Кейс по теме «Фундаментальный анализ ценных бумаг»
Организации: Delta Airlines (тикер DAL на NYSE), American Airlines (тикер AAL на NASDAQ), United Airlines (тикер UAL на NASDAQ), Southwest (тикер LUV на NYSE) и Alaska Air Group (тикер ALK на NYSE) – пять крупнейших авиакомпаний США.
Поскольку все пять авиакомпаний являются американскими, то отчетность всех их публикуется в соответствии с нормами GAAP – правила бухгалтерского финансового учета в США. Использование одинаковых правил бухгалтерского учета во всех компаниях обеспечивает сопоставимость показателей и их сравнимость.
На момент проведения исследования стоимость акции компании AAL составила 11,20$, DAL – 23,1$, UAL – 27$, LUV – 34,2$, ALK – 29,2$.
1. Анализ показателей EPS, P/E, P/BV.
Таблица 1. Показатели EPS, P/E, P/BV.
| Акции компаний | MCap, mln USD | ShPrice, USD | EPS | P/E | P/B |
| American Airlines | 4975,8 | 11,20 | 3,79 | 2,96 | -7,15 |
| Delta Airlines | 15084,3 | 23,1 | 7,3 | 3,16 | 36,44 |
| United Airlines | 7017,3 | 27,0 | 11,58 | 2,33 | 1,75 |
| Southwest | 18433,8 | 34,2 | 4,21 | 8,12 | 2,15 |
| Alaska Airlines | 3629,3 | 29,2 | 6,19 | 4,72 | 1,6 |
| Avg | - | - | - | 3,29 | 1,83 |
Для расчета Book Value построим вспомогательную таблицу:
Таблица 2. BV.
| Акции компаний | Assets, mln USD | NTA, mln USD | Debt, mln USD | BV, mln USD |
| American Airlines | -6293 | |||
| Delta Airlines | ||||
| United Airlines | ||||
| Southwest | ||||
| Alaska Airlines |
Показатель прибыль на 1 акцию у компаний колеблется от 3,79 до 11,58 долларов. Стоит отметить, что этот показатель можно назвать не самым удобным для использования, поскольку он не отражает рыночную стоимость акции. Так, при одинаковых показателях EPS цены акций разных компаний могут быть разными, что обусловлено изначально разными номиналами акций разных компаний. Тем не менее, у компании United Airlines данный показатель почти втрое выше, чем у American Airlines.
Показатель P/E характеризует рыночную стоимость прибыли компании. Она характеризует, за сколько оборотов текущая прибыль покрывает стоимость акционерного капитала. Также этот показатель характеризует, какая стоимость акции приходится на единицу чистой прибыли. Чем выше P/E, тем дольше окупаются вложения по приобретению акций. Мультипликатор компании Southwest был исключен из расчета средней, поскольку является математическим выбросом. Дольше всего окупаются вложения в Southwest Airlines – более 8 лет, меньше всего – у United Airlines – всего за 2,3 года. Среднеотраслевой показатель P/E – 3,29. Чем меньше P/E, тем быстрее окупаются вложения. По показателю P/E, как результат, наиболее привлекательным объектом для инвестирования в обыкновенные акции является United Airlines.
Показатель P/BV отражает справедливость рыночной стоимости компании (капитализации) по отношению к балансовой скорректированной стоимости чистых реальных активов. Таким образом, в случае с Delta Airlines можно сказать сильной о переоцененности компании, а с American Airlines – о сильной недооцененности. Для расчета среднеотраслевого значения их показатели исключились как выбросы. В среднем рыночная стоимость авиакомпаний США переоценена в 1,8 раз. В целом авиакомпании вне зоны выбросов имеют примерно одинаковый мультипликатор P/BV, колеблющийся между 3 и 4,7, что говорит о сбалансированности отрасли и обоснованности использования мультипликатора цена акции по отношению к чистой прибыли корпорации.
2. Анализ показателей инвестиционной привлекательности акций.
