ЗАРУБЕЖНЫЙ СПОР
Unocal v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946 (Del. 1985)
Верховный суд Делавэра признал, что это допустимо, только если: (a) директора разумным образом полагают, что действия рейдера представляют собой угрозу для интересов компании, и (b) принимаемые директорами меры являются разумными и пропорциональными этой угрозе.
Суть дела. Калифорнийская нефтяная корпорация (Union Oil Company of California) с давней историей, восходящей к XIX веку, к концу 1960-х годов стала одной из крупнейших нефтяных компаний в США.
В ходе реорганизации 1983 года для нее была создана холдинговая корпорация в Делавэре (Unocal Corporation). И вот в 1985 году этим прибыльным бизнесом вплотную заинтересовалась компания Mesa Petroleum, контролируемая известным корпоративным рейдером Буном Пикенсом (T. Boone Pickens).
Надо сказать, что в США корпоративное рейдерство — вполне почтенное занятие, не имеющее никакой криминальной подоплеки. Рейдер — это просто инвестор, который скупает контрольные пакеты акций недооцененных, по его мнению, компаний, после чего выгоняет неэффективное руководство. Затем рейдер ставит новых директоров и либо добивается повышения прибыльности компании, либо просто выгодно распродает ее активы. Эта деятельность весьма полезна для американской экономики, хотя и крайне неприятна для изгоняемых директоров.
Правда, иногда рейдеры удовлетворяются выкупом принадлежащих им акций за счет компании по завышенной стоимости (тактика, известная как «гринмейл», greenmail). Это особой пользы экономике не приносит, так что деятельность гринмейлеров хотя и не запрещена, но не считается в США такой уж почтенной.
На момент начала «боевых действий» рейдер (Mesa) уже приобрел 13 процентов акций интересующей его корпорации (Unocal). Не добившись понимания от директоров, рейдер решил сделать прямое предложение ее акционерам о выкупе их акций.
В США корпоративное рейдерство — это почтенное занятие без криминальной подоплеки
От этого предложения было трудно отказаться. Оно было довольно хитро структурировано (front-end loaded two-tiered hostile bid). Акционеры, подавшие заявку в рамках первого этапа выкупа (покрывающего 37% общего числа акций), получали за свои акции деньги из расчета 54 долл. за штуку. В случае успешной реализации первого этапа все остальные акционеры в рамках второго этапа могли получить за свои акции тоже по 54 долл., но не деньгами, а некими ценными бумагами.
Очень скоро обнаружилось, что эти бумаги были довольно низкого качества. Директора нефтяной компании презрительно характеризовали их как «мусорные облигации» (junk bonds). Идея рейдера состояла в том, что акционеры, не желая получать за свои акции эти «мусорные облигации», в едином порыве устремятся подавать заявки на продажу акций за живые деньги.
Директора компании опасались массовой продажи акций. На заседании совета директоров они решили принять радикальные меры для борьбы с рейдерским захватом. Но могут ли вообще директора принимать такие меры? По американским правилам могут. С одной чрезвычайно важной оговоркой: директора не должны принимать решения исходя из своих корыстных интересов. Они должны заботиться исключительно об интересах акционеров. Выполнено ли это условие, решать будет суд.
Директора нефтяной компании произвели анализ ее финансового положения и пришли к выводу, что справедливая цена за акцию составляет не менее 60 долл. А раз так, то предложение рейдера не в интересах акционеров и директора имеют право принять меры по противодействию.
Директора придумали вот что. Они, действуя от имени компании и за счет ее средств, сделали акционерам более выгодное предложение (self-tender). Если кто-то хочет продать свои акции, корпорация сама выкупит их по цене 72 долл.
Предложение вступало в силу при одном условии: если рейдер успешно завершит первый этап сделки по приобретению 37 процентов акций (впоследствии этот порог был снижен). Тогда компания готова сама выкупить 49 процентов акций. Предложение распространялось на всех акционеров корпорации, за исключением лишь одного — компании Mesa.
Ожидаемый эффект этого предложения состоял вовсе не в том, что корпорация на самом деле будет приобретать акции у своих акционеров. Директора хотели добиться совсем другого.
Во-первых, акционеры, зная о более выгодном предложении со стороны корпорации, не поддадутся на уговоры рейдера и не будут продавать ему акции. А во-вторых, и сам рейдер, поняв, что попытка приобрести контрольный пакет акций приведет лишь к тотальной раздаче денег компании другим ее акционерам, откажется от своих зловещих замыслов и просто уйдет. А корпорация продолжит жить по-старому.
Однако рейдер, который был также и акционером, предъявил корпорации иск, оспаривая правомерность подобных защитных мер. По его мнению, предложение, распространяющееся на всех акционеров, кроме него, было недопустимой дискриминацией. Директора нарушили свои фидуциарные обязанности по отношению к акционеру-рейдеру.
