Лекции 13_14. Портфельное инвестирование.
Очевидно, что каждый из указанных выше подходов, имеет свои основания для существования. Характерные особенности данных подходов отражены в многочисленных работах отечественных и зарубежных исследователей [ ]. При этом следует отметить, что разработка подхода «активного инвестора» осуществлена в меньшей степени, чем разработка остальных подходов, что объясняется его большей сложностью. Однако именно этот подход, с точки зрения авторов, в наибольшей мере подходит для задач оценки стоимости акций и их потенциала роста.
Проанализируем особенности и теоретические предпосылки данного подхода, предварительно выделив основные виды и методы расчета стоимости бизнеса, используемые на практике [ ].
В соответствии с международными стандартами оценки (МСО) [14] стоимость (value) актива - это взгляд рынка на выгоды, приобретаемые тем, кто владеет данным активом на дату определения стоимости. При этом основным типом стоимости является рыночная стоимость.
Текущая рыночная стоимость действующего предприятия – стоимость действующего предприятия, выраженная через его рыночную капитализацию VC – суммарную рыночной стоимостью обыкновенных акций предприятия в данный момент времени:
VC = q • N,
где q – рыночная цена (котировка) обыкновенной акции; N – число обыкновенных акций предприятия, обращающихся на фондовом рынке.
Балансовая стоимость чистых активов предприятия NA. Определяется в соответствии с законодательством РФ путем вычитания из суммы активов, принимаемых к расчету, суммы обязательств, принимаемых к расчету:
NA = A – D,
где A – сумма активов, принимаемых к расчету; D – сумма обязательств (заемный капитал), принимаемых к расчету.
Рыночная стоимость чистых активов предприятия VNA. Представляет собой сумму, которую может выручить собственник от продажи активов предприятия на рынке после расчетов по всем обязательствам. Таким образом, эта величина характеризует рыночную стоимость отдельных элементов активов, из которых состоит предприятие. Для ее расчета используется формула:
VNA = VA – D,
где VA – рыночная стоимость активов предприятия; D – сумма обязательств (заемный капитал), принимаемых к расчету.
Прогнозная рыночная стоимостьпредприятия. Для расчета этого показателя используется доходный подход (подход пассивного инвестора (см. выше)), а также подход активного инвестора. Рассмотрим особенности последнего подхода.
При рассмотрении вопросов портфельного инвестирования, а также вопросов стратегического управления промышленным производством важным моментом является выбор интегрального критерия оценки бизнеса, в качестве которого предлагается использовать такой показатель как оценка его стоимости. Данный показатель определяет то важное обстоятельство, что при его использовании вся логика управления промышленным предприятием подчиняется двуединой цели – росту стоимости капитала, вложенного собственниками предприятия, и максимальному удовлетворению интересов всех его экономических субъектов (акционеров предприятия, его сотрудников, смежников, кредиторов и др.), связанных с данным предприятием [ ]. Иначе, когда предприятие реализует стратегию максимизации его стоимости, то это означает, что руководство предприятия в первую очередь ориентируется на повышение способности предприятия генерировать денежные потоки в будущем. В такой ситуации предприятию существенно легче привлекать внешние источники финансирования, занимать активную позицию на рынках товаров, капитала, труда и решать задачи повышения своей конкурентоспособности.
Далее отметим, что при использовании в качестве интегрального критерия управления промышленным предприятием оценки стоимость его бизнеса, важно понимать методические аспекты ее расчета, рассмотрению которых и посвящена настоящая работа.
Обобщение практического опыта оценки стоимости бизнеса (предприятия) показывает, что для оценки стоимости в большинстве случаев используются затратный и доходный подходы [3], обеспечивающие получение интегральной оценки стоимости предприятия EV (enterprise value – стоимость предприятия) с использованием выражения вида
EV = a1´ NA +a2 ´ VE1 + a3 ´ VE2, (1)
где NA – балансовая стоимость чистых активов предприятия на текущий момент оценки t = 0 (рассчитывается с применением затратного подхода);
VE1 – оценка стоимости промышленного предприятия, формируемая генерируемыми денежными потоками предприятия в прогнозном периоде его функционирования (рассчитывается с применением доходного подхода);
VE2 – оценка стоимости промышленного предприятия, формируемая в постпрогнозном периоде его функционирования (т.е с учетом внедрения инвестиционных проектов развития предприятия);
a1, a2, a3 – шкалирующие константы, определяющие значимость составляющих показателя EV.
