Как риск управления затрагивает корпоративный долг
Резюме
Риск управления, который отражает неуверенность по поводу добавленной стоимости управления, является важным все же неизведанным детерминантом риска фирмы по умолчанию и долговой оценки. Распространения CD, распространения ссуды и доходность облигации распространяют все увеличение во время товарооборота управления, когда риск управления является самым высоким, и снижение за первые три года срока пребывания генерального директора и финансового директора, независимо от причины товарооборота. Эти эффекты все меняются в зависимости от предполагаемой неуверенности по поводу нового управления. Понимание эффектов риска управления на корпоративных обязательствах имеет много последствий для оценки обязательств и корпоративного финансового менеджмента.
Введение
Риск фирмы по умолчанию отражает не только вероятность, что у него будут неудача, но также и риск это
организаторские решения фирмы принудят фирму не выполнять своих обязательств. Риск управления происходит когда воздействие
управление на устойчивой стоимости не уверено, и, в принципе, могло обоснованно затронуть полный риск фирмы.
Практики долго понимали важность риска управления, и регулярно характеризуют его как
важный фактор, затрагивающий риск 1 фирмы Однако академическая литература по корпоративному риску по умолчанию и
оценка корпоративного долга в основном проигнорировала риск 2 управления, Данная статья оценивает степень к который
неуверенность по поводу управления - фактор, который затрагивает риск фирмы по умолчанию и оценку его долга, а также последствия риска управления для корпоративного финансового менеджмента.
|
|
Мы определяем, что эффект управления рискует использовать идею что неуверенность по поводу организаторского будущего
решения повышаются вокруг исполнительных товарооборотов, особенно товарообороты генерального директора, и уменьшаются со временем как
действия менеджера наблюдаются. Когда старший менеджер отбывает, есть непосредственное увеличение
неуверенность по поводу того, кем его замена будет и воздействие новый менеджер, будет иметь на устойчивой стоимости. Часть этой неуверенности решена, когда личность вновь избранного менеджера показана, но существенная неуверенность
остается о его способности и качестве матча между ним и фирмой. Если предполагаемое ожидание качества менеджера в среднем правильно, то не должно быть никакого систематического изменения в оценке рынка способности среднего менеджера за его срок пребывания при исполнении служебных обязанностей. То, что уменьшится однозначно, однако,
шум в этой оценке, так как дополнительные наблюдения за его действиями позволят рынку узнавать больше о менеджере. Поэтому риск управления, который возникает из-за неуверенности в добавленной стоимости менеджера, должен уменьшиться со сроком пребывания менеджера. Если риск управления увеличивает оценку рынка вероятности фирмы по умолчанию, то риск по умолчанию, включенный в оценку задолженности фирмы, должен также увеличиться во время исполнительного товарооборота и впоследствии уменьшиться за срок пребывания руководителя.
Используя образец, прежде всего, S&P 1500 фирм между 1987 и 2012, мы характеризуем путь который
|
|
риск корпоративной задолженности фирмы меняется в зависимости от неуверенности, которую рынок, вероятно, имеет о его управлении.
Основной образец изображен в рисунке 1, который иллюстрирует способ, которым распространения CD переезжают время изменения генерального директора. Объявление об отъезде генерального директора связано с увеличением распространения CD фирмы, отразив увеличенную оценку рынка риска фирмы по умолчанию. CD распространяют снижения в объявлении о преемнике и дальнейшие снижения в течение пребывания у власти нового генерального директора, приблизительно назад к уровню перед товарооборотом приблизительно после трех лет. Считая другие факторы постоянными, 5-летнее распространение CD составляет 35 пунктов (22% относительно среднего образца) выше, когда новый генеральный директор занимает свой пост, чем три года
в его срок пребывания. Распространения по контрактам CD более короткого термина показывают еще большую чувствительность к товарообороту генерального директора и срок пребывания. Распространения по кредитам и распространения доходности облигации также уменьшают следующие товарообороты генерального директора. Эти образцы происходят независимо от причины товарооборота; изменения в распространениях после товарооборотов, которые происходят из-за смерти или болезни уходящего в отставку генерального директора, не экономно или статистически существенно отличающиеся от изменений в распространениях во всем образце.
