Оценка финансовой состоятельности инвестиционного проекта

Оценка финансовой состоятельности инвестиционного проекта основы­вается на трех формах финансовой отчетности, называемых «базовыми формами финансовой оценки»: отчет о прибыли, отчет о движении денеж­ных средств, балансовый отчет. Основное отличие базовых форм финансо­вой оценки от существующих форм финансовой (бухгалтерской) отчетно­сти в том, что они представляют будущее прогнозируемое состояние пред­приятия (инвестиционного проекта).

Все три формы основываются на одних и тех же исходных данных и должны корреспондироваться друг с другом. Каждая из форм включает ин­формацию в законченном виде, но со своей, отличной от других, точки зрения. Для акционеров будущего предприятия наиболее интересен отчет о прибыли, тогда как для кредиторов более важными будут отчет о движе­нии денежных средств и балансовый отчет.

Отчет о прибыли. Назначение этой формы — иллюстрация соотношения доходов, получаемых в определенный промежуток времени с расходами.

Отчет о прибыли необходим; для оценки эффективности текущей хозяй-ственной деятельности. Анализ соотношения доходов с расходами позволяет оценить резервы увеличения собственного капитала. Еще одна функция этой формы — расчет величин налоговых выплат и дивидендов. При­мер отчета о прибыли представлен в табл. 4.2.

Выручка от реализации продукции — это цена всего объема продукции, реализованной за определенный промежуток времени (без налогов на до­бавленную стоимость, акцизов и таможенных сборов).

Общие эксплуатационные издержки (себестоимость всего объема про-дукции) — затраты, связанные непосредственно с производством реализо­ванной продукции, регламентируются соответствующим законодательст­вом и нормативными актами.

Балансовая прибыль — масса прибыли до ее налогообложения. В зави­симости от законодательства налогооблагаемая прибыль может быть уменьшена на величину льгот по прибыли.

Величина налога на прибыль рассчитывается с учетом системы льгот (например, на реинвестирование прибыли). В некоторых случаях часть прибыли может направляться на создание резервов или фондов специаль­ного назначения.

Величина дивидендов определяется условиями эмиссии акций предпри­ятия. Акции делятся обычно на два типа: обыкновенные и привилегирован­ные. Основное отличие между ними в соотношении права и ответственно­сти: обыкновенные акции имеют право голоса, а привилегированные — нет. Зато держателям последних гарантируется выплата дивидендов (как правило, по фиксированной ставке), а держателям простых акций дивиденды начисляются в случае решения правления (или собрания акционеров) и

при условии наличия прибыли.

Чистая прибыль за вычетом дивидендов и расходов по обслуживанию внешней задолженности - нераспределенная прибыль, которая может формировать так называемый «дополнительный» капитал проекта (в отличие от «основного», т.е. оплаченного акционерного капитала).

На основе приведенной формы выполняется анализ прибыльности про­екта с использованием различных коэффициентов.

Отчет о движении денежных средств или отчет о формировании и ис­пользовании источников финансирования — важнейшая форма оценки ин­вестиционного проекта.

Необходимость подготовки данного отчета обусловлена тем, что поня­тия «доходы» и «расходы», используемые в отчете о прибыли, не отража­ют напрямую действительного движения денежных средств: затраты на реализованную продукцию не всегда относятся к тому же временному ин­тервалу, в котором она была отпущена потребителю. Кроме того, в отчете о прибыли отсу т ствует информация о других направлениях деятельности предприятия, кроме производственной (хозяйственной). Речь идет о фи­нансовой и инвестиционной деятельности.

Отчет о движении денежных средств представляет информацию, характеризующую операции, связанные:

во-первых, с образованием источников финансовых ресурсов;

во-вторых, с использованием этих ресурсов.

В качестве источников средств в проекте выступают:

· увеличение собственного (акционерного) капитала (за счет эмиссии новых акций);

· увеличение задолженности (получение новых займов, кредитов);

· увеличение текущих (краткосрочных) пассивов (подлежащих оплате счетов);

· выручка от реализации продукции;

· прочие доходы (например, при ликвидации основных фондов — продаже), при­чем в случае выкупа акций или убытков от прочей реализации (списании несамортизированных основных фондов) в соответствующих позициях могут появиться от­рицательные цифры.

