При формировании инвестиционного портфеля следует руководствоваться следующими соображениями:
· безопасность вложений (уязвимость инвестиций от потрясений на рынке инвестиционного капитала);
· стабильность получения дохода;
· ликвидность вложений, то есть их способность участвовать в немедленном приобретении товара (работ, услуг), или быстро и без потерь в цене превращаться в наличные деньги.
Ситуация, когда все три условия соблюдены, попросту невозможна. Поэтому неизбежен компромисс. Если ценная бумага надежна, то доходность будет низкой, так как те, кто предпочитают надежность, будут предлагать высокую цену и собьют доходность. Главная цель при формировании портфеля состоит в достижении наиболее оптимального сочетания между риском и доходом для инвестора. Иными словами, соответствующий набор инвестиционных инструментов призван снизить риск вкладчика до минимума и одновременно увеличить его доход до максимума.
Чтобы эффективно вести портфель инвестиций финансовый менеджер должен использовать следующие принципы, которые широко применяются в мировой практике при формировании инвестиционного портфеля:
1. Риск инвестиций в определенный тип ценных бумаг определяется вероятностью отклонения прибыли от ожидаемого значения. Прогнозируемое значение прибыли можно определить на основе обработки статистических данных о динамике прибыли от инвестиций в эти бумаги в прошлом, а риск - как среднеквадратическое отклонение от ожидаемой прибыли.
2. Общая доходность и риск инвестиционного портфеля могут меняться путем варьирования его структурой. Существуют различные программы, позволяющие конструировать желаемую пропорцию активов различных типов, например минимизирующую риск при заданном уровне ожидаемой прибыли или максимизирующую прибыль при заданном уровне риска и др.
3. Оценки, используемые при составлении инвестиционного портфеля, носят вероятностный характер. Конструирование портфеля в соответствии с требованиями классической теории возможно лишь при наличии ряда факторов: сформировавшегося рынка ценных бумаг, определенного периода его функционирования, статистики рынка и др.
Успех инвестиций в основном зависит от правильного распределения средств по типам активов на 94% выбором типа используемых инвестиционных инструментов (акции крупных компаний, краткосрочные казначейские векселя, долгосрочные облигации и др.); на 4% выбором конкретных ценных бумаг заданного типа,на 2% оценкой момента закупки ценных бумаг. Это объясняется тем, что бумаги одного типа сильно коррелируют, т.е. если какая-то отрасль испытывает спад, то убыток инвестора не очень зависит от того, преобладают в его портфеле бумаги той или иной компании.
Формирование инвестиционного портфеля осуществляется в несколько этапов:
· формулирование целей его создания и определение их приоритетности (в частности, что важнее - регулярное получение дивидендов или рост стоимости активов), задание уровней риска, минимальной прибыли, отклонения от ожидаемой прибыли и т. п.;
· выбор финансовой компании (это может быть отечественная или зарубежная фирма; при принятии решения можно использовать ряд критериев: репутация фирмы, ее доступность, виды предлагаемых фирмой портфелей, их доходность, виды используемых инвестиционных инструментов и т. п.);
· выбор банка, который будет вести инвестиционный счет.
Основной вопрос при ведении портфеля - как определить пропорции между ценными бумагами с различными свойствами. Так, основными принципами построения классического консервативного (малорискового) портфеля являются: принцип консервативности, принцип диверсификации и принцип достаточной ликвидности.
Принцип консервативности
Соотношение между высоконадежными и рискованными долями поддерживается таким, чтобы возможные потери от рискованной доли с подавляющей вероятностью покрывались доходами от надежных активов.
Инвестиционный риск, таким образом, состоит не в потере части основной суммы, а только в получении недостаточно высокого дохода.
Естественно, не рискуя, нельзя рассчитывать и на какие-то сверхвысокие доходы. Однако практика показывает, что подавляющее большинство клиентов удовлетворены доходами, колеблющимися в пределах от одной до двух депозитных ставок банков высшей категории надежности, и не желают увеличения доходов за счет более высокой степени риска.
Принцип достаточной ликвидности
Он состоит в том, чтобы поддерживать долю быстрореализуемых активов в портфеле не ниже уровня, достаточного для проведения неожиданно подворачивающихся высокодоходных сделок и удовлетворения потребностей клиентов в денежных средствах. Практика показывает, что выгоднее держать определенную часть средств в более ликвидных (пусть даже менее доходных) ценных бумагах, зато иметь возможность быстро реагировать на изменения конъюнктуры рынка и отдельные выгодные предложения. Кроме того, договоры со многими клиентами просто обязывают держать часть их средств в ликвидной форме.
