Метод экономической добавленной стоимости (economig value added,

EVA). Этот метод основан на расчете экономической прибыли, кото­рая показывает величину создаваемой или разрушаемой стоимости

где К_ИН — инвестированный капитал.

Из приведенной формулы следует, что размер экономической прибыли зависит от спреда, т.е. разности между рентабельностью инвестированного капитала и его средневзвешенной стоимостью, следовательно, чем выше рентабельность, тем больше создаваемая организацией стоимость.

Этапы расчетов по методу экономической стоимости следующие.

1. Расчет операционной прибыли после налогообложения на про­
гнозный период. Первый этап расчетов методом EVA аналогичен
этому этапу по методу DCFA.

2. Расчет экономической прибыли как разности между прибылью
и затратами на капитал по приведенной выше формуле.

3. Обоснование дисконта, в качестве которого принимается номи­
нальная средневзвешенная рыночная стоимость капитала организации.

4. Дисконтирование экономической прибыли и определение сум­
марной дисконтированной экономической прибыли в прогнозном
периоде:

9. Разработка и оценка стратегии развития бизнеса 423

5. Расчет суммарной дисконтированной экономической прибыли в постпрогнозном периоде по формуле Гордона:

б. Насчет итоговой стоимости как суммы величины собственно­го капитала и приведенной экономической прибыли:

где К ^н_с — собственный капитал организации на начало прогнозного
периода.

Стоимость бизнеса, рассчитанная двумя методами, одинакова. При этом чем выше стоимость бизнеса, рассчитанная в рамках доход­ного подхода, относительно стоимости активов компании, тем больше добавленная стоимость организации, тем выше его инвестиционная привлекательность, тем успешнее бизнес в целом.

Анализ факторов стоимости. Это ключевой элемент концепции стоимостного подхода к управлению; он позволяет не только оцени­вать влияние управленческих решений на стоимость, но и выбирать направления воздействия на факторы стоимости в целях ее увеличения.

На первичные факторы стоимости (рентабельность инвестирован­ного капитала, средневзвешенную стоимость капитала и темп роста инвестированного капитала) влияют многочисленные вторичные факторы; какие именно — зависит от того, в рамках каких моделей представлены первичные факторы стоимости (рис. 9.3).

Первичные факторы стоимости могут быть выражены следую­щими моделями. Рентабельность инвестированного капитала:

где т_чо — чистая операционная маржа;

В — выручка (нетто);

ME, ЗЕ, АЕ, РЕ_пр — соответственно показатели материалоемкости,

зарплатоемкости, амортизациеемкости, прочей ресурсоемкости;

к _фр — удельный прочий финансовый результат без процентов к уп­лате (отношение прочего финансового результата к выручке);

424 HI- Долгосрочная финансовая политика

t_p — расчетная ставка налога на прибыль;

к_ВА — коэффициент оборачиваемости внеоборотных активов;

к_ОК — коэффициент оборачиваемости оборотного капитала.

 

Рис. 9.3. Факторы стоимости бизнеса

Таким образом, рентабельность инвестированного капитала зави­сит от показателей ресурсоемкости, удельного прочего финансового результата, ставки налогообложения прибыли, оборачиваемости вне­оборотных активов и оборотного капитала.

Темп прироста инвестированного капитала:

где П_н — нераспределенная прибыль; П_ч — чистая прибыль;

К _ин|— инвестированный капитал организации; К_с — собственный капитал организации;

Δ К_ИН — прирост инвестированного капитала (равен чистым инве­стициям);

9. Разработка и оценка стратегии развития бизнеса 425

к₀ — коэффициент оборачиваемости инвестированного капитала;

т — чистая маржа;

к_р — коэффициент реинвестирования прибыли;

ΔМ — приростной мультипликатор собственного капитала (отно­шение прироста инвестированного капитала к приросту соб­ственного капитала, т.е. к нераспределенной прибыли).

Эта зависимость показывает, что темп прироста инвестирован­ного капитала зависит от оборачиваемости, маржи, коэффициента реинвестирования прибыли, приростного мультипликатора собст­венного капитала.