|
|
Генеральный директор, однако, не является единственным членом руководства, которое важно для принятия решения
в фирме. Финансовые директора (финансовые директора) потенциально влияют на политику фирм, хотя к меньшему
степень, чем генеральные директора. Наши оценки указывают что, подобный генеральным директорам, распространениям на CD фирмы и новом долге
уменьшитесь за первые три года срока пребывания ее финансового директора, но величина снижения на 36%-60% меньше
чем тот после товарооборотов генерального директора, особенно если товарооборот финансового директора не сопровождается товарооборотом генерального директора.
Наблюдаемое снижение риска по умолчанию за срок пребывания потенциально отражает разрешение неуверенности
об управлении и следовательно снижении риска управления. Оценить, является ли эта интерпретация
адаптируйте один, мы исследуем поперечное частное изменение в способе, через который решена предполагаемая неуверенность
Генеральные директора и фирмы. В частности, Bayesian изучение моделей подразумевают что если изменения в распространениях вокруг генерального директора
товарооборот происходит из-за изменений в риске управления, тогда когда предполагаемая неуверенность по поводу управления
выше, распространения должны увеличиться больше вокруг товарооборота управления и уменьшиться быстрее впоследствии.
В соответствии с этим предсказанием, наши оценки предполагают что увеличение распространения CD в то время
из исходного объявления генерального директора, изменения в распространении, когда вновь избранный генеральный директор занимает свой пост, а также чувствительность распространения к сроку пребывания нового генерального директора, все зависят от суммы неуверенности есть
о новом управлении. Например, увеличение CD распространяется в объявлении о генеральном директоре отъезд, когда у фирмы нет предполагаемой замены, почти в три раза более высок как тогда, когда там такой “прямой наследник”. Этот результат предполагает, что это - неуверенность, а не ожидание
стоимость поступающего управления добавила, что стимулирует изменения распространения, поскольку личность нового генерального директора не имеет
объявленный в большинстве этих случаев. Кроме того, наши оценки предполагают что открытие нового Личность генерального директора на средней твердости половина неуверенности по поводу нового управления. Однако такой
открытие приводит к значительно уменьшенной резолюции неуверенности (т.е., меньшие снижения распространений) во время
назначение, если новый генеральный директор моложе (35%) и если новый генеральный директор - посторонний (38%). По-видимому, меньше
известный о младших генеральных директорах или качестве матча между генеральными директорами постороннего и фирмами априори. Но однажды a
младший генеральный директор или генеральный директор постороннего действительно вступают во владение, рынок узнает больше о его способности от наблюдения его
работа, таким образом, распространения уменьшаются быстрее.
Кроме того, когда у генерального директора есть существующие отношения с кредитором, прежде чем он устроится на свою текущую работу,
кредитор, вероятно, будет знать больше о способности генерального директора и будущей деятельности, ведя, чтобы понизить управление
риск. В соответствии с этим аргументом, мы находим, что чувствительность процентных ставок к пребыванию у власти генерального директора
На 39-57% ниже для кредитов, в которых у генерального директора есть предшествующие отношения с кредитором по сравнению с теми без
такие отношения. Это отношение держится, даже если генеральный директор - посторонний, и отношения были построены в то время как он
работавший в различной фирме, таким образом, существование отношений внешнее к условию кредитования
текущая фирма. Далее, любой дополнительный вынужденный управлением риск должен оказать большее влияние на риск по умолчанию
и оценка более опасного долга, чем более безопасного долга. В соответствии с этим предсказанием, мы находим что фирма
распространения более чувствительны к сроку пребывания генерального директора, когда он более высоко поднят для срочных кредитов и для младших связей.
В целом, поперечные частные доказательства согласовываются с понятием что снижение распространений по руководителю
срок пребывания отражает разрешение неуверенности по поводу управления.