Основные направления использования денежных средств:

· инвестиции в постоянные активы (капиталовложения);

· пополнение оборотного капитала (увеличение текущих активов);

· издержки, связанные с производственной деятельностью;

· обслуживание, внешней задолженности — уплата процентов и погашение основного долга (кредита);

· расчеты с бюджетом налоговые платежи);

· выплата дивидендов на акции.

Важным моментом является то, что в качестве оттока средств при подго­товке данной формы выступают эксплуатационные издержки без отчислений на амортизацию (реновацию). Амортизационные отчисления, являясь одной из статей затрат, не означают в действительности уменьшения де­нежных средств проекта. Напротив, накопленный износ постоянных активов — это один из источников финансирования развития проекта. Отсюда вытекает один из простейших способов оценки объема свободных денеж­ных средств, которым располагает проект: он равен сумме чистой прибыли и амор т изационных отчислений за установленный промежуток времени. При составлении таблицы движения потоков наличности обязательным условием является неотрицательное сальдо баланса денежной наличности, т.е. ни в одном году расчетного периода не должно быть превышения оттока над притоком. В противном случае принимаются меры по изысканию допол­нительных ис т очников финансирования, например, краткосрочного кредита.

Балансовый отчет — это традиционный бухгалтерский баланс. В целях удобства анализа, а также в силу отсутс т вия необходимости и возможно­сти большей степени подробности в проектной практике используется баланс в агрегатированной (укрупненной) форме. Назначение данной формы финансовой оценки инвестиционного проекта заключается в иллюстрации динамики изменения структуры имущества проекта (активов) и источников его финансирования (пассивов). При этом появляется возможность расчета общепринятых показа т елей, характеризующих такие стороны финансового состояния проекта, как коэффициентов ликвидности, оборачиваемости, платежеспособности и т.д. К постоянным активам (постоянному капиталу) относятся основные фонды и нематериальные активы, тогда как к краткосрочным или текущим активам оборотные средства.

Источники финансирования постоянного капи т ала (долгосрочных инвес т иций) подразделяются на собс т венные и заемные. Собс т венные ис т очники финансирования чаще всего представлены. акционерным капи т алом, который делится на основной (оплаченный акционерами) и дополнительный капитал, представляющий накопленную не­распределенную прибыль. Заемные источники — это долгосрочные креди­ты банков, займы.

Текущие пассивы соответствуют краткосрочным пассивам или обяза­тельствам, куда относятся и краткосрочные займы.

Чистый оборотный капитал — разность между текущими активами и текущими пассивами. В то же время разность между нормируемыми теку­щими активами и нормируемыми текущими пассивами представляет ми­нимальную потребность в оборотном капитале или нормируемый оборот­ный капитал.

Коэффициенты финансовой оценки проекта. В процессе своего осуще­ствления инвестиционным проект должен обеспечивать достижение двух главных целей бизнеса: получение приемлемой прибыли на вложенный ка­питал и поддержание устойчивого финансового состояния. Анализ этого может быть выполнен с помощью коэффициентов финансовой оценки.

Ценность использования финансовых коэффициентов для оценки инве­стиционных проектов заключается в применении системы стандартизиро­ванных критериев, которые могут выступать в качестве целевых функций при выборе оптимального сочетания исходных параметров.

Коэффициенты могут быть разбиты на четыре основные категории: показатели рентабельности, оценки использования инвестиций, оценки фи­нансового состояния, привлечения заемных средств. Коэффициент рентабельности активов показывает, каким является уровень, отдачи общих инвестиций в проект за установленный промежуток времени. Коэффициент рентабельности капиталовложений — рентабельность постоянного или инвестированного капитала аналогичен первому, только из знаменателя исключены текущие активы, для того чтобы сгладить колебания, Связанные с изменениями в текущей хозяйственной деятельности. Показатель рентабельности акционерного капитала представляет наибольший интерес для владельцев (акционеров) проектируемого предприятия.

Рентабельность продаж показывает долю прибыли, в общей выручке. Однако трактовать данный показатель как критерий успешности было бы неверно, так как при его расчете не учитываются капитальные вложения. Этот показатель дополняется оценкой отношения полной себестоимости к величине выручки от реализации, которая может использоваться при ана­лизе затратной политики.

Вторая группа финансовых коэффициентов — показатели использования инвестированного капитала, называемые иногда коэффициентами трансформации. Из расчетных формул можно вывести, что рентабельность общих активов равна произведению рентабельности продаж на оборачиваемость общих активов.

