Что для одного – мусор, для другого – сокровище.
– Автор неизвестен
В главе 9 «Окончательное формирование портфеля – целое лучше, чем сумма отдельных частей» мы увидим, что по облигациям, выпущенным более рискованными заемщиками, которые называются высокодоходными, или «мусорными», облигациями, выплачиваются более высокие купоны, чем по большинству других. В этой главе мы расскажем, каким образом выявить те периоды, в которые вероятность получения значительных купонных доходов по высокодоходным облигациям наиболее велика, и как понять, когда лучше переводить капитал в наличные. Целью этого является достижение значительной прибыли при уровне риска, аналогичном тому, что характерен для облигаций инвестиционного уровня.
Благодаря значительному размеру купонных ставок фонды высокодоходных облигаций зачастую обеспечивали своим участникам большую прибыль, чем облигации инвестиционного уровня. Так, например, доходность фондов высокодоходных облигаций превышала доходность облигаций инвестиционного уровня на протяжении 4,5 лет подряд (по состоянию на апрель 2007 г. такое положение все еще сохранялось). На рис. 8.1 показана динамика среднегодовой суммарной доходности среднего фонда высокодоходных облигаций и индекса Lehman Aggregate Bond (облигации инвестиционного уровня). В этот период преимущества участия в фондах высокодоходных облигаций для типичного инвестора были бы даже выше, чем можно заключить из графика 8.1, поскольку доходность среднего фонда высокодоходных облигаций является хорошим отражением результатов, которых сумел бы достичь индивидуальный инвестор, в то время как в доходности индекса Lehman Aggregate Bond не учтены фактические расходы, которые понес бы инвестор.
Причина, по которой эмитенты высокодоходных облигаций выплачивают инвесторам большие купоны, заключается в их более высоком кредитном риске, особенно риске банкротства. При ухудшении делового климата цены на высокодоходные облигации падают, поскольку у инвесторов в целом снижается склонность к риску. Вследствие этого возникает временный избыток предложения «мусорных» облигаций, поскольку большинство их держателей стремится уйти с рынка. В результате доходность данных облигаций может быть довольно низкой, несмотря на щедрые купонные выплаты. Из рис. 8.1 видно, что четыре года из пяти в период с 1998 по 2002 г. вложения в облигации инвестиционного уровня были более выгодны, нежели в высокодоходные облигации.
РИС. 8.1. Среднегодовая суммарная доходность типичного фонда высокодоходных облигаций и индекса Lehman Aggregate Bond (отражающего доходность американских облигаций инвестиционного уровня)
Фактически в 1998–2002 гг. высокодоходные облигации больше всего отставали по доходности от облигаций инвестиционного уровня, начиная с 1962 г. (год, которым датируются самые ранние записи в базе данных Mutual Fund Expert). Низкая доходность фондов высокодоходных облигаций в этот период была обусловлена сочетанием ряда факторов. Во-первых, к 1998 г., после почти четырех благоприятных лет на рынке высокодоходных облигаций, инвесторы стали довольно беспечны и были готовы одалживать свои средства рискованным заемщикам за очень небольшое повышение купонной ставки по сравнению с облигациями инвестиционного уровня. Когда дополнительный доход от инвестирования в сравнительно рискованные облигации невелик, у инвесторов есть все основания «сбрасывать» свои активы на рынок при первых тревожных признаках, создавая при этом источник потенциального избыточного предложения. Во-вторых, в этот период впервые за более чем 30 лет у инвесторов возник страх дефляции (падения цен). Дефляция создает проблемы для любого заемщика, поскольку его обязательства по обслуживанию долга фиксируются при получении займа, при этом падение цен угрожает уменьшить его будущий доход. Эмитентам высокодоходных облигаций сложнее справиться с нехваткой выручки, нежели эмитентам облигаций инвестиционного уровня, поэтому высокодоходные облигации могут быть особенно уязвимы в периоды, когда у бизнеса возникают сложности с повышением цен или поддержанием их на прежнем уровне.
Наконец, банкротство Enron и других некогда процветающих компаний подорвало доверие инвесторов к бизнесу. Это негативно отразилось на доходности корпоративных облигаций со всеми рейтингами, однако больше всего (в сравнении с прочими) пострадали высокодоходные облигации, поскольку рискованные заемщики сильнее всего зависят от степени оптимизма и доверия со стороны инвесторов.
Главный вывод, который можно сделать из графика на рис. 8.1, заключается в том, что во время благоприятных периодов на рынке инвестирование в высокодоходные облигации может быть очень прибыльно. Хотя исследуемый период на рис. 8.1 начинается лишь с 1996 г., история повышенной прибыли, обеспечиваемой высокодоходными облигациями, гораздо более длительна. Например, в 1980–2006 гг. среднегодовая суммарная доходность высокодоходных облигаций составляла 9,7 %, при этом аналогичные показатели для корпоративных облигаций инвестиционного уровня и для фонда денежного рынка Vanguard Money Market Fund были равны 8,6 % и 6,6 % соответственно. Однако недостатком инвестирования в высокодоходные облигации является существенный рост их уровня риска в периоды неблагоприятной рыночной конъюнктуры (рис. 8.2).
РИС. 8.2. Рост $1000, инвестированных в средний фонд корпоративных высокодоходных облигаций и средний фонд среднесрочных корпоративных облигаций инвестиционного уровня. 1980–2006 гг. (Источник: база данных Mutual Fund Expert по состоянию на 31.03.2007)