Здесь следует отметить, что затратный подход к оценке бизнеса (asset based approach) – это способ определения стоимости предприятия или стоимости его капитальных активов, обеспечивающих генерацию денежных потоков предприятия. При его применении используются методы, основанные на непосредственном исчислении стоимости активов предприятия за вычетом его обязательств. Иначе, основным методом оценки стоимости действующего предприятия затратным подходом является расчет стоимости его чистых активов, которая определяется по данным бухгалтерского учета и равна разнице между активами предприятия и его обязательствами (приказ Минфина России от 28.08.2014 N 84н). При этом объекты бухгалтерского учета, числящиеся на забалансовых счетах предприятия, при определении стоимости чистых активов к расчету не принимаются. Формула для расчета чистых активов по бухгалтерскому балансу предприятия имеет вид:
NА= (стр. 1600 - ЗУ) - (стр. 1400 + стр. 1500), (2)
где стр.1600, стр. 1400, стр. 1500 - соответствующие строки баланса пред-
предприятия; ЗУ – задолженность участников по вкладам в уставной капитал
предприятия (1230 строка баланса).
Доходный подход в оценке стоимости бизнеса (income approach), используемый для расчета VE1 , VE2 – это способ определения стоимости, основанный на дисконтировании ожидаемых в прогнозном периоде денежных потоков от объекта оценки, где под денежными потоками понимается совокупность притоков и оттоков денежных средств от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности промышленного предприятия на том или ином отрезке прогнозного периода [3,4].
Доходный подход в оценке стоимости считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете, покупает не набор активов, а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить отдачу и повысить свое благосостояние.
Основным в доходном подхода к оценке стоимости бизнеса является метод дисконтирования будущих денежных потоков. Данный метод основан на оценке доходов в будущем для каждого из нескольких временных промежутков, составляющих прогнозный период, когда не удается сделать предположения в отношении стабильности доходов и (или) их постоянных равномерных темпов прироста. Эти доходы затем пересчитываются в текущую стоимость путем использования процедуры дисконтирования с той или иной ставкой дисконтирования r, отражающей альтернативную стоимость капитала предприятия. Также здесь следует отметить, что выбор денежного потока в качестве базового показателя для оценки стоимости бизнеса объясняется тем обстоятельством, что денежный поток – это реальный показатель, в отличие от чистой прибыли, которая является расчетной (бумажной величиной).
С учетом приведенных выше определений выражение (1) для оценки
стоимости промышленного предприятия может быть представлено в виде:
|
где EV – расчетная стоимость объекта оценки; T – прогнозный период; CFt – величина денежного потока в t – ом отрезке прогнозного периода (рассчитанная для собственного или для всего инвестированного капитала); r – ставка дисконтирования, принимаемая в зависимости от выбранной модели денежного потока; t – номер временного отрезка прогнозного периода; 
– величина денежного потока на первом временном отрезке постпрогнозного периода.
В качестве прогнозного принимается период T, который должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в остаточном (постпрогнозном) периоде должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или одноуровневый бесконечный поток доходов). В российской практике оценки продолжительность прогнозного периода чаще всего считают равной 3 годам.
Также отметим, что в зависимости от объекта оценки бизнеса применяют одну из двух моделей денежного потока:
· модель денежного потока для собственного капитала;
· модель денежного потока для всего инвестированного капитала.
Основное отличие этих моделей заключается в том, что поток для всего инвестированного капитала предприятия строится исходя из предположения, что все средства, инвестированные в предприятие, включая заемный капитал, рассматриваются для предприятия как собственные. Соответственно выплаты процентов и погашение займов не рассматриваются как отвлечение денежных средств и не учитываются при расчете денежного потока для инвестированного капитала. Именно поэтому денежный поток для инвестированного капитала также называют бездолговым денежным потоком. Выбор того или иного вида денежного потока в дальнейшем отражается как на способе расчета величины денежного потока, так и на подходе к определению уровня ставки дисконтирования при расчете стоимости предприятия.
В таблицах 1 и 2 предложен расчет денежного потока для собственного и всего инвестированного капитала на основе данных баланса по форме №1 и отчета о финансовых результатах по форме №2.