Целая группа показателей оборачиваемостиможет использоваться для определения скорости движения денежных средств по различным текущим результатам действующего предприятия (запасы материалов, незавершенное производство и т.д.). В силу известной специфики подготовки исходных данных для оценки инвестиционного проекта подобная информация не будет иметь какой-либо особой ценности. Определенный интерес вызывают коэффициенты оборачиваемости оборотного капитала и фондоотдачи. Эти показатели характеризуют эффективность использования постоянного и оборотного капитала.

Показатели первых двух групп отражают успешность предполагаемой к осуществлению производственной и маркетинговой политики.

Третья труппа включает в себя индикаторы устойчивости финансового состояния предприятия и его креди т оспособности: показатели ликвидности и платежеспособности. Критерий ликвидности — способность пред­приятия (проекта) покрывать текущие обязательства. Для, измерения этой способности используются два показателя: коэффициент общей ликвидно­сти и показатель мгновенной ликвиднос т и.

Коэффициент общей ликвидности — отношение текущих активов к текущим пассивам, уровень которого рекомендуется поддерживать не ниже 2. Коэффициент мгновенной (абсолютной) ликвидности представляет отно­шение высоко ликвидных активов (денежных средств и рыночных ценных бумаг) к краткосрочным обязательс т вам (текущим пассивам). Допустимым признается его значение в пределах от 0,5 до 1,2. Смысл данного показате­ля заключается в оценке возможности проекта в сжатые сроки погасить имеющиеся текущие обязательства. Этот коэффициент — один из наиболее распространенных критериев надежности предприятия с точки зрения оп­латы поставок и краткосрочных банковских кредитов.

Коэффициенты оценки платежеспособности относятся к показателям, характеризующим финансовый риск. Под платежеспособностью при этом понимается степень покрытия имеющихся внешних обязательств имущест­вом (активами) проекта. Коэффициент общей платежеспособности (коэф­фициент общего покрытия) рассчитывается как отношение всей суммы за­долженности к общим активам.

Выбор оптимального сочетания акционерного и заемного капитала — выбор между относительно более низкой стоимостью кредитов (по сравнению с дивидендами) и риском, связанным с обязательствами по обслуживанию внешней задолженности, не допускающими отсрочки платежей. При этом надо учитывать так называемый «эффект рычага», заключающийся в том, что при увеличении доли заемных средств, уровень доходности собст­венного (акционерного) капитала растет. Однако высокий удельный вес внешних источников финансирования снижает маневренность проекта с точки зрения привлечения дополнительных финансовых ресурсов.

Учет фактора неопределенности и оценка риска. На всех стадиях прединвестиционных исследований в той или иной степени присутствует фак­тор неопределенности. Поэтому общая оценка инвестиционного проекта должна выполняться с учетом возможных изменений внешних и внутрен­них параметров при его осуществлении. В качестве внешних влияющих факторов обычно рассматриваются:

· будущий уровень инфляции; изменение цен и спроса на продукцию;

· изменение цен на сырье;

· изменение ссудных, или банковских процентов;

· изменение налоговых ставок.

К внутренним параметрам проекта относятся:

· изменение сроков и стоимости строительства;

· темпы освоения производства продукции;

· изменение потребности в различных видах сырья и материалов;

· динамика сбытовых расходов и т.д.

Существуют следующие методы учета неопределенности при оценке эффективности инвестиционных проектов:

· включение рисковой надбавки в величину ставки дисконта;

· вероятностный анализ;

· расчет критических точек;

· анализ чувствительности;

· сценарный подход.

Рассмотрим подробнее указанные методы.

Включение рисковой надбавки в величину ставки дисконта является рас­пространенным, наиболее простым, но весьма приближенным и достаточ­но грубым способом учета неопределенности.

Наиболее точный (но и наиболее сложным с технической точки зрения) способ учета фактора неопределенности — вероятностный анализ. Его суть заключается в том, что для каждого влияющего фактора строится кри­вая вероятности значений (по трем-пяти точкам). Последующий анализ мо­жет идти по одному из двух направлений: либо определением и использова­нием в расчетах средневзвешенных величин, либо построением «дерева ве­роятностей» и выполнения расчетов по каждому из возможных сочетаний варьируемых значений, в результате которого строится график вероятности результирующих показателей (ЧДД, ВНД). В первом случае ожидаемое зна­чение ЧДД определяется по формуле математического ожидания:

где Э i — чистый дисконтированный доход при i -м условии реализации; Pi, — вероятность реализации этого условия.

