций — выкуп компании за счет заемных средств, то есть приобретение существующей компании с целью ее реструктуризации, санации и искусственного слияния, нацеленное на повышение стоимости бизнеса. Прямые частные инвестиции определяются как «любые инвестиции в компанию, акции которой не котируются на фондовой бирже».
«Инвестиции в частные компании — это широкое понятие, подразумевающее инвестиции в актив компании, которые не котируются на фондовом рынке. Если быть точнее, особенность инвестиций в частные компании заключается в том, каким образом компании привлекают средства, а именно: на рынках частного, а не публичного капитала. Инвестиции в частные компании могут осуществляться в следующих формах: выкуп компании за счет заемных средств, венчурные инвестиции, инвестирование бизнес-ангелов, капитал роста[65], мезонинное финансирование[66]. Как правило, фонды инвестиций в частные компании контролируют менеджмент компаний, куда они инвестируют средства, и нередко приводят новые управленческие команды, которые фокусируются на повышении прибыльности компании»125.
Согласно определению Европейской ассоциации прямого и венчурного инвестирования (European private equity venture capital association, EVCA), частное инвестирование «в широком смысле является инвестированием в ценные бумаги в рамках договорной процедуры»126. Предприятия малого и среднего бизнеса почти полностью финансируются через частные инвестиции, поскольку их акции не размещены на фондовой бирже. В таком случае доли принадлежат закрытой группе инвесторов, указанных в уставных документах (обычно это основатели компании и связанные с ними лица). Акции могут быть выпущены в публичный оборот посредством выхода на фондовую биржу. Недостатком открытого размещения акций является то, что основатели компании и первичные акционеры больше не являются их единственными собственниками, а компании приходится предоставлять исчерпывающую информацию о своем текущем и прогнозируемом финансовом состоянии. Для быстро развивающейся компании превращение в публичную служит средством привлечения акционерного капитала, в то время как основатели компании могут продать часть принадлежащих им акций.
Между венчурным капиталом и капиталом бизнес-ангелов нет четкого различия. В обоих случаях речь идет об инвестиции в акционерный капитал стартапа или молодого предприятия, хотя такое инвестирование может дополняться и предоставлением займов или отсроченных займов127. Понятие «венчурный фонд», как правило, обозначает фонд, который:
· является юридическим лицом со штатным руководителем на условиях полной занятости; руководство, как правило, получает заработную плату и бонус в случае увеличения стоимости компаний за период с инвестирования в нее до выхода из бизнеса;
· аккумулирует денежные средства ряда инвесторов, не принимающих непосредственного участия в управлении компаниями, в которые они инвестируют;
· инвестирует денежные средства в предприятия, уже находящиеся в стадии роста (третья стадия), — как правило, не меньше нескольких миллионов долларов. На первой стадии финансирование осуществляют основатели компаний, члены их семей и друзья, а на втором — бизнес-ангелы.
Несмотря на то что венчурный фонд тщательно анализирует деятельность предприятия и вправе принимать такие важные решения, как смена менеджмента, он не участвует в управлении операционной деятельностью компании. В отличие от них бизнес-ангелы:
· вкладывают собственные денежные средства в компанию, находящуюся на стадии становления, напрямую или через собственный холдинг;
· часто объединяются в неформальные группы или сети для поиска интересных стартапов и сотрудничества с другими бизнес-ангелами. При совместном инвестировании каждый делает собственный вклад, общего посредника между ними и компанией, привлекающей средства, не создается;
· занимаются обучением руководства фирмы, в которую осуществляют капиталовложения, часто фактически работая в ней на постоянной основе;
· инвестируют на ранних стадиях развития предприятия, в том числе на стадиях проектирования, прототипа и становления. Таким образом, капитал бизнес-ангелов заполняет пробел в финансировании молодого предприятия между стартовым капиталом, собранным силами «трех „Д“» (домашние, друзья и дураки), и венчурным капиталом; они обеспечивают вторую стадию финансирования. Обычно размер инвестирования составляет от 50 000 до нескольких сотен тысяч долларов СШA, но редко превышает сумму в один миллион;
· требуют высокой отдачи от инвестиций — как правило, в десятикратном размере от суммы изначального вклада через пять лет128. Успешные бизнес-ангелы устанавливают внутреннюю норму доходности инвестированного капитала в размере от 50 до 100% от своего портфолио;
· зачастую уже в самом начале имеют конкретную стратегию выхода из бизнеса.
