В зависимости от объемов средств под управлением, сроков инвестирования и склонности инвестора к риску выбираются различные методы формирования инвестиционного портфеля. Их можно условно разделить на активные и пассивные. Активные стратегии предполагают глубокое изучение финансового состояния эмитента, оценки его стоимости, а также интерпретации полученных показателей. Наиболее известны методы дисконтированных денежных потоков, метод рыночных мультипликаторов. Пассивные же методы основаны на изучении текущих изменений в стоимости ценных бумаг и фактически используют в своей основе результаты работы активных управляющих. Одно из направлений пассивного инвестирования – индексное. Принципиальное отличие индексного инвестирования от иных стратегий состоит не в способности управляющихпереиграть рынок, а в стремлении следовать ему. Результаты работы индексных стратегий могут производить достаточно сильное впечатление при благоприятной конъюнктуре рынка и выборе соответствующих временных рамок. Но, как показывает практика, существуют и достаточно очевидные риски. Мне показалось важным подробнее остановиться на преимуществах и недостатках данного метода, показать неоднозначность достигаемых результатов и предостеречь потенциальных инвесторов от излишнего оптимизма при вложении средств в индекс.
Теория индексного инвестирования зародилась во время осмысления результатов великой депрессии в пятидесятых годах прошлого столетия. Прообразом был подход поперечного сечения рынков (Cross – Section), когда выборочность при формировании инвестиционного портфеля уступила место сложению (формированию) портфеля по определенным характеристикам. Данный способ представлялся довольно эффективным способом вложения средств на долгосрочном периоде.
В 1970-х гг. Бертон Малкил (Burton Malkiel) написал книгу “A Random Walk Down Wall Street” (“Случайное блуждание по Уолл-стрит ”), за короткий срок ставшую бестселлером. Идея книги заключалась в том, что индивидуальные инвесторы могут добиваться более лучших результатов, когда приобретают и держат в своих портфелях бумаги индексных фондов, инвестирующих в индекс S&P 500, нежели когда они покупают и продают акции отдельных компаний. Примерно через три года после выхода книги, в 1976 году, был создан первый индексный взаимный фонд Vanguard (www.vanguard.com) Джоном Боглем (John C. Bogle). Фонд был привязан к индексу S&P 500. Сейчас он называется Vanguard 500 Index Fund (VFINX) и является крупнейшим фондом акций в США. Фонд имеет под управлением более 54 млрд $. Несмотря на удручающие результаты «наихудших со времен великой депрессии» последних трех лет, индексные фонды и по сегодняшний день сохраняют свою популярность как среди населения, так и среди институциональных инвесторов.
Главный аргумент за вложение в индекс - поддержание рыночной доходности в сочетании с низкими издержками на ведение деятельности. При анализе результатов деятельности взаимных фондов с точки зрения прироста по сравнению с выбранным рынком (для акций в США для этого чаще всего используется индекс S&P) отмечалось, что иные методы управления портфелем не всегда дают стабильный результат. И не всегда традиционные управляющие достигают результатов соответствующих рыночной доходности. Об этом свидетельствуют исследования рынков. У индексных фондов подобной проблемы не существует, что весьма импонирует клиентам. Процесс работы индексного фонда полностью компьютеризован и ведется в автоматическом режиме. Индексные фонды не создают резервов наличности для преодоления разворота тенденции или падения рынка. За счет эффекта наращения по сложной ставке процента эти резервы позволяет получать на длительных временных интервалах высокую дополнительную доходность.
Аналитиками отмечается совпадение во времени начала увлечения индексными фондами на базе S&P 500 и старта величайшего восходящего тренда американского фондового рынка. Существует мнение, что именно резко возросшая популярность метода индексирования способствовала мощному подъему акций – компонентов индекса S&P 500. За счет повышенного интереса широкой публики к индексным фондам во время роста рынкаиндексные вложения способствуют самоусилению восходящего движения рынка, выходу его из равновесия. Это, в частности, подтверждается четкой корреляцией увеличения поступления средств в индексные фонды в моменты роста рынка и уменьшения этих поступлений во время его падения. В 90-х годах вовлечению на фондовый рынок США большого количества неискушенных в биржевых стратегиях инвесторов способствовал прорыв в области информационных технологий и Интернет. Вера инвесторов в бесконечное продолжение тренда и игнорирование выводов фундаментального анализа, следование не фактам, а мнению подавляющего большинства породила чрезмерный спрос на ценные бумаги, сформировала гигантский «мыльный пузырь». Инвестиции, в конечном счете, оказались чрезвычайно опасным и принесли инвесторам значительные убытки.
