Основным показателем оценки эффективности инвестиционного проекта является чистый дисконтированный доход (или чистая приведенная стоимость; NPV - net present value), который рассчитывается по формуле:
Tp
ЧДД = å (Rt – Zt) ´ at (1)
t=0
at = (1 + E) –t, (2)
где ЧДД – чистый дисконтированный доход за расчетный период времени Tp; Rt – денежные поступления на t-ом интервале расчетного периода; Zt – денежные выплаты, осуществляемые на том же интервале; (Rt – Zt) – сальдо денежного потока на t-ом интервале; at, E - соответственно, коэффициент и норма дисконтирования.
Экономическое содержание рассматриваемого показателя может быть раскрыто при помощи следующего определения:
Чистый дисконтированный доход (ЧДД) – превышение интегральных (за расчетный период времени) дисконтированных денежных поступлений над интегральными дисконтированными денежными выплатами, обусловленными реализацией инвестиционного проекта.
Следует отметить, что денежные выплаты, учитываемые при моделировании денежных потоков, прежде всего обусловлены необходимыми затратами, осуществляемыми участниками проекта. Они подразделяются на инвестиционные, текущие и ликвидационные, и имеют место соответственно на предынвестиционной, инвестиционной, эксплуатационной и ликвидационной стадиях его реализации.
Поскольку в основе методики определения чистого дисконтированного дохода лежит концепция суммирования дисконтированных сальдо денежных потоков, возникает необходимость разграничения отдельных видов затрат, относимых на себестоимость производимой продукции, и фактических денежных выплат. Прежде всего, это касается амортизационных отчислений, которые, в соответствие с действующим законодательством, являются элементом расходов предприятия, уменьшающих налогооблагаемую прибыль, но не могут рассматриваться в качестве денежных выплат по проекту, поскольку подобный подход означает неминуемый двойной счет осуществляемых инвестиций. Приведенный вывод становится более очевидным при использовании более удобной и адаптированной к решению практических задач формы записи расчетной формулы определения чистого дисконтированного дохода, основанной на выделении из состава затрат суммы дисконтированных инвестиций в основной капитал (см. формулы 1 и 2):
Tp Tp
ЧДД = å (Rt – Z’t) ´ at - å Кt ´ at (3)
t=0 t=0
Tp
ЧДД = å (Rt – Z’t) ´ at - К0 (4)
t=0
где: Z’t - выплаты на t-ом интервале расчетного периода за исключением инвестиций в основной капитал; Кt - инвестиции в основной капитал на t-ом интервале; К0 - сумма дисконтированных инвестиций по проекту.
Из формул 3 и 4 наглядно видно, что учет амортизационных отчислений в составе текущих денежных выплат в составе величины Z’t в течение расчетного периода дублирует учет инвестиций по проекту, отражаемых в составе денежных выплат непосредственно в момент их осуществления (величина Кt).
Определение сальдо потока реальных денег в момент времени t в расчетах коммерческой эффективности ИП, осуществляемых предприятиями реального сектора экономики, возможно не только путем прямого вычитания денежных поступлений и выплат Rt – Z’t. Заменяя денежные поступления Rt объемом продаж Цt, денежные выплаты - разностью суммарных расходов и амортизационных отчислений, а, также принимая во внимание налогообложение прибыли предприятия и расходы на прирост чистого оборотного капитала, получаем:
Rt – Z’t = Цt - (Сt - Аt) - Нпрt - DОt = Аt + (Цt –Сt– Нпр t) - DОt =
ΔCFt =ФИt =Аt + Пчt - DОt, (5)
где ΔCFt =ФИt - сальдо потока реальных денег в момент времени t в расчетах коммерческой эффективности проекта или финансовый итог;
Сt – суммарные расходы, в соответствие с налоговым законодательством вычитаемые из получаемых доходов до налогообложения прибыли; Нпр t — налог на прибыль; Аt, Пчt, DОt — соответственно, амортизационные отчисления; чистая прибыль, обусловленная реализацией рассматриваемого проекта; прирост чистого оборотного капитала в момент времени t (на t-ом шаге расчета).
Соответственно, формула 4 трансформируются в следующую:
Tp
ЧДД = å ФИ t ´ at - К0 (6)
t=0
Срок окупаемости Tок характеризует период времени, в течение которого сделанные инвестором вложения в проект возместятся доходами от его реализации. Его величина может быть определена, как наименьший корень следующего неравенства:
Tок Tок
å Кt × (1+E)-t ≤ å ФИ t × (1+E)-t, (7)
t=0 t=0
В левой части неравенства представлены дисконтированные инвестиции в реализацию проекта, в правой – доходы (представленные в форме сальдо денежного потока (финансового итога за период времени t), получаемые при его осуществлении. Суммирование в левой и правой частях неравенства выполняется до тех пор, пока суммарный дисконтированный доход в правой части не превысит величину суммарных дисконтированных инвестиций. Для экономически эффективных проектов должно выполняться условие Ток ≤ Т, т.е. сделанные вложения капитала должны окупаться в пределах установленного расчетного периода.