Таблица 1
Модель расчета денежного потока для собственного капитала
косвенным способом
| Приток (+) / Отток (-) | Показатель | Вид деятельности |
| + | Выручка (В) от основной деятельности (стр. 2110 Ф.2) | Операционная |
| - | Себестоимость основной деятельности (стр.2120 + стр.2210+стр.2220) Ф.2 | |
| + / - | Прибыль (убыток) от прочих операций (стр.2310+стр.2320+стр.2340-стр. 2330-стр.2350) Ф.2 | |
| - | Налоги (стр.2410 +/- стр.2430 +/- стр.2450 + стр.24560) Ф.2 | |
| = | Чистая прибыль (Убыток) (стр.2400 Ф.2) | |
| + | Амортизация (разделы 1.1, 2.1 приложения №3 к Приказу Минфина РФ от 02.07.2010 № 66н) | |
| + (-) | Уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала (с.1200 - с.1500) Ф.1 | |
| + (-) | Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности (с. 1400 Ф.1) | Финансовая |
| + (-) | Уменьшение (прирост) инвестиций во внеоборотные активы (разделы 1.1, 2.1 приложения №3 к Приказу Минфина РФ от 02.07.2010 № 66н) | Инвестиционная |
| = | Итого: Чистый денежный поток для собственного капитала |
Таблица 2
Модель расчета денежного потока для всего инвестированного капитала
косвенным способом
| Приток (+)/ отток (-) | Показатель | Вид деятельности |
| + | Выручка (В) от основной деятельности (стр. 2110 Ф.2) | Операционная |
| - | Себестоимость основной деятельности (стр.2120 + стр.2210 + стр.2220) Ф.2 | |
| +/- | Прибыль (убыток) от прочих операций (стр.2310 + стр.2320 + стр.2340 - стр. 2330 - стр.2350) Ф.2 | |
| = | Прибыль (убыток) до налогообложения (стр. 2300 Ф.2) | |
| - | Налоги (стр.2410 +/- стр.2430 +/- стр.2450 + стр.24560) Ф.2 | |
| = | Чистая прибыль (Убыток) (стр.2400 Ф.2) | |
| + | Амортизация (разделы 1.1, 2.1 приложения №3 к Приказу Минфина РФ от 02.07.2010 № 66н) | |
| +/- | Чистые проценты к уплате (с.2330-с.2320) Ф.2 | |
| + /- | Уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала (с.1200 - с.1500) Ф.1 | |
| + /- | Уменьшение (прирост) инвестиций во внеоборотные активы (разделы 1.1, 2.1 приложения №3 к Приказу Минфина РФ от 02.07.2010 № 66н) | Инвестиционная |
| = | Итого: Чистый денежный поток для инвестированного капитала (ЧДПИК) |
В приведенных расчетных моделях изменение оборотного капитала (DОК) рассчитывается как изменение оборотных активов по сравнению с прошлым временным периодом (кварталом) за минусом изменения краткосрочных обязательств по сравнению с прошлым периодом. Чистые инвестиции во внеоборотный капитал рассчитываются здесь как изменение стоимости внеоборотных активов по сравнению с предыдущим периодом.
Исходя из алгоритма, представленного в таблице 2 и учитывая, что построение баланса осуществляется в оценке «нетто», в частности, без сумм начисленной амортизации, расчет чистого денежного потока для всего инвестированного капитала (ЧДПИК) можно представить следующей формулой:
ЧДПИК = ПдН –/+ ЧПУ – НП –/+ DОК –/+ DЧКЗ, где(4)
ПдН - прибыль до налогообложения;
ЧПУ - чистые проценты уплаченные (разница между процентами к уплате и процентами к получению по форме №2 «Отчет о финансовых результатах»);
НП - начисленный налог на прибыль и прочие платежи по форме №2 «Отчет о финансовых результатах»;
DОК - прирост (-), уменьшение (+) собственного оборотного капитала. Рассчитывается по формуле: DОК = ОА - КО, где ОА - оборотные активы (стр. 1200 Ф.1), КО - краткосрочные обязательства (стр. 1500 Ф.1);
DЧКЗ - прирост (-), уменьшение (+) чистых капитальных затрат. Можно рассчитать как разницу между стоимостью нематериальных активов НМА, основных средств на начало и конец анализируемого периода по строкам 1110 и 1150 формы №1: уменьшение (+), увеличение (-).
С учетом того, что ПдН +/- ЧПУ – НП = ЧОПОД, выражение для ЧДПИК может быть определено как
ЧДПИК = ЧОПОД –/+ DОК –/+ DЧКЗ,
где ЧОПОД - чистая операционная прибыль по основной деятельности.