Несомненно, что проведение вероятностного анализа инвестиционного проекта требует выполнения весьма значительного объема вычислений, особенно во втором случае.

Методы расчета критических точек проекта обычно представлены рас­четом, так называемой, точки безубыточности, применяемой по отноше­нию к объемам производства или реализации продукции. Его смысл в оп­ределении минимально допустимого (критического) уровня производства, при котором проект становится безубыточным. Таким образом, критиче­ский объем производства представляет минимальный объем производства продукции, обеспечивающий равенство выручки от реализации продукции и издержек на ее производство. Для аналитического расчета точки безубыточности необходимо разделить все издержки на условно-переменные (связанные с объемом производства) и условно-постоянные (фиксирован­ные) и подставить, эти значения в формулу

где И_пос —условно-постоянные издержки; И_пер — условно-переменные издержки; V_кр —критический объем производства, %.

Для использования этого метода должен быть выбран интервал плани­рования (год.t, на котором достигается полное освоение производствен­ных мощностей. Проект признается устойчивым, если найденная величина не превышает 75—80 % от нормального уровня.

Несмотря на простоту и высокую интерпретационную ценность, метод расчета точки безубыточности имеет существенный недостаток, заклю­чающийся в использовании исходных данных только по одному году для заключения об устойчивости проекта на всем протяжении срока жизни.

Кроме расчета точки безубыточности можно определять другие критиче­ские точки; в которых изменяемыми параметрами могут быть разные фак­торы (например, цена продукции, кредитные ставки, налоговые выплаты и т.д), а критериями — сумма накопленных денежных средств, ВНД, ЧДД.

Расчет двух критических точек представлен на рис. 4.5. На графике вид­но, что рассматриваемый инвестиционный проект будет в состоянии пога­сить внешнюю задолженность только при условии достижения объемов производства не ниже 92 % от запланированных и цене реализации про­дукции не ниже 96 %, чем предполагается в исходном варианте.

Если речь идет о финансировании за счёт кредитов, то анализируемым фактором может быть величина кредитной ставки, при которой проект бу­дет не в состоянии погасить задолженность. В дальнейшем может быть по­лучено n-мерное (по числу критических точек) описание поля допустимых значений, в пределах которого проект оказывается состоятельным с фи­нансовой и экономической точек зрения.

Другой метод решения этой задачи — анализ чувствительности или ус­тойчивости инвестиционного проекта к изменениям внешних факторов и параметров самого проекта. Его суть заключается в измерении степени влияния отклонения того или иного параметра от номинального или сред­него (базового) значения на результирующие показатели проекта. Анализ чувствительности позволяет определить ключевые, с точки зрения устой­чивости проекта, параметры исходных данных, а также рассчитать их кри­тические, т.е. предельно-допустимые, с точки зрения экономической эф­фективности, значения. При анализе чувствительности охватывается весь срок жизни проекта, а не отдельно взятый интервал планирования (как при определении точки безубыточности).

Факторы, варьируемые в процессе анализа, можно разделить на две ос­новные группы: влияющие на объем поступлений; факторы, влияющие на объем затрат.

Обычно в качестве варьируемых факторов принимаются:

· показатели инфляции;

· физический объем продаж как следствие емкости рынка, доли предприятия на рынке и потенциала роста рыночного спроса;

· цена продукции и тенденции ее изменения;

· переменные издержки и тенденции их изменений;

· постоянные издержки и тенденции их изменений;

· требуемый объем инвестиций;

· стоимость привлекаемого капитала (проценты по кредитам, ставка дисконта).

Эти факторы непосредственно влияют на объемы поступлений и затра­ты. Кроме этого, имеются факторы, косвенно влияющие как на объем поступлений так и на затраты. К ним относятся так называемые «временные» факторы, особенно значимые в условиях инфляции:

· длительность строительства и выхода на режим нормальной эксплуатации;

· длительность технологического цикла изготовления продукции;

· время, затрачиваемое на реализацию продукции;

· время задержки платежей.

В качестве оценочных показателей (критериев) при выполнении анализа чувствительности могут выступать внутренняя норма доходности, чистый дисконтированный доход, срок окупаемости, сумма накопленных к концу жизни проекта свободных денежных средств. На первой стадии анализа чувствительности производится попеременно варьирование факторов на + 10—20% при базовых значениях остальных. Определяется показатель чувствительности критерия как отношение отклонения его к базовой вели­чине. Далее проводится ранжирование факторов в порядке убывания пока­зателя чувствительности. Пример такого анализа чувствительности пока­зан в табл. 4.6.