Таблица 3. Мультипликаторы EV/S, EV/EBITDA.
| Акции компаний | EV, M $ | Выручка, M $ | EBITDA, M $ | EV/S | EV/EBITDA |
| American Airlines | 64808,8 | 1,42 | 14,17 | ||
| Delta Airlines | 61376,3 | 1,31 | 6,96 | ||
| United Airlines | 45335,3 | 1,05 | 7,31 | ||
| Southwest | 31948,8 | 1,42 | 7,65 | ||
| Alaska Airlines | 12070,3 | 1,37 | 8,36 | ||
| Avg | – | – | – | 1,31 | 7,57 |
Для расчета EV построим вспомогательную таблицу.
Таблица 4. EV.
| Акции компаний | MCap, mln USD | Debt, mln USD | Cash, mln USD | EV, mln USD |
| American Airlines | 4975,8 | 64808,8 | ||
| Delta Airlines | 15084,3 | 61376,3 | ||
| United Airlines | 7017,3 | 45335,3 | ||
| Southwest | 18433,8 | 31948,8 | ||
| Alaska Airlines | 3629,3 | 12070,3 |
Показатель EV/S отражает мультипликатор стоимость компании/выручка, то есть отношение стоимости компании к ее реальной выручке. Данный показатель может дать информацию о переоцененности или недооцененности компании. Для этого требуется проводить сравнение показателя конкретной компании со среднеотраслевым. Среднерыночный мультипликатор равен 1,31, что означает, что в среднем стоимость компании выше выручки в 1,3 раза. Самая переоцененная в данном случае компания – это American Airlines, а недооцененная – United Airlines.
Показатель EV/EBITDA отражает возможность компании платить по своим обязательствам. Этот показатель отражает, за какой период прибыль компании покроет ее рыночную стоимость. Мультипликатор авиакомпании American Airlines не взят в расчет средней по отрасли, поскольку по значению близок к статистическому выбросу. Средний мультипликатор для отрасли составляет 7,57. Самая недооцененная по EBITDA компания – это Delta Airlines (хотя ее значение близко к мультипликатору), а переоцененная – American Airlines.
Показатели рыночной стоимости и мультипликаторы демонстрируют хроническую рыночную переоцененность авиакомпании American Airlines, что говорит о том, что ее акции являются ненадежным инструментом для вложений и имеют тенденцию к снижению стоимости, поэтому интерес к инвестированию, подогретый положительным P/E, не оправдан и несет за собой риск потери вложений.
3. Коэффициенты, характеризующие способность компании платить по дивидендам.
Таблица 5. Динамика дивидендов по компаниям.
| Акции компаний | Dividend per share, $ | +/-, % | |
| American Airlines | 0,4 | 0,4 | 0,0 |
| Delta Airlines | 1,31 | 1,5 | +14,5 |
| United Airlines | - | - | - |
| Southwest | 0,6 | 0,7 | +16,67 |
| Alaska Airlines | 1,28 | 1,4 | +9,38 |
Таблица 6. Показатели, характеризующие дивидендную политику.
| Акции компаний | Share price, $ | Div return, % | Div coverage | Div payment ratio |
| American Airlines | 11,20 | 3,57 | 9,49 | 0,11 |
| Delta Airlines | 23,1 | 6,49 | 4,87 | 0,21 |
| United Airlines | 27,0 | - | - | |
| Southwest | 34,2 | 2,05 | 6,10 | 0,16 |
| Alaska Airlines | 29,2 | 4,79 | 4,42 | 0,23 |
Показатель дивидендной доходности характеризует долю стоимости акций, покрываемой дивидендами. Самым щедрым плательщиком дивидендов можно назвать Delta Airlines, а также Alaska Airlines, так как они обеспечивают дивидендную доходность для акционеров в 6,49% и 4,79% соответственно, что является очень хорошим показателем для развитого рынка, особенно в США. Авиакомпании Delta Airlines и Alaska Airlines направляют на дивиденды самую большую долю чистой прибыли – 21% и 23% соответственно. Вероятно, компании направлены на существенный рост рыночной стоимости в будущем. Самые маленькие дивиденды выплачивает авиакомпания Southwest – 2% дивидендной доходности. Есть и те, кто не платит дивиденды вовсе – авиакомпания United Airlines, например, не выплачивает дивиденды с 2008 года.