Понимая путь риск управления затрагивает корпоративный риск по умолчанию и оценку корпоративных
долг имеет много последствий. Во-первых, наше исследование определяет важный все же неизведанный источник корпоративных
риск по умолчанию и потенциально важный детерминант оценки корпоративного долга. Литература корпоративных финансов по корпоративной долговой оценке сосредоточилась на переменных, предназначенных, чтобы захватить риски, прибывающие из economywide
факторы и коррелируемые с природой активов или информационной среды фирм (видят
пример ван Бинсберджен, Грэм и Янг (2010), Mansi, Максвелл и Миллер (2011)). Параллель
литература в оценке актива моделирует кредитный риск фирмы, обычно снова как функция факторов всей экономики и
активы фирм. Однако Коллин-Дафресн, Голдстайн и Мартин (2001) находят что они традиционный кредитный риск
факторы и меры по ликвидности не объясняют оптовую часть изменений кредитного спреда. Наш анализ предлагает
то, что величина эффекта риска управления на распространение CD фирм сопоставима с той из фирмы
особенности, такие как рычаги и доходность, и еще больше, чем тот из макроэкономических факторов такой
как кредитный спред и VIX. Таким образом модели, предсказывающие кредитный риск, могли быть обоснованно улучшены включением
переменные, которые захватывают риск управления, такой как срок пребывания генерального директора и его образование включая его возраст и
является ли он прямым наследником. Во-вторых, риск управления также имеет последствия о пути финансовый менеджмент фирмы
политика варьируется за срок пребывания генерального директора. Так как риск управления увеличивает изменчивость потоков наличности, это должно
повысьте спрос на предупредительные сбережения. В соответствии с этой идеей, мы считаем тот фирмами, сталкивающимися выше
риск управления имеет тенденцию иметь более высокие наличные активы. Кроме того, наличные активы уменьшаются со сроком пребывания генерального директора, но
только для фирм, для которых риск управления, вероятно, будет высок. Кроме того, так как риск управления увеличивается
вероятности по умолчанию и ожидаемые затраты бедствия, это, считая другие факторы постоянными, должно принудить фирмы использовать
меньше долга, чтобы финансировать инвестиции. В соответствии с этой идеей, мы находим что использование кредитов финансам
приобретения низкие, когда генеральный директор новый при исполнении служебных обязанностей и увеличивается за первые три года генерального директора
срок пребывания. Этот эффект сконцентрирован в подобразце генеральных директоров непрямого наследника где начальная неуверенность
об управлении, вероятно, будет высоко.
В-третьих, риск управления может объяснить, почему кредиторы обеспокоены изменениями управления и
иногда включайте Изменение Ограничения управления (CMR) пункт в долговых контрактах, который дает
debtholders управляют правами в случае изменения управления. Akins, Де Анджелис и Голин (2016) находят
то, что 8.5% контрактов кредита включает пункт CMR и представляет свидетельства, предполагающие, что этот пункт
более вероятно быть положенным на место, чтобы защитить интерес кредиторов, чем укрепить управление.
В-четвертых, наше исследование подчеркивает важность управления риском управления в фирме. Методы
такой, поскольку организаторское планирование последовательности и прозрачность в организаторской политике могут уменьшить неуверенность
рынок имеет об управлении фирмы, которое может существенно снизить риск фирмы по умолчанию. С тех пор
2009, американская Комиссия по ценным бумагам и биржам признала, что “планирование последовательности генерального директора поднимает a
значительный вопрос политики относительно управления корпорацией” и “одной из ключевых функций правления
предусмотреть планирование последовательности так, чтобы на компанию не оказывали негативное влияние из-за вакансии в
лидерство”.3 Наших результатов поддерживает важность прозрачности, по очереди планируя из-за большое воздействие управления рискует на кредиторах. Наконец, эффект риска управления на корпоративной долговой оценке может использоваться, чтобы определить количество родственника
воздействие стоимости различных организаторских положений. Например, наши оценки предполагают что воздействие на долг
цена от неуверенности по поводу добавленной стоимости финансового директора составляет приблизительно 40-64% из этого от неуверенности по поводу
Стоимость генерального директора добавила, предложив, чтобы генеральные директора в среднем оказали намного большее влияние стоимости, чем финансовые директора 4 В
дополнение, то, что нет значительной разницы в воздействии срока пребывания на распространениях между посвященным лицом
и финансовые директора постороннего, в то время как есть значительная разница между генеральными директорами посвященного лица и постороннего, предлагают это
организаторские навыки, требуемые работой финансового директора, более общие и передаваемые, чем требуемые
Работа генерального директора. Эти результаты дополнительные предшествующие исследования, используя очки интервью или трудовой стаж, чтобы вывести
общность организаторских навыков и их воздействия стоимости (Каплан, Клебанов и Соренсен, 2012; Кустодио,
Феррейра, и Мэтос, 2013).