Доходы по портфельным инвестициям представляют собой валовую прибыль по всей совокупности бумаг, включенных в тот или иной портфель с учетом риска. Возникает проблема количественного соответствия между прибылью и риском, которая должна решаться оперативно в целях постоянного совершенствования структуры уже сформированных портфелей и формирования новых, в соответствии с пожеланиями инвесторов. Надо сказать, что указанная проблема относится к числу тех, для решения которых достаточно быстро удается найти общую схему решения, но которые практически не решаются до конца.
Рассматривая вопрос о создании портфеля, инвестор должен определить для себя параметры, которыми он будет руководствоваться:
· необходимо выбрать оптимальный тип портфеля;
· оценить приемлемое для себя сочетание риска и дохода портфеля и соответственно определить удельный вес портфеля ценных бумаг с различными уровнями риска и дохода;
· определить первоначальный состав портфеля;
· выбрать схему дальнейшего управления портфелем.
2.2 Оценка эффективности инвестиций
К стоимостным критериям относятся:
Чистый дисконтированный доход (интегральный эффект, чистый приведенный доход, чистая текущая стоимость и т.д);
Среднегодовой эффект, или эквивалентный срочный аннуитет.
Чистый дисконтированный доход (ЧДД, или NPV) показывает весь эффект (выигрыш) инвестора, приведенный ко времени к началу расчетного периода. Выигрыш определяется в сравнении с нормативным приростом денежных средств на уровне базовой ставки. При исчислении этого показателя нормативная величина дохода представляет собой упущенную выгоду и поэтому считается как бы дополнительно понесенными затратами. Все, что будет получено предпринимателем сверх общих затрат (основных и дополнительных), есть не что иное, как ЧДД.
В общем виде ЧДД определяется из выражения:
ЧДД = 
- 
,
где - годовые доходы проекта, приведенные к началу расчетного периода; 
- инвестиционные затраты, приведенные к началу расчетного периода.
В подробном изложении данная формула имеет следующий вид:
ЧДД = 
- 
,
где 
- доход, получаемый на t-м шаге расчета; Т - расчетный период, или горизонт расчета; 
- капиталовложения, приведенные во времени к началу расчетного периода; Е– ставка дисконтирования (норма дисконта).
Дисконтирование инвестиций осуществляется в тех случаях, когда строительство предусмотренного проектом объекта превышает один год, а так же если в проекте задействовано оборудование, требующее замены в течение расчетного периода. Если в проекте предусматриваются единовременные первоначальные инвестиции, то приведенные инвестиции равны первоначальным, т.е. 
= К.
Среднегодовой эффект (
), или эквивалентный срочный аннуитет (ЕАА), показывает весь выигрыш инвестора в годовой размерности. По своему содержанию он аналогичен показателю ЧДД. Определятся по формуле:
= 
.
Основной недостаток стоимостных критериев состоит в том, что это абсолютные показатели, а потому они не несут информации об экономической устойчивости проекта.
Критерии доходности
К статическим критериям относится рентабельность инвестиций (
). Она рассчитывается по формуле
= 
.
Рассмотренный показатель находит ограниченное применение в инвестиционных расчетах, поскольку он охватывает один год. Для оценки за длительный период используются более сложные показатели, определяемые с учетом процентной ставки.
К динамическим (дисконтным) критериям доходности относятся индекс доходности инвестиций и внутренняя норма дохода.
Индекс доходности инвестиций ИД (PI) показывает, во сколько раз увеличиваются вложенные собственные средства за расчетный период в сравнении с нормативным увеличением на уровне базовой ставки. Он представляется в виде выражения
ИД = 
+ 1.
Проект целесообразен при ИД ≥ 1, чем больше ИД, тем эффективнее проект.
Критерий ИД, в отличие от ЧДД, несет информацию об экономической устойчивости проекта.
Внутренняя норма дохода ВНД (IRR) определяет максимальную ставку, при которой капиталовложения не убыточны. Она находится из условия ЧДД = 0 путем решения относительно ВНД уравнения:
- К = 0
Этот критерий применяется многими инвесторами, но особенно важное значение он имеет для крупных производств, для масштабных проектов, при реализации которых, оценивается их стратегичность и растянутость жизненного цикла, в течение которого проект будет приносить высокий доход.