Для страховки от подобных проблем индексные фонды в США стали предлагать инвесторам диверсифицировать свои вложения. Например, переводить часть средств в инструменты, которые не имеют тесной корреляции с индексом S&P 500 (индексное инвестирование в облигации, вложение в фонды, специализирующиеся на международных акциях, бумагах развивающихся рынков, акциях американских компаний малой капитализации, бумагах ипотечных трастов и краткосрочные инструменты с фиксированным доходом). Соответственно усложнился метод формирования портфеля, изменился расчет и величина получаемой доходности.
Стоит остановиться на еще одной опасности: высокой зависимости индексов от акций крупнейших компаний. Например, в США в расчетную базу индекса S&P 500 входят акции 500 ведущих компаний, принадлежащих к ведущим отраслям экономики. Это крупные компании, доля акций которых в индексе взвешена по их рыночной капитализации. Акции же компаний малых и средних компаний остаются за пределами индекса S&P 500. Поэтому, если хотя бы несколько компаний потерпят фиаско, результат для инвестора будет крайне негативный. Решить эту проблему пытались несколькими способами:
1) используя более широкомасштабные индексы. Например Wilshire 5000, который включает в себя акции подавляющего большинства компаний, имеющих листинг на биржах США (Фонд Vanguard Total Stock Market Index). Но, поскольку взвешивание происходит на базе рыночной капитализации его компонентов, проблема осталась. Реальная корреляция с S&P 500 составляет порядка 98%;
2) используя индекс на основе равной взвешенности. Тот же S&P500, но доля каждого эмитента не превышает 0,2%. За годы падения рынка вложения в него дали значительно меньшие потери. Но в условиях роста рынка доход выглядел неубедительно. Были выявлены и негативные дополнительные факторы использования данного индекса:
-высокая волатильность акций малой капитализации и, следовательно, риска;
-высокая оборачиваемость портфеля (при ежемесячном пересмотре для доведения удельного веса каждой акции до 0,2%), а следовательно, высокие издержки;
-вероятность налоговых обязательств.
В настоящее время управляющие индексных фондов крайне осторожно относятся к использованию в своей работе индексов на основе равной взвешенности, и развития данная стратегия не получила.
Широкое использование индексных стратегий привело еще к одной проблеме: включение/исключение ценных бумаг эмитента в индекс, к которому привязаны значительные объемы индексных инвестиций, стало менять цены данных ценных бумаг без каких-либо прочих фундаментальных изменений в положении эмитента. И если для индексных фондов акций сравнение с динамикой индекса S&P500 общепризнанно, то на рынке облигаций работать только с теми ценными бумагами, которые входят в какой-либо индекс, крайне неудобно. И недостижение результатов какого-то индекса– это лишь следствие того, что данный индекс не был ориентиром для конкретных управляющих.
Индексные стратегии используют в своей работе немалое количество управляющих в России. Но индексное коллективное инвестирование пока не получило широкого распространения, несмотря на дискуссии на специализированных форумах и обсуждение специалистов. Причинами называются, в первую очередь, слабый уровень развития и непродолжительная история существования индустрии коллективных инвестиций. Ведь первые ПИФы появились в России лишь в 1996г. В России также и более низкий объем средств в управлении, чем в США. К сентябрю 2003 года во всех ПИФах примерно 1 млрд. $, а в США только в открытых взаимных фондах больше 7 трлн. $. Вследствие неразвитости рынка управлять индексным фондом невыгодно по причине незначительного вознаграждения. На западном рынке это главное преимущество и способствует росту популярности, в России же выступает тормозящим фактором. При пассивном следовании за индексом для российских паевых инвестиционных фондов существует также некоторая опасность нарушить требования ФКЦБ к составу и структуре активов инвестиционных фондов.