2.1. Риск корпоративного долга
Цена корпоративного долга в значительной степени определена вероятностью что будущие наличные деньги фирмы
потоки будут недостаточны, чтобы покрыть обещанные платежи debtholders. Когда политика управления
станьте более не уверенными, распределение потока денежных средств фирмы становится более рассеянным, таким образом, вероятность
дефолт и потеря, условная на дефолте, вероятно, увеличатся. Поэтому мы ожидаем управленческий риск
затрагивать надбавку за риск фирмы по умолчанию.
Один способ измерить надбавку за риск по умолчанию через распространение CD, которое продано на фирме
долг. Выплата из контракта CD происходит когда устойчивые дефолты на его долге, таким образом, прояснение рынка
цена на контракт CD отражает ожидание рынка, что долг не выполнит своих обязательств. Этот риск по умолчанию
премия также включена в обещанную доходность задолженности фирмы. Мы измеряем обещанный урожай
процентная ставка, которую фирма платит по ее новым кредитам и доходности к погашению на ее недавно выпущенных облигациях.
2.1.1 Распространение CD
Чтобы измерить управленческий риск, распространение CD особенно полезно, потому что это обеспечивает прямое
мера риска фирмы по умолчанию. Бланко и др. (2005) документы, которые CD и распространения доходности облигации
друг близко к другу по длинным интервалам, в то время как по коротким интервалам, распространения CD имеют тенденцию отвечать более быстро
к изменениям в условии кредитования. Кроме того, CD распространяются, данные доступны на ежедневной частоте, таким образом, эти данные
позвольте нам измерять изменения в риске по относительно коротким интервалам. Однако у многих фирм нет CD
контракты, проданные на их долге и данных о CD, только доступны с 2001. Наши данные CDS обеспечены Markit, источник исчерпывающих данных, который собирает сеть
ведущие в отрасли партнеры, которые вносят информацию приблизительно для 2,600 CDS ежедневно. На основе
внесенные кавычки, Markit создает ежедневную составную кавычку для каждого контракта CDS. Мы используем пятилетнее
распространения в наших основных спецификациях, потому что эти контракты являются самыми жидкими и составляют более чем 85 процентов
из всего рынка CDS. Кроме того, для устойчивости, мы также используем однолетнее и трехлетние распространения CDS в
некоторые спецификации. Чтобы поддержать однородность в контрактах, мы только сохраняем цитаты CDS для старшего необеспеченными
долг, который составляет более чем 91% из всей выборки CDS в Markit с измененной реструктуризацией (MR)
пункт и называемый в американских долларах 5 первый раздел Панели A Таблицы 1 сообщает о статистике CDS в
ежедневная частота первые десять лет более чем 946 генеральных директоров в офисе в 539 фирмах (выборка CEO описана в
Разделите 2.2). Среднее 5-летнее распространение CDS в нашей выборке составляет 159 пунктов (средние 76).