Эффективнее тот проект, у которого значение ВНД выше.
Основной недостаток критерия ВНД состоит в том, что он не приемлем при наличии вторичных инвестиций в течение жизненного цикла проекта, так как в этом случае уравнение может иметь несколько решений.
В таких случаях рекомендуется рассчитывать модифицированную внутреннюю норму дохода.
Модифицированная внутренняя норма дохода 
(MIRR) представляет собой усовершенствованную модель ВНД. Этот показатель снимает проблему множественности нормы доходности при наличии неординарного денежного потока проекта.
Метод заключается в следующем:
1) Вычисляют суммарную дисконтированную стоимость всех оттоков и суммарную наращенную стоимость всех притоков в расчетном периоде;
2) Дисконтирование осуществляется по принятой ставке дисконтирования (цене источника финансирования проекта);
3) Устанавливаю процентную ставку, которая уравновешивает суммарную приведенную стоимость оттоков и суммарную наращенную стоимость притоков. Эта ставка принимается за
Искомая ставка находится путем решения относительно следующего уравнения:
= 
,
где – отток денежных средств (инвестиций) в периоде t; Е – принятая ставка дисконтирования, отн.ед.; Т-продолжительность расчетного периода, лет; 
- ставка дисконтирования, уравновешивающая дисконтированную стоимость оттоков и наращенную стоимость притоков денежных средств.
Критерии окупаемости
Различают статический (элементарный) и динамический сроки окупаемости инвестиций.
Статический срок окупаемости 
показывает, за какой срок инвестор возвращает первоначальные капиталовложения. При постоянном годовом доходе этот срок определяется из выражения
,
где 
– приток денежных средств (доходы) в периоде t;
Если доходы проекта по годам не постоянны, величина 
определяется по кумулятивному доходу, обеспечивающему равенство
Динамический срок окупаемости (DPB) соответствует времени, за которое инвестор возвратит израсходованные средства и получит нормативный доход на уровне принятой ставки дисконтирования.
Он рассчитывается по накопительному дисконтированному доходу из уравнения
решаемого относительно . На практике можно рассчитать графоаналитически, построив зависимость ЧДД = f(t). Эта зависимость представляет собой экономический (финансовый) профиль проекта. Построение графика осуществляется следующим образом. На горизонтальной оси t откладываются равные промежутки времени, соответствующие годам расчетного периода Т. По вертикальной оси откладываются величины чистого дисконтированного дохода в соответствующем году. Точка, где график пересекает ось абсцисс, т.е. ЧДД обращается в нуль, и будет искомым значением срока окупаемости. Искомая величина находится в том интервале, где меняется знак показателя ЧДД (рис.2.1)
Рис. 2.1 – Зависимость ЧДД от шага (года) расчётного периода.
Уточненное сообщение 
можно определить методом линейной интерполяции из выражения
= 
,
где (
), (
)-минимальное и максимальное время в интервале;
(
), (
)- минимальное и максимальное значение ЧДД в интервале.
Проект считается целесообразным при сроке возврата капитала в пределах расчетного периода, т.е. 
дает определенное представление об эффективности проекта, поскольку при не стабильности экономической обстановки и ее не предсказуемости в будущем инвесторы, как правило, заинтересованы в быстром обороте капитала. Этот показатель часто применяется при оценке проектов на предприятиях малого бизнеса.
Недостаток данного показателя заключается в том, что он не учитывает динамики событий после того, как проект себя окупил. Скажем, два проекта с одинаковым могут иметь разные значения ЧДД и ИД.
Таблица 2.1 – Значения и соотношение критериев эффективности в зависимости от уровня доходности инвестиционных проектов.
2.3 Оценка риска инвестиционных решений
Неопределенность— это неполнота и неточность информации об условиях реализации проекта.
Риск - это возможность возникновения в ходе реализации проекта таких условий, которые приведут к негативным последствиям для всех или отдельных участников проекта.
При этом сценарий реализации проекта, для которого были выполнены расчеты эффективности (т.е. сочетание условий, к которому относятся эти расчеты), рассматривается как основной (базисный), а все остальные возможные сценарии - как вызывающие те или иные отклонения от отвечающих базисному сценарию проектных значений показателей эффективности. Наличие или отсутствие риска, связанное с осуществлением того или иного сценария, определяется каждым участником по величине и знаку соответствующих отклонений.