Суд первой инстанции ввел по этому иску обеспечительные меры в виде запрета на сделанное корпорацией предложение по выкупу собственных акций. Определение об обеспечительных мерах было обжаловано в Верховном суде.
Верховный суд Делавэра не согласился с решением о запрете на выкуп акций компании. ВС указал, что по праву штата директора имеют право принять защитные меры против рейдера, если они добросовестно считают, что предложенная им цена за акцию недостаточна, то есть предлагаемая им сделка — не в интересах акционеров. Право Делавэра возлагает на директоров серьезные обязанности по заботе об акционерах в сделках по приобретению корпоративного контроля.
Однако ВС сформулировал и определенные условия, которые должны быть выполнены для того, чтобы суд поддержал директоров в подобном споре:
директора разумным образом воспринимали действия рейдера как угрозу корпоративным интересам;
принятые ими меры были разумными и пропорциональными угрозе.
ВС пришел к заключению, что в данном случае эти условия выполнены.
«Обратный гринмейл» (reverse greenmail) — это защитная мера по выплате денег всем акционерам, за исключением рейдера
Как установил нижестоящий суд, директора добросовестно полагали, что предложение, сделанное рейдером акционерам, является «принудительным и недостаточным» (coercive and inadequate). Сам же рейдер был известен как гринмейлер, то есть вряд ли от него можно было ожидать улучшения корпоративного управления в компании — скорее он надеялся выгодно продать свои акции самой же компании.
В то же время предложение директоров было вполне разумным ответом на вредоносную тактику рейдера. Его условия предполагали адекватную компенсацию за акции тем акционерам, которые в противном случае вынуждены были бы довольствоваться «мусорными облигациями».
Что касается дискриминации рейдера, если бы директора предложили ему те же деньги, что и остальным акционерам, это фактически означало бы, что рейдер достиг своей цели, получив «выкуп» своих акций, только что приобретенных по более низкой цене. Так что и эта защитная мера тоже была пропорциональной.
Может быть, и была какая-то другая, более удачная тактика. Но решение директоров защищено «правилом делового суждения» (business judgment rule): коль скоро директоров не уличили в недобросовестности или совершении очевидной глупости, то суд не принимает решения за них.
ЦИТАТА: «У директоров было правомочие противостоять предложению Mesa и предпринять выборочный выкуп акций, производимый добросовестно и после разумного исследования вопроса. Далее, план выборочного выкупа акций, избранный Unocal, является разумным в отношении той угрозы, которую, как совет директоров рациональным и разумным образом полагал, представляет собой недостаточное и принудительное двухэтапное предложение Mesa по выкупу акций. В таких обстоятельствах действия совета директоров следует оценивать в соответствии с правилом делового суждения. Соответственно, если не доказано по стандарту „перевес доказательств“ (preponderance of the evidence), что решения директоров в основном базировались на желании сохранить свой пост или на иных нарушениях фидуциарных обязанностей, таких как обман, выход за пределы полномочий, недобросовестность или действия без получения необходимой информации, то Суд не будет подменять своим суждением суждение совета директоров» (судебное решение, вынесенное судьей Муром (Moore)).
В итоге ВС отменил определение нижестоящего суда о введении обеспечительных мер.
Теоретически после этого дело должно было пойти дальше законным ходом, но дальнейшая судьба иска мне неизвестна. Поскольку ВС весьма недвусмысленно высказался в пользу ответчика, то можно предположить, что истец отказался от иска либо стороны решились на мировое соглашение.
Так или иначе, рейдеру так и не удалось приобрести контроль над этой компанией.
Заключение. В предыдущем деле (Cheff v. Mathes), которое мы рассмотрели в февральском номере, Верховный суд со ссылкой на то же правило делового суждения одобрил выплату «выкупа» гринмейлеру в качестве защитной меры от уничтожения компании. В рассматриваемом деле (Unocal v. Mesa Petroleum) суд одобрил защитную тактику, которую иногда называют обратным гринмейлом (reverse greenmail), то есть выплату денег всем акционерам, за исключением рейдера.
Ранее суды Делавэра разрешали споры о защитных мерах в сделках по приобретению корпоративного контроля, применяя правило делового суждения (business judgment rule). Это значит, что подобные споры разрешались в пользу директоров, если только не была доказана их недобросовестность. Рассматриваемое дело не стало исключением. Однако в этом деле суд сформулировал более жесткие требования к директорам для применения правила делового суждения к защитным мерам против рейдеров. Эти требования стали известны как «повышенный стандарт проверки» (enhanced scrutiny), применяемый судом.
Согласно установленному судом стандарту, для перехода в благоприятный для них режим правила делового суждения (на практике означающий почти неизбежное разрешение спора в их пользу) директора должны доказать, что рейдер представлял реальную угрозу корпоративным интересам, а принятые директорами меры были разумными и пропорциональными в свете этой угрозы.
Постоянный автор рубрики: Сергей Будылин, старший юрист компании Roche & Duffay