2.1.2 Данные распространения ссуды
Мы получаем данные для кредитов, происходящих между 1987 и 2012 от DealScan, который является
сохраняемый Агентством Рейтер Thomson Loan Pricing Corporation (LPC). Эта база данных содержит подробный
информация о кредитах американским корпорациям с тех пор 1987.6 Мы соответствуем заемщикам к фирмам в нашей выборке
использование процедуры, описанной в Chava и Roberts (2008).7
Второй раздел Панели A Таблицы 1 сообщает о статистике уровня ссуды для кредитов, взятых нашей выборкой
Генеральные директора в течение первых десяти лет их срока. Эти 3,693 генеральных директора, от 2,316 фирм, инициировали 17,076 кредитов для
который Dealscan сообщает о ненедостающих распространениях.
Чтобы измерить цену задолженности банка, мы используем Распространение All-Drawn (AIS), который платит заемщик
по LIBOR в дату происхождения ссуды, 8 winsorized наверху и нижняя часть 1% выборки DealScan
распределение. Среднее значение распространений ссуды в нашей выборке составляет 158 пунктов, и медиана - 125 оснований
точки. Мы также сообщаем об итоговой статистике для других компонентов контрактов кредита, таких как ссуда
зрелость, размер ссуды, число кредиторов, количество соглашений ссуды, есть ли у ссуды оценка производительности,
защищена ли ссуда, есть ли у компании по заимствованию спекулятивный класс, когда ссуда была
инициированный, и классифицирована ли ссуда как “рефинансирование” DealScan. Подробные переменные определения
сообщаемый в Приложении.
2.1.3 Данные распространения доходности корпоративных облигаций
Данные корпоративной облигации взяты от Базы данных Mergent Fixed Investment Securities (FISD), a
всеобъемлющая база данных публично предлагаемых американских связей с 1987. FISD предоставляет подробную информацию о долговых проблемах и
выпускающие. Наш период дискретизации с 1987 до 2012. Третий раздел Панели A Таблицы 1 сообщает о статистике
для облигаций, выпущенных в течение первых десяти лет срока CEO. Есть 8,525 общедоступных связей с доступными данными
при предложении урожая, которые были выпущены 2,135 генеральными директорами от 1,433 фирм.
Чтобы измерить распространение доходности облигации, мы используем доходность предложения корпоративной облигации рассмотрено минус
доходность соответствующей зрелостью Казначейской облигации. Мы winsorize распространения наверху и нижняя часть 1%
все демонстрационное распределение FISD. Когда зрелость связи, для которой вычислено распространение, не делает
точно соответствуйте зрелость доступных государственных облигаций, мы используем линейную интерполяцию, чтобы оценить
урожай безрискового сравнительного теста. Среднее распространение доходности облигации в нашей выборке составляет 182 пункта (медиана
121). Итоговая статистика для других характеристик связи, таких как срок действия облигации, предлагая размер, и ли
связь подчинена, также сообщаются в Панели A Таблицы 1.
2.2. Товарооборот генерального директора и срок пребывания
Мы строим образец генеральных директоров с 1987 до 2010, так как и данные о ссуде и данные о связи начинаются
в 1987. Мы используем информацию о должности, генеральном директоре становления года и генеральном директоре ежегодный флаг, обеспеченный в
ExecuComp, чтобы опознать генеральных директоров на уровне устойчивого года, от которого мы определяем, есть ли товарооборот генерального директора
в фирме и Панели B года 9 Таблицы 1 описывает распределение товарооборотов со временем в ссуде, облигации, и Образцы CD.
Для каждого генерального директора переменный “Срок пребывания” равняется 0 в течение бюджетного года, в котором генеральный директор занимает свой пост, и
увеличения с каждым годом генеральный директор при исполнении служебных обязанностей. Полное пребывание у власти среднего генерального директора (см. Приложение для
определение) в нашем образце 6.14 лет, и медиана составляет 5 лет. Приблизительно 85% генеральных директоров в нашем образце
долгосрочные генеральные директора с полным пребыванием у власти не менее чем три года.
Проблема в рисовании выводов в урегулировании товарооборота генерального директора состоит в том что выбор времени товарооборота генерального директора
может совпасть с устойчивой работой, потому что генеральные директора иногда увольняются по связанным с работой причинам.