Альтернативой является трактовка риска как возможности любых (позитивных или негативных) отклонений показателей от предусмотренных проектом их средних значений. Согласно этой трактовке, риск - это событие (возможная опасность), которое может быть или не быть. И, если оно будет, то возможны три вида результата:
1. положительный (прибыль, доход иди другая выгода),
2. отрицательный (убытки, ущерб, потери и т.п.),
3. нулевой (безубыточный и бесприбыльный) результат.
На реализацию инвестиционных проектов оказывают влияние многие перемены в политической, социальной, коммерческой и деловой среде, изменения в технике и технологии, производительности и ценах, состояние окружающей среды, действующее налогообложение, правовые и другие вопросы. Все это предопределяет наличие в проектах определенного риска.
Виды рисков:
1. внешние (экзогенные)
2. внутренние (эндогенные)
Внешние (экзогенные) – риски, не связанные непосредственно с деятельностью самого участника проекта. К ним относятся риски:
а) вызванные нестабильным экономическим состоянием в стране,
б) связанные с нестабильной политической ситуацией или же её изменением,
в) вызванные неадекватным законодательством,
г) связанные с изменением природно-климатических условий (землетрясением, наводнением, другими стихийными бедствиями),
д) генерируемые колебанием рыночной конъюнктуры,
ж) возникающие из-за изменения валютного курса.,
з) продуцируемые изменениями внешнеэкономической ситуации (введение ограничений на торговлю, изменение таможенных пошлин и.т.п.)
Внутренние (эндогенные) – риски, которые связаны с деятельностью участника проекта.
К ним относятся риски, вызванные:
а) неполнотой или неточностью информации при разработке инвестиционного проекта, ошибками в проектно-сметной документации,
б) неадекватным подбором кадров, низким уровнем инвестиционного менеджмента,
в) ошибочной маркетинговой стратегией,
г) изменением стратегии предприятия,
д) перерасходом средств,
е) производственно-техническими нарушениями,
ж) некачественным управлением проекта
з) ухудшением качества и производительности производства,
и) невыполнением контрактов.
Методы оценки риска инвестиционного проекта
Неопределенность условий реализации инвестиционного проекта не является заданной. По мере осуществления проекта участникам поступает дополнительная информация об условиях реализации и ранее существовавшая неопределенность “снимается”.
С учетом этого система управления реализацией инвестиционного проекта должна предусматривать сбор и обработку информации о меняющихся условиях его реализации и соответствующую корректировку проекта, графиков совместных действий участников, условии договоров между ними.
Для учета факторов риска при оценке эффективности проекта используется вся имеющаяся информация об условиях его реализации, в том числе и не выражающаяся в форме каких-либо вероятностных законов распределения. При этом могут использоваться следующие два вида методов:
- методы качественной оценки рисков
- методы количественной оценки рисков
1) Методы качественной оценки. Методика качественной оценки рисков проекта должна привести аналитика - исследователя к количественному результату, к стоимостной оценке выявленных рисков, их негативных последствий и “стабилизационных” мероприятий.
Качественный анализ проектных рисков проводится на стадии разработки бизнес-плана, а обязательная комплексная экспертиза инвестиционного проекта позволяет подготовить обширную информацию для анализа его рисков.
В качественной оценке можно выделить следующие методы:
- экспертный метод,
- метод анализа уместности затрат,
- метод аналогий.
· экспертный метод представляет собой обработку оценок экспертов по каждому виду рисков и определение интегрального уровня риска.
Его разновидностью является:
а) Метод Делфи – метод, при котором эксперты лишены возможности обсуждать ответы совместно, учитывать мнение лидера. Этот метод позволяет повышать уровень объективности экспертных оценок. Положительные стороны: простота расчётов, отсутствие необходимости в точной информации и в применении компьютеров. Отрицательные стороны: субъективность оценок, сложность в применении высококвалифицированных экспертов.
б) Метод анализа уместности затрат ориентирован на выявление потенциальных зон риска и используется лицом, принимающим решение об инвестировании средств, для минимизации риска, угрожающего капиталу. Предполагается, что перерасход средств может быть вызван одним из четырех основных факторов или их комбинациями:
· первоначальная недооценка стоимости проекта в целом или его отдельных фаз и составляющих;
• изменение границ проектирования, обусловленное непредвиденными обстоятельствами;
• различие в производительности (отличие производительности от предусмотренной проектом);
• увеличение стоимости проекта в сравнении с первоначальной вследствие инфляции или изменения налогового законодательства.