Средневзвешенная стоимость инвестированного капитала:

 

где d_c, d₃ — удельный вес соответственно собственного и заемного капитала в инвестированном капитале организации;

k_c, k₃ — стоимость соответственно собственного и заемного капи­тала;

— ставка налогообложения прибыли, сомножитель (1 - t_р)

применяется только к заемному капиталу, платежи по которому включаются в расходы до налогообложения.

Как следует из формулы, средневзвешенная стоимость капитала зависит от рыночной стоимости источников капитала и их удельного веса в структуре инвестированного капитала.

Для оценки степени влияния факторов стоимости и выявления наиболее значимых факторов рассчитываются коэффициенты эла­стичности, которые показывают, на сколько процентов изменится стоимость бизнеса при изменении фактора стоимости на один процент:

где ΔС_Д — изменение стоимости бизнеса, рассчитанной в рамках до

­ ходного подхода, %;

Δ ф_с — изменение фактора стоимости, %.

Изучение влияния факторов стоимости на оценку бизнеса дает основания для следующих выводов.

1. Наиболее существенное влияние из первичных факторов стои­мости оказывает рентабельность инвестированного капитала; средне­взвешенная стоимость капитала оказывает обратное влияние; наиме­нее значительное влияние оказывает темп прироста инвестированного капитала.

426 III. Долгосрочная финансовая политика

2. Наиболее существенное влияние на стоимость бизнеса среди
вторичных факторов оказывают показатели ресурсоемкости про­
дукции, поскольку определяющим образом влияют на рентабель­
ность продаж, которая влияет на рентабельность инвестированного
капитала. Кроме того, маржа прибыли достаточно ощутимо влияет
на темп роста бизнеса, поскольку с увеличением чистой прибыли
увеличивается нераспределенная прибыль (при прочих равных усло­
виях), которая влияет на темп устойчивого роста организации.

3. Положительное влияние на стоимость бизнеса оказывает
темп прироста мультипликатора собственного капитала, однако его
влияние значительно меньше влияния ресурсоемкости и маржи. Темп
прироста мультипликатора влияет на стоимость через темп прироста
инвестированного капитала.

4. Положительное влияние на стоимость бизнеса оказывает рост
оборачиваемости инвестированного капитала; этот фактор влияет
опосредованно, через рентабельность инвестированного капитала.

5. Незначительное положительное влияние оказывает коэффи­
циент реинвестирования прибыли; влияние реализуется через темп
прироста инвестированного капитала.

Информация о степени влияния отдельных факторов на стои­
мость бизнеса позволяет разрабатывать рекомендации, направлен­
ные на ее повышение, и оценивать эти рекомендации с помощью
сценарных расчетов. о,

Анализ ситуации. Расчет стоимости ОАО «XYZ» выполнен на основе доходного подхода в рамках методов DCFA и EVA (табл. 9.17— 9-19). Особенностью расчета рентабельности инвестированного ка­питала является то, что его значение определяется как отношение чистой операционной прибыли к величине инвестированного капи­тала на начало года. Именно поэтому значение рентабельности ока­зывается несколько выше, чем при расчете рентабельности как от­ношения прибыли к капиталу на конец года (эти расчеты представ­лены в п. 9.1). Значение средневзвешенной стоимости капитала остается постоянным на протяжении прогнозного периода, хотя и предполагается некоторое изменение структуры инвестированного капитала.

Как следует из расчетов, инвестированный капитал и чистая операционная прибыль растут на протяжении прогнозного периода, однако темп прироста показателей замедляется. Рентабельность ин­вестированного капитала снижается, что связано с тенденциями к снижению эффективности деятельности организации, отмеченными ранее. В связи со снижением рентабельности снижается спред, таким образом, снижается возможность создания добавленной стоимости.

9. Разработка и оценка стратегии развития бизнеса 427

Таблица 9.17. Исходные данные для расчета стоимости предприятия

(доходный подход)

Результаты анализа дисконтированных будущих денежных по­токов (DCFA) приведены в табл. 9.18. Расчеты показывают, что биз­нес создает стоимость, поскольку рентабельность инвестированного капитала превышает средневзвешенную стоимость капитала во всех годах прогнозного периода и в постпрогнозном периоде. Кроме того, поскольку темп прироста инвестированного капитала доста­точно высок, создаваемая стоимость существенно увеличивается. Отрицательное значение свободного денежного потока в 1-м про­гнозном году объясняется значительными инвестициями и превы­шением темпом прироста инвестированного капитала рентабельно­сти инвестированного капитала. Стоимость предприятия оценивается в 12 411 384 тыс. руб., что на 6 179 634 тыс. больше стоимости чистых активов. Обращает внимание значительное превышение постпрогнозной стоимости над прогнозной, что связано с коротким прогнозным периодом.