«Бизнес-ангелами часто становятся бывшие владельцы бизнеса или руководители, которые могут быть заинтересованы в инвестировании по целому ряду причин, помимо получения дохода, — например, желание быть в курсе последних достижений в определенной сфере деятельности, взращивание нового поколения предпринимателей и извлечение выгоды от их опыта и контактов, при этом не связывая себя работой в офисе на постоянной основе. Бизнес-ангелы приносят в компанию не только финансы, но и управленческий опыт, и нужные связи»129.
По словам Джеффри Сола, директора Центра венчурных исследований при Университете Нью-Гэмпшира, в 2006 г. в США насчитывалось около 350 000 бизнес-ангелов, которые ежегодно вкладывали 30 млрд долларов США в 50 000 предприятий, причем средний размер инвестиций составлял 600 000 долларов США. В совокупности ангелы-инвесторы вкладывают больше средств, чем все венчурные фонды вместе взятые (24 против 22 млрд долларов США в 2004 г.)130. В Великобритании существует около 40 000 бизнес-ангелов; в Европе бизнес-ангелы осуществляют инвестиции в объеме 10–20 млрд евро в год. Венчурные фонды инвестируют в среднем на сумму в 6 млн долларов США в предприятие. Типичный венчурный фонд располагает собственными средствами в размере более 100 млн долларов США131. С конца 1980-х гг. бизнес-ангелы начали объединяться в неформальные группы для обмена информацией, проверки благонадежности объекта инвестирования и совместного вложения капитала для увеличения объема инвестиций. Группы бизнес-ангелов обычно представляют собой региональные организации, насчитывающие от 10 до 150 аккредитованных инвесторов, заинтересованных в поддержке компаний на ранних стадиях. В 1996 г. в США существовало около десятка групп бизнес-ангелов; в 2005 г. — уже более 200. По данным Центра венчурных исследований, в 2004 г. 18,5% проектов, которые успешно прошли проверку групп бизнес-ангелов и были представлены инвесторам, получили финансирование, в то время как в 2003 г. эта цифра составила 10%, что равно среднему историческому показателю132.
Инвестирование бизнес-ангелами имеет давнюю традицию. Джеймс Уатт, работая в мастерской при университете города Глазго, сделал несколько значительных усовершенствований паровой машины Ньюкомена[67]. В 1765 г. он нуждался в денежных средствах для продолжения работ, подачи патентной заявки и производства паровой машины. Он нашел инвестора в лице владельца литейного завода в Бирмингеме Мэтью Болтона. В 1775 г. они основали партнерство «Болтон и Уатт» и уже вместе усовершенствовали паровую машину. К 1824 г. партнеры продали более 1000 механизмов и в конце концов сколотили целое состояние. Фирма просуществовала 120 лет и в 1895 г. по-прежнему выпускала паровые машины в Сметвике, неподалеку от Бирмингема133. Первая публично торгующаяся компания — American Research and Development Corporation, ARD — была создана в 1946 г. президентом Массачусетского технологического института Карлом Комптоном, профессором Гарвардской школы бизнеса Жоржем Ф. Дорио и бизнесменами из Бостона. Фонд делал высокорисковые инвестиции в новые компании, основанные на технологиях, получивших развитие во время Второй мировой войны; вклад в одну из них — Digital Equipment Company — в размере 70 000 долларов США вырос до 355 млн долларов134.