После Кастрюли, Вана и Вайсбаха (2015, 2016), мы определяем несколько подобразцов товарооборотов, которые являются
вероятно, произойти по связанным с невыполнением причинам. Первая группа состоит из товарооборотов, вызванных
болезнь или смерть отбывающего генерального директора. Мы объединяем объявления товарооборота генерального директора в Ключе Capital IQ
События с новостями Factiva ищут, чтобы определить подобразец таких Вторых товарооборотов 10, мы объединяемся подобразец смерти/болезни с пенсиями, о которых объявляют. Смягчать уровень “подозрительной” пенсии
объявления, мы только включаем пенсии для который показатель доходности акций фирмы в году до товарооборот выше медианы промышленного года. Третья группа состоит из товарооборотов, для которых есть нет изменение в команде высшего руководства (лучшие четыре самых высокооплачиваемых руководителя негенерального директора) в генеральном директоре
год товарооборота, которые вряд ли будут взрывами, начиная со взрывов, как правило, включает изменения других топ-менеджеров в дополнение к генеральному директору. В-четвертых, потому что принудительные товарообороты имеют тенденцию предшествоваться высокой изменчивостью возвращения запаса
или недостаточный запас и бухгалтерские действия, мы рассматриваем группу товарооборотов, которым предшествуют оба
хорошая работа (и возвращение запаса и ROA выше медианы промышленного года), а также низко особенный изменчивость (ниже медианы промышленного года) начиная с этих товарооборотов вряд ли будет мотивирована
работа. Пятый, и более характерный для контекста в этом исследовании, мы определяем подобразец товарооборотов, которые были
не предшествовавший значительным подготовительным периодом дефолта рискуют, как отражено в распространениях CD фирм в предшествующих двух
годы. Идея состоит в том, что подготовительный период риска по умолчанию перед товарооборотом мог указать на связанные с работой товарообороты.
Определенно, для каждой фирмы с данными о CD в нашем образце, мы оцениваем тенденцию времени в распространениях CD во время даты [-730,-30], с датой 0 являющийся днем, когда новый генеральный директор занимает свой пост. Мы включаем 185 товарооборотов с a
отрицательная или незначительно положительная тенденция CD перед товарооборотом в этом подобразце.
Наконец, мы используем поиск новостей Factiva, чтобы определить товарообороты, которые, кажется, открыто вызваны (например,
Фэктива сообщил, что генеральный директор был вынужден уехать или оставленный под давлением). Панель C Таблицы 1 сообщает
количество товарооборотов в каждом подобразце.
Образование вновь избранного генерального директора, вероятно, будет связано на сумму неуверенности по поводу его способности.
Мы определяем два размеров об образовании генерального директора, которые потенциально связаны с такой неуверенностью:
Возраст генерального директора и его предшествующее положение. Средний возраст вновь избранного генерального директора во время товарооборота в нашем
образец равняется 51. Мы таким образом классифицируем новых генеральных директоров, которые моложе, чем 50 во время товарооборота как “Молодые генеральные директора”.
Используя информацию о времени генерального директора “присоединяющаяся компания” от ExecuComp, добавленного по условию
от Boardex мы классифицируем генеральных директоров, которые были с фирмой меньше трех лет, становясь генеральным директором
как “генеральные директора Постороннего” и другие как генеральные директора посвященного лица. Мы также следуем за Naveen (2006) и классифицируем “Прямого наследника
Генеральные директора” в нашем образце как руководители с названием “президент” или “исполнительный директор (COO)” до
становление генеральным директором. Панель C Таблицы 1 сообщает о количестве товарооборотов, которые вовлекают молодых генеральных директоров, генеральных директоров постороннего,
или генеральные директора прямого наследника.
2.3. Другие переменные
Чтобы управлять для других факторов, которые потенциально затрагивают ссуду, облигацию или распространения CD, мы включаем ряд
устойчивые особенности и условия кредитного рынка в наших эмпирических технических требованиях, главным образом после Грэма и
al. (2008) и ван Бинсберджен и др. (2010). Для условий кредитного рынка мы управляем для трех переменных:
“Кредитный спред” - различие между урожаями корпоративных облигаций BAA и AAA; “Распространение Термина”
различие между доходностью 10-летних Казначейских облигаций и 2-летних Казначейских облигаций; “VIX” CBOE
индекс изменчивости, который показывает ожидание рынка 30-дневной изменчивости. Первая секция в Таблице 1, Группе
D сообщает об итоговой статистике для этих трех переменных.