Таблица 4.6а - Ранжирование влияющих факторов

Оцениваемые факторы, X	ΔX, %	Yб	Y	ΔY=Yб-Y	δY=ΔY/Yб,%	δY/ΔХ	Рейтинг
Ставка дисконта		5,32	4,52	0,50	9,40	0,94
Объем инвестиций		5,32	4,67	0,65	12,22	1,22
Переменные затраты		5,32	3,15	2,17	40,79	4,08
Постоянные затраты		5,32	3,61	1,71	32,14	3,21
Объем производства		5,32	2,37	2,95	55,45	5,55
Цена реализации		5,32	3,78	1,54	28,95	2,89

 

Таблица 4.6 б

Оцениваемые факторы	δY / Δ Х	Степень важности	Точность прогноза
Ставка дисконта	10,94	очень высокая	средняя
Объем производства	5,55	высокая	высокая
Переменные затраты	4,08	средняя	средняя
Постоянные затраты	-3,21	средняя	средняя
Цена реализации	2,89	средняя	низкая
Объем инвестиций	1,22	низкая	средняя
Ставка дисконта	0,94	низкая	средняя

Примечание. X— оцениваемые факторы; Δ Х— шаг изменения; Y_б — базовое значение критерия; Y — значение критерия; ΔY = Y_б - Y — изменение критерия; δY = ΔY/Y_б — отно­сительное изменение, %; δY/Δ X— показатель чувствительности.

В зависимости от степени влияния фактора на величину критерия их можно условно разделить на три группы чувствительности: высокую, среднюю и низкую. Для принятия правильного решения большое значение имеет также уровень надежности и точности прогноза (достоверности) исходной инфор­мации, который тоже можно оценить как высокий, средний и низкий.

Существуют правила:

· при высокой чувствительности и низком уровне надежности и точности прогноза проводят повторную проверку исходной информации, уточнение ее и исследование показателей эффективности проекта повторно, а при среднем уровне надежности необходим анализ всех отклонений рассматриваемого фактора от расчетных параметров в процессе осуществления проекта и постоянный контроль за ним;

· при средней чувствительности и низком уровне надежности рекомендуется отслеживать отклонения рассматриваемого параметра, а при высокой надежности и точности прогноза про этот фактор можно забыть;

· при низкой чувствительности и низком уровне точности прогноза еще есть необходимость контроля данного параметра, а при высоком уровне точности прогно­за можно про этот фактор забыть.

В результате анализа чувствительности можно не только уточнить те факторы, которые в наибольшей степени влияют на показатели эффектив­ности проекта, но и наметить мероприятия по устранению их негативного воздействия. Например, если цена — критический фактор, то имеет смысл по-новому оценить качество маркетинговых исследований, рассмотреть возможность снижения стоимости проекта и т.д.

Задача анализа может быть усложнена, а результаты могут быть более интересными, если учитывать наличие взаимосвязей между различными факторами, например, между ценой на продукцию и объемом продаж. По­лученная информация может быть использована для определения опти­мального или наиболее вероятного сочетания таких параметров.

В ряде случаев при анализе чувствительности не на единичные факто­ры, а на их совокупность возникает необходимость в составлении сценари­ев. Такой «сценарный» метод довольно широко используется на Западе.

Рассматриваются обычно три сценария: оптимистический — при самом благоприятном стечении обстоятельств, пессимистический — при самом неблагоприятном развитии событий и нормальный. Пример сценарного подхода представлен в табл. 4.7.

Таблица 4.7 - Метод сценарного подхода

	Изменение значений по сравнению с базовыми
пессимистический прогноз	оптимистический прогноз
Объем производства	↓ 10%	↑ 5 %
Цена продукции	↓ 15%	прежняя
Переменные затраты	↑ 10%	↓ 10%
Потребность в оборотном капитале	↑ 10%	↓ 5 %
Источники образования капитала	50 % собственного	100 % собственного
ЧДД	-1380
ВНД	7,6	27,8

 

Такой анализ неопределенности позволяет определить степень устойчи­вости проекта к вероятному негативному воздействию внешних факторов. Если проект достаточно устойчив, это серьезно повышает его привлека­тельность в глазах инвестора. И, наоборот, проект, имеющий высокие по­казатели эффективности, может (и должен) быть отвергнут, если будет ус­тановлена его слишком сильная зависимость от благоприятного стечения обстоятельств.