Таким образом:
Срок окупаемости (синоним – период возмещения) – минимальный период времени реализации проекта, в течение которого чистый дисконтированный доход становится положительным
Внутренняя норма доходности (часто используемые синонимы – внутренняя норма рентабельности, внутренняя норма прибыли) – норма дисконтирования, обращающая в нуль величину чистого дисконтированного дохода. Она отражает размер дохода в расчете на единицу инвестиций, вложенных в реализацию проекта.
Внутренняя норма доходности рассчитывается как корень следующего уравнения:
Tp Tp
å ФИ t : (1+Eвн)t = å Кt: (1+Eвн)t, (8)
t=0 t=0
где Eвн - внутренняя норма доходности.
Если определенная из уравнения (8) величина внутренней нормы доходности превышает требуемую инвестором минимально-допустимую норму дохода на вложенный капитал (т.е. – норму дисконтирования), то реализация проекта признается целесообразной. В противном случае, если Eвн < E, то, либо у инвестора есть более выгодные альтернативы вложения капитала, либо капитал, привлекаемый для реализации проекта, обходится ему слишком дорого (стоимость капитала превышает доходность инвестирования). И в том, и в другом случаях от реализации проекта следует отказаться.
1.3.Учет рисков реализации инвестиционных проектов
С точки зрения оценки эффективности инвестиций особый интерес представляют методы количественного учета и минимизации рисков. Рассматриваемые ниже методы такого учета предполагают проведение предварительных исследований по диагностике рисков, присущих конкретному инвестиционному проекту. Причем, чем выше качество такой диагностики, тем, при прочих равных условиях, выше достоверность результатов учета рисков и оценки их влияния на принятие решения о целесообразности (или, наоборот, нецелесообразности) осуществления инвестиционного проекта. К основным методам учета рисков могут быть отнесены следующие:
А) при помощи увеличения премии за риск
Данный метод равносилен увеличению нормы дисконтирования и отражает ужесточение требований инвестора к эффективности вкладываемых им средств с учетом возможного риска. Этот подход также может рассматриваться как логическое следствие “золотого правила инвестирования”, в соответствие с которым более высокий риск инвестиций должен компенсироваться более высоким уровнем доходности вложений. Очевидно, что размер премии за риск, отражаемый в расчетах в форме надбавки к норме дисконтирования, также является субъективным и представляет собой экспертную оценку самого инвестора. При этом, в отличие от той или иной степени формализованной процедуры экспертной оценки рисков, рассмотренной выше, корректировка нормы дисконта, как правило, еще более субъективна.
Отметим, что с методологической точки зрения подобный метод учета оправдан только для тех видов рисков, которые не могут быть застрахованы (к ним относятся рыночные риски и неуправляемые участниками инвестиционной деятельности специфические риски). Действительно, если риск застрахован, то выплата страховой премии учитывается в составе оттоков денежных средств непосредственно, а не через субъективные премиальные надбавки к величине нормы дисконта. По сути дела, увеличение нормы дисконтирования на величину премии за застрахованные (или минимизированные иным способом) риски равносильно двойному счету этих рисков при оценке эффективности инвестирования и может привести к необоснованному отклонению экономически выгодных проектов.
В “Методических рекомендациях…” в величине поправки на риск предлагается учитывать три основных типа риска, включающих страновой риск; риск ненадежности участников проекта; риск неполучения предусмотренных проектом доходов.
Б) при помощи анализа чувствительности результатов оценки эффективности инвестиционного проекта.
Смысл анализа чувствительности заключается в оценке изменчивости ключевых оценочных показателей (ЧДД, срока окупаемости, внутренней нормы прибыли) под влиянием незначительных колебаний входных параметров (например, объема платежеспособного спроса, цен на комплектующие, уровня оплаты труда, темпов инфляции и т.д.). Важным условием применимости анализа чувствительности является вариация только одного из входных параметров, в том время как значения остальных параметров должны оставаться без изменений. Среди конкретных методов анализа чувствительности можно выделить метод критических переменных.
Его суть - в поиске тех значений входных параметров, которые обращают в нуль чистый дисконтированный доход (т.е. являются граничными с точки зрения принятия инвестиционных решений). По соотношениям критических и наиболее вероятных значений этих параметров отбирают те, которые в наибольшей степени влияют на результаты оценки эффективности инвестиций, и определяют мероприятия по предотвращению возможных негативных последствий их изменения в течение периода реализации проекта.