1 %:
- право на ознакомление со списком лиц, имеющих право на участие в ОСА.
- право на обращение в суд с иском к члену СД, един. ИО, времен. един. ИО, члену коллегиального ИО, управляющей организации, управляющему о взыскании убытков, причиненных обществу
2%
- право внести вопросы в повестку дня годового ОСА
- право выдвигать кандидатов в СД, исполнительный орган, ревизионную комиссию, счетную комиссию (не позднее 30 января).
10%
- право требовать созыва внеочередного ОСА
- требование внеплановой проверки финансово-хозяйственной деятельности
25%
- право на ознакомление с бухгалтерскими документами
M&A – смена корпоративного контроля.
Контроль: акционерный, менеджериальный (и финансовый).
Англо-саксонская модель – распыленная модель
Континентальная – концентрированная?
Преимущества ведения бизнеса через юридическое лицо, а не в качестве ИП:
1. Отсутствие личного риска
2. Возможность продажи бизнеса целиком (включая лицензии)
3. Возможность привлечения инвесторов
Защита от размытия (dilution):
1. Процерная (в принятии решений принимает участие миноритарный акционер);
2. Включение соответствующих условий в акционерное соглашение.
Контрольный пакет – от 50% (плюс одна акция) акций
Блокирующий пакет – не меньше 25% акций
Миноритарный пакет – меньше 25%
Пакет, дающий возможность провести любое решение – от 75% акций.
Для ООО нет понятия «кворума». Большинство считается не от присутствующих на голосовании, а от 100% долей.
У исполнительного органа остаточная компетенция.
СД избирается посредствам кумулятивного голосования, при котором число голосов, принадлежащих каждому акционеру, умножается на число лиц, которые должны быть выбраны в СД.
|
|
Минимально число членов СД- 5, для АО, с числом акционеров свыше 1000 – 7, для АО, где больше 10000 – 9.
Минимально необходимое количество голосов для избрания кандидата в СД:
1/(Х + 1)% от общего количества голосов, где Х – это количество мест в СД.
Член СД действует в личном качестве, если он не является представителем АО; должен действовать в интересах АО.
Leverage (D/E ratio)– это соотношение между debt и equity.
Участие в upside и downside – это по сути участие в разделе прибыли и в убытках.
C 19 века компании могут иметь в собственности акции других компаний.
Акции компании, принадлежащие самой компании, называются казначейскими. Они не голосуют, но принимают участие в распределении дивидендов. Их можно держать не больше года. Квази-казначейские акции – акции компании, принадлежащие её стопроцентной дочке. У нас такие акции голосуют.
Защита акционеров:
1. При сделках с третьими лицами
2. При выпуске новых акций
3. При совершении крупных сделок (сделок с заинтересованностью).
ОСА проводится каждый год между 01.03 и 30.06. На нем каждый год избирается СД, ревизор, аудитор, утверждаются годовые отчеты, годовая бух. отчетность. ОСА не может принимать решения по вопросам, не стоящим на повестке дня, а также изменять повестку дня. Заявление о признании решения ОСА недействительным может быть подано в течение 3-х месяцев после того, как акционер о нем узнал.
ОСА имеет кворум, если на нем присутствует больше 50% акционеров, владеющих голосующими акциями. Повторное ОСА имеет кворум, если на нем присутствуют акционеры, владеющие более 30% голосующих акций. Если в ОА более 500 тыс. акционеров, меньшее количество может быть достаточным для наличия кворума.
|
|
Одобрение крупных сделок:
1. от 25 до 50% балансовой стоимости имущества:
a. единогласно СД
b. СД принимает решение о вынесении вопроса об одобрении на ОСА, для ободрения необходимо простое большинство.
2. более 50% балансовой стоимости имущества:
a. необходимо квалифицированное большинство ОСА
Если крупная сделка одновременно является сделкой с заинтересованностью, то применяются положения об одобрении сделок с заинтересованностью.
Определение цены выпускаемых акций очень важно для того, чтобы размытие было экономически корректным.