Мы получаем определенные для фирмы переменные из Compustat и winsorize их наверху и основание 1%
из распределения. У средней фирмы в нашем образце есть книжные активы приблизительно $1.4 миллиардов, 0.24 книжных рычагов,
отношение акции рынка к книге 2.9, отношение осязаемости актива 0.28, изменчивость потока наличности 0.56, ROA
0.11, и коэффициент выплаты дивиденда 0.22. Вторая часть Панели D Таблицы 1 сообщает об итоговой статистике
для этих определенных для фирмы мер, а также других финансовых переменных. Подарки Приложения детализированы
определения всех переменных.
Измерение изменения в риске по умолчанию вокруг изменений управления
3.1. Распространения CD за срок пребывания генерального директора
Оценить, затрагивает ли неуверенность по поводу способности и политики нового генерального директора рынок
ожидание риска фирмы по умолчанию, мы сначала исследуем путь, которым распространения CD фирм изменяются по генеральному директору
срок пребывания. Так как распространения CD обеспечивают основанную на рынке оценку вероятности, что фирма не выполнит своих обязательств по его долг в любом пункте вовремя, путь они варьируются по изменениям мер срока пребывания генерального директора в ожидаемом дефолте надбавка за риск за этот период.
Рисунок 1 готовит среднее распространение CD вокруг ключевых событий, связанных с эволюцией
неуверенность по поводу нового генерального директора. Это построено, используя 284 товарооборота генерального директора фирм с доступными CD
данные, и для которого исходные объявления об уходящих в отставку генеральных директорах произошли в различные даты от
даты, когда вновь избранные генеральные директора заняли свой пост. Когда об отъезде объявляют, увеличения распространения CD
почти 35 пунктов относительно среднего распространения за предшествующие три месяца, вероятно отражая увеличение
неуверенность по поводу управления. Распространение впоследствии уменьшается приблизительно на 15 пунктов когда
о новом генеральном директоре объявляют, указывая, что часть неуверенности по поводу управления решена
знание личности вновь избранного генерального директора. Изменения в ожидаемом дефолте рискуют по относительно короткому
окно, когда информация о последовательности генерального директора показывается, предполагает, что сам генеральный директор имеет
главное воздействие на восприятие рынка риска фирмы по умолчанию. Из-за крутого увеличения распространений
во время изменения генерального директора это кажется маловероятным, чтобы вестись товарооборотами, имеющими тенденцию произойти во времена
высокий риск, источник которого мог быть не связан с управлением. Распространение уменьшается незначительно между временем, о личности вновь избранного генерального директора объявляют
и когда он занимает свой пост. В течение его первых трех лет офиса это уменьшается еще на 23 пункта. Это снижение ранней части его срока пребывания, вероятно, происходит из-за разрешения неуверенности по поводу
Способность и политика генерального директора.
Рисунок 1 предлагает, чтобы распространения имели тенденцию следовать за перевернутым U-образным образцом вокруг товарооборотов генерального директора.
Однако, в то время как заявления о передаче полномочий компании обычно раскрывают дату, когда генеральный директор занимает свой пост, это
не всегда возможный знать точную дату, когда об отъезде генерального директора объявляют и когда идентичность
его замена становится известной рынку. Поэтому мы сосредотачиваем большую часть нашего анализа периода
после назначения нового генерального директора измеряя путь организаторско-связанный риск фирмы изменяется его
пребывание у власти. Мы действительно, однако, анализируем изменения перед товарооборотом в распространениях в Разделе 4.