Многие бизнес-ангелы любят решать деловые вопросы в непринужденной обстановке за бокалом вина, в то время как приглашенные на встречу молодые предприниматели делают презентации своих компаний, после чего следует так называемая «стрелковая сессия», когда инвесторы задают вопросы и следят за реакцией основателей компании. Бизнес-ангелы Сан-Франциско собираются за столом в каком-нибудь ресторане в Саусалито, в то время как бизнес-ангелы Кембриджа заседают в Колледже Эмануэль. Их интересует не только коммерческий потенциал идеи, лежащий в основе стартапа, и прогноз по развитию и доходам компании. Тщательной оценке подвергаются и предпринимательские способности основателей компании. Для того, чтобы бизнес-ангелы решились на инвестирование, предприниматель должен вызвать к себе доверие и симпатию.
Как бы то ни было, заключение сделки происходит на строго деловых условиях. Иногда банки организуют встречу между техностартерами и группой связанных с банком инвесторов. Частный нидерландский банк Schretlen&Co., принадлежащий банку Rabo Bank, организует такие собрания в пяти городках в Нидерландах — примерно по шесть собраний в каждом ежегодно. Стартапы предварительно отбираются консалтинговой фирмой, которая, кроме того, помогает их основателям в подготовке презентаций. Фонд молодых предпринимателей Делфтского технического университета проводит мастер-классы на тему, как правильно составить бизнес-план. Ведут их волонтеры — эксперты консалтинговых фирм — и работники банка; все эти компании являются спонсорами фонда. Техностартеры из числа студентов университета получают зачетные единицы[68] (кредиты) за посещение курса. Кредиты предоставляются по результатам оценки финальной публичной презентации перед членами жюри, в состав которого входят бизнес-ангелы, подписывающие договор о неразглашении. Жюри оценивает презентацию так, как если бы решался вопрос об их собственных инвестициях, и дает ответ на три вопроса:
1. Является ли бизнес-концепция жизнеспособной? Это касается продуктов и издержек, рынков и ценообразования, бизнес-модели с учетом обеспечения ресурсами, партнеров и сервиса.
2. Справится ли команда с заданием? (Личностные характеристики, командная работа, поддержка бизнес-ангелов или консультантов.)
3. Насколько выполнимы финансовый план и программа привлечения инвестиций?
Кроме того, жюри дает дополнительные очки тем бизнес-планам, в которых предусмотрен четкий и реалистичный план выхода из бизнеса (что у большинства участников отсутствует).
Инвестиционные фонды
Прежде чем перейти к связи между стратегией финансирования стартапов и стратегией университетов по использованию объектов интеллектуальной собственности, необходимо ввести понятие «увеличение стоимости инвестиций» и пояснить его использование. Упрощенно этот термин означает стоимость, добавленную в период между началом инвестирования и выходом (разницу между стоимостью компании до инвестирования и стоимостью компании при выходе из нее). Лучше всего познакомиться с этим понятием можно, разобравшись с тем, как работают инвестиционные фонды.
В стандартном случае инвестиционный фонд для техностартеров (см. рис. 6.3) создается как две структуры: собственно фонд и управляющая компания фонда. Фонд накапливает денежные средства, но не нанимает работников; управляющая компания берет на себя управление инвестиционным портфелем. Часто инициатива по созданию фонда исходит от группы лиц, формирующих управляющую компанию; они же находят и инвесторов в фонд. Возможна и другая ситуация: группа инвесторов объединяет средства, а затем отбирает персонал в управляющую компанию.
Рисунок 6.3. Структура инвестиционного фонда
Управляющая компания является активным партнером: она отбирает инвестиционные предложения, наблюдает и контролирует развитие портфельных компаний, а также предлагает варианты выхода из бизнеса. Иногда она обладает полномочиями самостоятельно принимать решение об инвестициях и выходе; в других случаях инвесторы имеют право решающего голоса, которое реализуется обычно через инвестиционно-консультационный комитет. После принятия решения об инвестировании управляющая компания осуществляет консультационную поддержку и контроль над деятельностью стратапа как в отношении управления бизнесом, так и применительно к решению технических задач.