Далее отметим, что как следует из ранее приведенного выражения (3) для расчета оценки стоимости промышленного предприятия EV необходимо получить прогнозные оценки значений денежного потока CFt, t = 1, …, Т+1 для каждого t – го отрезка прогнозного периода. Решение этой задачи возможно с использованием той или иной экономико-математической прогнозной модели [5], что требует организации сбора данных о значениях всех вышеуказанных составляющих ЧДПИК на множестве предшествующих моменту времени t = 0 временных интервалах. Очевидно, что мощность данного множества должна быть достаточной для получения достоверных прогнозных оценок составляющих ЧДПИК, с использованием которых могут быть получены прогнозные оценки значений денежного потока предприятия CFt, t = 1, …, Т+1 в соответствии с алгоритмом, предложенным в таблицах 1 и 2.
Получение вышеуказанных прогнозных оценок значений денежного потока предприятия с использованием тех или иных экономико-математи-ческих моделей прогнозирования целесообразно дополнять анализом динамики показателей производственно-хозяйственной деятельности предприятия с целью получения оценок ожидаемых в будущем объема выручки от реализации продукции (В), чистой операционной прибыли по основной деятельности (ЧОПОД), изменения оборотного капитала (DОК), изменения чистых капитальных затрат (DЧКЗ) с учетом влияния рыночного баланса спроса и предложения на выпускаемую предприятием продукцию, влияния уровня инфляции на закупочные и отпускные цены и т.п. Для оценки размера выручки (В) в прогнозных периодах необходимо проанализировать рынок продаж и с учетом фактического значения выручки за последний отчетный год оценить размер роста рынка. Чистые капитальные затраты (ЧКЗ) можно оценить на основе прогнозируемого плана капитальных вложений на среднесрочную перспективу. Для оценки прогнозных изменений оборотного капитала (DОК) необходимо сравнение коэффициентов оборачиваемости оборотных активов, краткосрочных обязательств в анализируемом и предшествующем периодах и т.п.
Следующая важная задача в оценке стоимости промышленного предприятия EV с использованием выражения (3) – задание для выбранной модели денежного потока ставки дисконтирования r, определяющей ожидаемую ставку дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций.
При этом для денежного потока собственного капитала применяется ставка дисконтирования r, для расчета которой, как правило, используют разработанную Уильямом Шарпом модель оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model – САРМ), основанную на гипотезах о наличии эффективного рынка капитала и совершенной конкуренции инвесторов [1,4]. Ставка дисконтирования r, согласно этой модели, определяется по формуле
r = rб + β (rm – rб) + rстр, (5)
где r – ставка дисконтирования, или ожидаемая инвестором ставка дохода на собственный капитал; rб –безрисковая ставка дохода, в качестве которой часто принимают ставку по вложениям в государственные долговые обязательства; b – коэффициент «бета», характеризует риск инвестиций в акции рассматриваемого предприятия; 
– среднерыночная доходность на фондовом рынке; (rm – rб) – премия за риск инвестирования в акции; rстр - премия за риск вложения инвестиций в иностранные компании (учитывает страновой риск).
Ставка дисконтирования для всего инвестированного в предприятие
капитала равна сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства, где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Иначе, данная ставка называется средневзвешенной стоимостью капитала, а соответствующая модель ее расчета – WACC -моделью (Weighted Average Cost of Capital,). Данная расчетная модель имеет вид [1,4]:
WACC = (СК ´ НотСК + ЗК ´ НпроцЗК ´ (1 - tax)) / (CК + ЗК), (6)
где СК - рыночная стоимость собственного капитала предприятия. Для публичных предприятий определяется как рыночная капитализация (произведение общего количества обыкновенных акций и цены одной акции), для непубличных - методом оценки чистых активов (см. формулу 2);
НотСК - норма отдачи (стоимость) на вложенный капитал для собственника предприятия, которую можно рассчитать по САРМ - модели (формула 5), если акции предприятия обращаются на фондовом рынке. Если акции предприятия не обращаются на фондовом рынке, то стоимость собственного капитала (НотСК) рассчитывается как НотСК = rб × k. Здесь k - поправочный коэффициент за риск (k = 1¸2, задается экспертным путем);
ЗК - рыночная стоимость заемного капитала. Определяется суммой долгосрочных займов предприятия (стр. 1400 баланса) за вычетом денежных средств и их эквивалентов из баланса (стр. 1250). Если краткосрочные займы (стр. 1510 баланса) служат возобновляемым источником финансирования долгосрочных инвестиций во внеоборотные активы предприятия, их суммы также относят к стоимости заемного капитала;
НпроцЗК. - норма процентной ставки (стоимость) по долгосрочному кредиту и займам (корпоративным облигациям) предприятия в год. Стоимость заемного капитала рассматривается как ставка по долгосрочному кредитам и займам, уменьшенная на ставку налога на прибыль;
tax - средняя ставка налога на прибыль в % из формы № 2 отчетности предприятия. Присутствие в формуле 6 ставки налога на прибыль связано с так называемым эффектом налоговой экономии. Суть его в том, что проценты по кредиту уже включены в затраты предприятия через прибыль до налогообложения, поэтому они здесь должны быть исключены из рассмотрения.