Оценить путь, которым распространения CD затронуты разрешением неуверенности по поводу
Способность генерального директора за первые несколько лет его срока пребывания. Захватить потенциальную нелинейность в
распространенное по сроку пребывания отношение, мы используем кусочно-линейное (сплайн) спецификация, которая позволяет отношению изменяться
время. Переменная - установленный эффект устойчивого генерального директора для фирмы i и генеральный директор j; его включение подразумевает, что мы определяем
эффект организаторской неуверенности от изменения временного ряда в CD распространяется в конкретной фирме -
Пара генерального директора. Этот подход, поэтому, средства управления для в любое время инвариантных различий пересекают пары устойчивого генерального директора.
переменная - установленный эффект календарного года, который управляет для факторов всего рынка тем устойчивым уровнем влияния
риск по умолчанию. Изменяющие время средства управления включают темп взыскания долга, как сообщается распределителями данных, firmspecific
финансовые переменные, а также меры условий кредитного рынка, такие как совокупный кредит
распространение, срок распространился, и индекс VIX. Таблица 2 сообщает об оценках этого уравнения. Колонка (1) представляет оценки для всех генеральных директоров в нашем образце,
независимо от того, сколько времени они остались при исполнении служебных обязанностей. Мы оцениваем эти уравнения на периоде между годом
когда генеральный директор занял свой пост и десятый год его срока пребывания. Эти оценки указывают, что CD фирмы распространяются
снижения на 0.032 пункта в течение каждого дня за первые три года генерального директора при исполнении служебных обязанностей. По первым 1095
календарные дни (три года), полное снижение составляет 35 пунктов, который составляет 46% образца
среднее распространение CD 76 пунктов (22% образца, среднего из 159). Скорость снижения CD
распространение становится статистически незначительным и маленьким в величине после первых трех лет.
Чтобы обеспечить взгляд на важность риска управления, мы сравниваем его воздействие на CD
распространения с величинами эффектов от другой значительной макроэкономики или детерминантов устойчивого уровня
в Колонке (1). Эти переменные - кредитный спред, VIX, усиливают уровень и ROA. Мы вычисляем эффект a увеличение с одним стандартным отклонением каждого детерминанта на распространении CD, используя его содействующую оценку и
стандартное отклонение в образце в Колонке (1). Предполагаемое воздействие одного стандартного отклонения изменяется в
Кредитный спред, VIX, уровень рычагов и ROA 25.7, 21.4, 31.4, и 37.5 пунктов, соответственно. Они оценки подразумевают, что влияние риска управления на распространениях сопоставимо с теми из важной фирмы
особенности, и еще больше, чем меры макроэкономического риска.
В Колонке (2) мы сосредотачиваемся только на первых трех годах срока пребывания генерального директора для генеральных директоров, которые остаются при исполнении служебных обязанностей для
по крайней мере три года и использование линейная спецификация срока пребывания. В этой спецификации мы исключаем краткосрочных генеральных директоров
(например, временные генеральные директора, оборотные специалисты и генеральные директора, которые отбыли очень быстро), так, чтобы наши оценки были
не быть затронутым неуравновешенной природой группы. Получающиеся оценки подразумевают что CD фирмы
распространение уменьшает на 0.031 пункта в день в это время период, предполагая, что риск фирм по умолчанию
выше, когда есть новый генеральный директор и уменьшается со временем как качество генерального директора, а также политика, он
вероятно, чтобы преследовать, становится известным со временем. Кроме того, величина такого снижения во время первых трех
годы очень похожи через полный образец генеральных директоров (Колонка (1)) и долгосрочные генеральные директора (Колонка (2)).
Таким образом, включая или, исключая генеральных директоров меньше чем с тремя годами срока пребывания, кажется, не затрагивает наш
оценки снижения дефолта рискуют за срок пребывания. Если неуверенность по поводу управления и его решения является самой явной за первые три года a
Срок пребывания генерального директора, тогда мы ожидаем, что распространения по контрактам CD более короткого срока будут еще более чувствительны к
изменения в управленческом риске вокруг товарооборота генерального директора, чем долгосрочные контракты CD. Проверить эту догадку,
мы заменяем 5-летние распространения CD 3-летними распространениями CD в распространениях CD Колонки (3) и 1-year в Колонке