Можно сказать, что фонд и управляющая компания замещают бизнес-ангелов, подобно частным инвесторам консультируя стартапы, делясь своим опытом и знаниями в сфере технологий, предпринимательства и отраслевой специфики. Иногда фонд создается или субсидируется университетом (например, из средств фонда целевого капитала университета). Такой фонд может инвестировать в спин-ауты университета и даже обладать монопольным или, по крайней мере, преимущественным правом на подобное инвестирование. Кроме того, в качестве объекта инвестирования фонд может выбрать компании, созданные техностартерами. Иногда Инвестиционные фонды для техностартеров субсидируются государством в расчете на экономическую выгоду, которую они принесут стране. Правительство Нидерландов, к примеру, предоставляет отдельным инвестиционным фондам кредиты до 4 миллионов евро с отсрочкой погашения 100% суммы займа, что примерно совпадает с размерами инвестируемых средств. При этом решение об объекте инвестирования и последующем выходе из инвестиций правительство оставляет на усмотрение управляющей компании. Никаких бюрократических проблем! Условия возврата вложений очень благоприятны, а схема ― одна из самых разумных и эффективных.
Инвестиционный фонд всегда действует в ограниченных временных рамках; когда его капитал израсходован, управляющая компания может создать еще один фонд с теми же либо с другими инвесторами. Финансовые отношения между фондом и управляющей компанией строятся на двух принципах.
1. Управляющая компания получает ежегодную плату за организацию инвестиционного процесса; обычно эти выплаты составляют процент от средств под управлением фонда, т. е. капитала, заявленного в начале работы инвестиционного фонда, независимо от того, внесен он или нет.
2. Управляющая компания получает бонус за увеличение стоимости инвестиций. Как правило, это процент от разницы между суммой денежных средств, полученной при выходе из инвестиций, и суммой изначальных инвестиций, за вычетом платы за пользование средствами. Плата за пользование средствами (называется «минимальная доходность») определяется как сумма, которая была бы получена, если бы средства в управлении фонда использовались без какой-либо степени риска с фиксированной процентной ставкой. Эта ставка называется «пороговая ставка» (hurdle rate или hurdle).
Увеличение стоимости инвестированного капитала является вознаграждением для всех тех, кто вносил свой вклад в успех компании. В соответствии с предварительным соглашением он делится между инвесторами (основателями стартапа и фондом), управляющей компанией и, возможно, другими лицами, которые способствовали повышению стоимости стартапа. Например в распределении вознаграждения могут участвовать сотрудники университета, которые помогали консультациями. Подобное происходит не часто, хотя для компании такой вариант наиболее благоприятен, так как им не приходится оплачивать консультационные услуги на сложном этапе развития, в том время как консультанты все же получают вознаграждение по результатам работы. Университет также может потребовать часть инвестиционного дохода (или часть акций), если он владеет правами на ноу-хау, ставшие основой для создания компании.
В университете функции управляющей компании могут быть переданы отделу, который отвечает за коммерциализацию разработок. Такой отдел (далее мы будем называть его командой поддержки) дает рекомендации, стоит ли университету продать принадлежащее ему ноу-хау внешним компаниям или выгоднее основать для его коммерциализации собственную фирму. Так, например, работает Лёвенский университет.
Частный инвестиционный фонд играет более значительную роль, чем простое финансирование техностартеров. По многим основаниям фонд подходит для руководства деятельностью техностартеров гораздо лучше, чем университет и может стать организатором всех программ и проектов, которые касаются техностартеров (см. рис. 6.4). С одобрения университета фонд организует ознакомительные программы и лекции; отбирает компании, которые уже готовы к получению финансирования; находит молодежь, которая может заинтересоваться разработками университета; отбирает перспективные технологии и оценивает их потенциал для создания стартапа. Фонд даже может управлять бизнес-инкубатором. В свою очередь университет вправе потребовать процент от увеличения стоимости инвестированного капитала и/или акции стартапов в обмен на право интеллектуальной собственности и всестороннее содействие. В тех случаях, когда частная инициатива присутствует (например, заинтересованность выпускников), а в университете не готовы к коммерческой деятельности, передача управления частному фонду является разумным вариантом при условии, что университет получает обоснованную долю дохода.
Рисунок 6.4. Предпринимательская деятельность, управляемая фондом