Эти факторы могут быть детализированы. На базе типового перечня можно составить подробный контрольный перечень возможного повышения затрат по статьям для каждого варианта проекта или его элементов. Процесс утверждения ассигнований разбивается на стадии. Стадии утверждения должны быть связаны с проектными фазами и основываться на дополнительной информации о проекте, поступающей по мере его разработки. На каждой стадии утверждения, получив информацию о высоком риске, назревшем для требуемых средств, инвестор может принять решение о прекращении инвестиций.
Поэтапное выделение средств позволяет инвестору при первых признаках того, что риск вложений растет, или прекратить финансирование проекта, или же начать поиск мер, обеспечивающих снижение затрат.
в) Метод аналогий – этот метод предполагает анализ аналогичных проектов для выявления потенциального риска оцениваемого проекта. Наиболее применим при оценке риска повторяющихся проектов. Метод аналогий чаще всего используется в том случае, если другие методы оценки риска неприемлемы, и связан с использованием базы данных о рисках аналогичных проектов. Важным явлением при проведении ана-лиза проектных рисков с помощью метода аналогий является оценка проектов после их завершения, практикуемая рядом известных банков, например Всемирным банком. Полученные в результате таких обсле-дований данные обрабатываются для выявления зависимостей в закон-ченных проектах, это позволяет выявлять потенциальный риск при реа-лизации нового инвестиционного проекта.
2) Методы количественной оценки предполагают численное опреде-ление величины риска инвестиционного проекта. Они включают:
- определение предельного уровня устойчивости проекта;
- анализ чувствительности проекта;
- анализ сценариев развития проекта;
- имитационное моделирование рисков по методу Монте-Карло.
а) Анализ предельного уровня устойчивости проекта предполагает выявление уровня объёма выпускаемой продукции, при котором выручка авна суммарным издержкам производства, т.е. нахождение безубыточного уровня (“точки безубыточности”).
Показатель безубыточного уровня производства используется при:
а) внедрении в производство новой продукции,
б) создании нового предприятия,
в) модернизации предприятия.
Показатель безубыточного производства определяется:
где ВЕР – точка безубыточного производства; FC – постоянные издержки; Р – цена продукции;VC –переменные затраты.
Проект считается устойчивым, если ВЕР ≤ 0,6 ч 0,7 после освоения проектных мощностей. Если ВЕР → 1, то недостаточная устойчивость ИП к колебаниям спроса на данном этапе. Но Bер хорошая не гарантирует NP>0.
б) Анализ чувствительности проекта предполагает определение изменения переменных показателей эффектности проекта в результате колебания исходных данных
При таком подходе последовательно пересчитывается каждый показатель эффективности проекта (например, NPV, IRR, PI) при изменении какой-то одной переменной (например, ставки дисконта или объёма продаж).
Показатель чувствительности проекта рассчитывается как отношение процентного изменения показателя эффективности к изменению значения переменной на один процент.
в) Анализ сценариев развития проектов предполагает оценку влияния одновременного изменения всех основных параметров проекта на показатели эффективности проекта.
В данном виде анализа используются специальные компьютерные программы, программные продукты и имитационные модели.
Обычно рассматриваются три сценария:
а) пессимистический,
б) оптимистический,
в) наиболее вероятный (средний).
После того как выявлены все риски в инвестиционном проекте и проведен анализ, необходимо дать рекомендации по снижению рисков по этапам проекта. Основной принцип действия механизма по снижению инвестиционного риска состоит в комплексности по характеру своего воздействия и экономической целесообразности.
К основным мерам по снижению инвестиционного риска в условиях неопределенности экономического результата относятся следующие:
1. Перераспределение риска между участниками инвестиционного проекта
2. Создание резервных фондов (по каждому этапу инвестиционного проекта) на покрытие непредвиденных расходов.
3. Снижение рисков при финансировании инвестиционного проекта - достижение положительного сальдо накопленных денег на каждом шаге расчета.
4. Залоговое обеспечение инвестируемых финансовых средств.
5. Страхование - передача определенных рисков страховой компании.
6. Система гарантий – получение гарантий государства, банка, инвестиционной компании и т.п.
7. Получение дополнительной информации.