В дополнение к расшифровке показателей выражения (6) отметим, что величину инвестированного в предприятие капитала СЕ = СК + ЗК, являющегося суммой собственного (СК) и заемного (ЗК) капитала, можно оценить иначе с использованием данных баланса предприятия. А именно, с использованием расчетной модели вида:
СЕ = NA + (стр. 1400 - стр. 1250) Ф. 1 + стр. 1510 Ф. 1, (7)
где CE — стоимость инвестированного капитала (Capital Employed); NA - стоимость чистых активов, рассчитанная по формуле 2.
Также отметим, что для расчета значений шкалирующих констант a1, a2, a3, определяющих значимость составляющих показателя EV в выражении (1), целесообразно использовать подход, предложенный в [3], в основе которого использован метод анализа иерархий [6].
Как было указано выше, показатель стоимости промышленного предприятия следует рассматривать в качестве основного критерия эффективности организации стратегического управления предприятием. При этом важно оценивать не только его текущие значения, но и тренд изменения стоимости предприятия за некоторый базовый период времени. Очевидно, что тренд изменения стоимости предприятия EVt, t Ì T дает более «тонкую» и объективную оценку эффективности (устойчивое изменение тренда EVt, t Ì T вверх) организации стратегического управления во времени. При этом здесь целесообразно обратиться к методам технического анализа.
Здесь также важно отметить. что процедура оценки стоимости промышленного предприятия в соответствии с вышеизложенным подходом должна также сопровождаться общим анализом эффективности функционирования предприятия в целом, который в упрощенном виде можно определить как проверку следующих условий:
VE > VC > VNA > NA > 0,
где VE – прогнозная рыночная стоимость действующего предприятия;
VC – текущая рыночная стоимость предприятия;
VNA –рыночная стоимость чистых активов предприятия;
NA –балансовая стоимость чистых активов предприятия.
Здесь условие NA > 0 отражает требование законодательства к положительной величине чистых активов, его нарушение означает банкротство предприятия. Невыполнение условия VNA > NA вызывает падение рыночной стоимости активов предприятия ниже их балансовой стоимости и характеризует крайне неудовлетворительное состояние бизнеса.
Соблюдение условия VC > VNA означает эффективность действующего предприятия как системы, приносящей большую экономическую выгоду по сравнению с отдельными активами, входящими в ее состав. Нарушение этого условия свидетельствует о том, что предприятие как система является неэффективным, и собственнику выгоднее его ликвидировать и реализовать активы на рынке по отдельности. Выходом из такой ситуации может быть проведение структурной реорганизации предприятия, изменение менеджмента и внедрение новых методов управления.
Условие VE > VC означает эффективность предприятия в прогнозном периоде. Нарушение этого условия означает, что собственнику выгоднее продать предприятие в текущий момент времени, так как экономические выгоды от него в будущем окажутся ниже.
Обобщая изложенное, отметим, что рассмотренная экономико-математическая модель процессов создания стоимости
VEEBO = NA 0 + VE1 + VE2
может рассматриваться в качестве базы при организации управления промышленным предприятием, основанного на использовании интегрального критерия максимизации стоимости бизнеса для оценки эффективности управленческих решений. Это позволяет сформулировать в общем виде критерий эффективности управленческих решений на предприятии:
где U – множество альтернативных управленческих решений;
VE (u) – стоимость действующего предприятия при реализации управленческого решения и из множества U.
Выражение для данного критерия означает, что менеджмент предприятия должен принимать только те управленческие решения, которые максимизируют рыночную стоимость бизнеса.