4. Общий вывод.
Ориентируясь на проведенный фундаментальный анализ, самой нежелательной для инвестирования компанией можно назвать American Airlines – она слишком переоценена, а данные ее мультипликаторов слишком высоки относительно среднеотраслевых значений.
Авиакомпания Southwest хотя и платит дивиденды, но все же переоценена рынком, что делает рисковым инвестирование в ее акции.
При пассивном инвестировании, направленном в первую очередь на получение достойных дивидендов, стоит вложить деньги в акции авиакомпании Alaska Airlines, поскольку авиакомпания хотя и немного переоценена на рынке, но стремится обеспечивать достойную дивидендную доходность своим инвесторам.
Анализируя компании United Airlines и Delta Airlines, становится заметным, что обе компании достаточно сильно недооценены на рынке, хотя для авиакомпании United Airlines более явна недооцененность. Таким образом, следует сформировать портфель из акций этих двух авиакомпаний. Так, Delta Airlines может обеспечить умеренный рост стоимости акций при высокой дивидендной доходности, в то время как United Airlines, несмотря на отсутствие дивидендов, может увеличить стоимость портфеля акций за счет большого роста их рыночной цены из-за значительной недооцененности.
Используя 4 мультипликатора (P/E, P/BV, EV/S, EV/EBITDA) оценим потенциальную доходность акций компаний исходя из допущения, что за год стоимость их акций поднимается до среднерыночного уровня и допущения равнозначности всех мультипликаторов.
Для оценки потенциальной (справедливой) стоимости акций прибегнем к построению вспомогательной таблицы, где оценим среднюю недооцененность и потенциальный рост стоимости акций.
Таблица 7. Оценка недооцененности акций.
| Акции компании | P/E | Avg P/E | Коэффициент недооцененности P/E |
| Delta Airlines | 3,16 | 3,29 | 3,16/3,29 = 0,9605 |
| United Airlines | 2,33 | 2,33/3,29 = 0,7082 | |
| Акции компании | P/BV | Avg P/E | Коэффициент недооцененности P/BV |
| Delta Airlines | 36,44 | 1,83 | - |
| United Airlines | 1,75 | 0,9563 | |
| Акции компании | EV/S | Avg P/E | Коэффициент недооцененности EV/S |
| Delta Airlines | 1,31 | 1,31 | 1,31/1,31 = 1 |
| United Airlines | 1,05 | 1,05/1,31 = 0,8015 | |
| Акции компании | EV/EBITDA | Avg P/E | Коэффициент недооцененности EV/EBITDA |
| Delta Airlines | 6,96 | 7,57 | 6,96/7,57 = 0,9194 |
| United Airlines | 7,31 | 7,31/7,57 = 0,9657 |
Таблица 8. Оценка средней недооцененности акций.
| Акции компании | P/E | P/BV | EV/S | EV/EBITDA | Средняя недооцененность |
| Delta Airlines | 0,9605 | - | 0,9194 | 0,96 | |
| United Airlines | 0,7082 | 0,9563 | 0,8015 | 0,9657 | 0,8579 |
Так, следует ожидать следующего роста стоимости акций:
Delta Airlines:
Доход от роста стоимости акций:
23,1$ / 0,96 = 24,06$, доходность: (24,06/23,1 – 1) * 100% = 4,17%
Дивидендная доходность:
1,5$ (дивиденд) * (1 + 14,5%) (темп роста) = 1,72$, доходность: 1,72 / 23,1 * 100%= 7,45%
Общая доходность: 4,17 + 7,45 = 11,62%
United Airlines:
Доход от роста стоимости акций (дивиденды не выплачиваются):
27$ / 0,8579 = 31,47$, доходность: (31,47/27 – 1) * 100% = 16,56%.
Таким образом, доходность составит 11,62% и 16,56% соответственно.