Результаты расчетов по методу EVA в рамках доходного подхода приведены в табл. 9.19. Метод экономической прибыли (EVA) дает ту же оценку стоимости бизнеса; кроме того, он позволяет уточнить, в какие именно периоды в каком именно объеме эта стоимость соз­дается. Как видно из табл. 9.19, стоимость создается во всех годах прогнозного периода, а также в постпрогнозном периоде, однако очевидна тенденция к ее снижению. Так, если экономическая при­быль в первом прогнозном году была равна 1 120 316 тыс. руб., то в третьем — 679 238 тыс. Показательно, что оба метода свидетельст­вуют о том, что большая часть стоимости создается в постпрогноз­ном периоде.

428 III. Долгосрочная финансовая политика

Таблица 9.19. Расчет стоимости предприятия (доходный подход EVA, тыс. руб.

Таблица 9.18. Расчет стоимости предприятия (доходный подход DCFA), тыс. руб.

Сформированная модель оценки бизнеса позволяет исследовать влияние факторов стоимости на стоимость, рассчитанную в рамках доходного подхода. В табл. 9.20 показаны результаты этих расчетов, т.е. значения изменения стоимости бизнеса при увеличении значе­ния фактора на 1%. Из первичных факторов стоимости самое суще­ственное влияние оказывает рентабельность инвестированного капи­тала, затем следует средневзвешенная стоимость капитала, влияние которой на стоимость обратное, самое незначительное влияние ока­зывает темп роста инвестированного капитала.

9. Разработка и оценка стратегии развития бизнеса 429

Таблица 920. Результаты расчетов

Чтокасается вторичных факторов стоимости, то, как показы­вают расчеты, наиболее сильное влияние на стоимость оказывает материалоемкость, так, при увеличении этого показателя на 1% стоимость снижается на 12,86%. Остальные показатели ресурсоем­кое™ влияют в гораздо меньшей степени, их отрицательное влия­ние не превышает 6% снижения стоимости на каждый процент роста фактора. Отрицательно на стоимость кроме показателей ре­сурсоемкое™ влияют такие факторы, как расчетная ставка нало­гообложения прибыли, удельный вес прочего финансового резуль­тата, процентная ставка по обязательствам, стоимость собственно­го капитала. Их отрицательное влияние оценивается в размере, не превышающем 3% изменения стоимости на каждый процент изме­нения каждого из перечисленных факторов. В ходе анализа выявле­ны факторы, увеличение которых положительно влияет на стой-

430 III. Долгосрочная финансовая политика

мость, — это размер инвестированного капитала, оборачиваемость внеоборотных активов и оборотного капитала, коэффициент ре­инвестирования прибыли и приростный мультипликатор собст­венного капитала, влияние этих факторов оценивается на уровне до 4% роста стоимости.

По результатам оценки перспектив развития бизнеса можно сделать следующие выводы.

1. Тенденции, которые были выявлены в анализируемом перио­
де, дали определенные результаты в прогнозном периоде — рост
чистой прибыли, валюты баланса, а также поступлений денежных
средств. Однако показатели эффективности и темп роста в про­
гнозном периоде снижаются, и если сложившиеся в отчетном году
тенденции не будут переломлены, то в недалеком будущем органи­
зацию ждет стагнация.

2. Итоговая оценка риска организации — риск ниже среднего,
организация характеризуется устойчивым сбытом продукции, ста­
бильными финансовыми результатами, хорошим кредитным рей­
тингом, высоким качеством управления, отсутствием претензий со
стороны государства. Оценка риска позволяет разработать политику
управления, которая должна заключаться в тщательном контроле над
стратегическими рисками.

3. Расчеты по оценке бизнеса показывают, что бизнес создает
стоимость, поэтому оценка, полученная в рамках доходного подхо­
да и равная 12 411 384 тыс. руб., выше стоимости чистых активов
на 6 179 634 тыс. руб.