Создание сделок – главный инструмент вывода активов из компании. Если в уставе нет особых механизмов контроля, ИО единственного акционера дочерней компании получает весь контроль над дочерней компанией, поскольку по умолчанию управление дочерними структурами находится в компетенции ИО.
Вертикальные слияния – приобретение компаний из разных уровней сбыта, получаются вертикально-интегрированные компании.
СинергИя – cross-selling – приобретение схожих компаний (банк + страховая компания).
Диверсификация – покупка компаний, занимающихся разным бизнесом (табак + продукты питания). Считается неправильным M&A, если акционеры захотят подстраховаться, то сами купят акции другого бизнеса. Однако Уорен Баффет поддерживает такого рода сделки.
Иногда компании покупаются с целью приобретения налоговых убытков. Иногда для найма персонала, что позволяет избежать положения о запрете неконкуренции).
|
|
Покупка бизнеса – это неорганическое развитие, его плюс в том, что уменьшается количество конкурентов на рынке – economy of scale.
Еще один аспект M&A – удовлетворение амбиций менеджмента.
Типы M&A:
1. Стратегическая сделка. Инвестор хочет добиться синергии в долгосрочной перспективе (больше 5 лет).
2. Портфельные сделки. Покупаются доли в тех компаниях, которые в ближайшее время должны вырасти в цене, к примеру выйдет на IPO, будет куплена и т.д. После того, как компания дорожает, покупатель выходит из компании (владеет своей долей 3-5 лет). Главная цель – получение прибыли. ЕБРР (Европейский банк реконструкции и развития) совершает именно такие сделки (но не с целью получения прибыли, а для того, чтобы помогать перспективным компаниям в своем развитии).
3. Leverage-buy-out – финансируемая покупка. Private equity company привлекает заемные средства на покупку Х, акции Х закладываются по кредиту, который выплачивается из прибыли Х. Такие сделки считаются рисковыми. Сокращаются издержки, повышается эффективность купленной компании всеми возможными средствами.
4. Management(компании, которая продается)-buy-out - разновидность LBO. В покупке участвует менеджмент.
По статистике в M&A чаще выигрывают продавцы, поскольку имеет место асимметрия информации – продавцы знают свой бизнес лучше, чем покупатели. Снизить асимметрию можно посредствам DD. На M&A идут из-за амбиций менеджмента и конфликта интересов.
Структурирование сделок M&A.
1. Выбираем между asset-deal и SPA (которое преобладает).
2. Выбираем способ оплаты: деньгами, имуществом, акциями (либо казначейскими, либо первичными). В договорах SPA предусматриваются лимиты и другие механизмы по страхованию финансовых рисков.
Reverse-take-over – обратное поглощение.
3. Продумываем реорганизационные изменения (они необходимы, если покупатель не хочет иметь дочку): присоединение, слияние.
SPV – special purpose vehicle – компания, создаваемая с определенной целью, например для того, чтобы купить компанию. На счета этого юр. лица перечисляют деньги, необходимые для совершения сделки, таким образом ограничиваются финансовые риски покупателей.
Участники сделок M&A.
Сторона покупателя – Sell-side, сторона продавца - Buy-side и компания-цель – Target.
- Юристы, как внешние, так и внутренние. Привлекаются с обеих сторон. (Внешние юристы работают по часам и заинтересованы в том, чтобы потратить на сделку как можно больше времени);
- Инвестиционные банкиры, которые являются не кредитными организациями, а финансовыми консультантами. Могут привлекаться как с одной, так и с обеих сторон. (Получают процент от закрытой сделки и заинтересованы в скорейшем её закрытии).
- Аудиторы компании-цели, которым важно подготовить отчетность ФРС.
- В компании-цели есть менеджмент, который, узнав о готовящейся сделке M&A, сразу же пытается себя обезопасить: появляются золотые парашюты, из компании «выносятся стулья» (выводятся активы) и т.д., поэтому очень важно договориться с менеджментом о том, что с ним будет после продажи компании.
- Оценщики. В каждом бизнесе есть ключевые аспекты (для нефтедобывающих компаний – это лицензии на разработку местонахождений, соответствующее оборудование, для компаний, занимающихся строительством – недвижимость и т.д.), задача оценщиков изучить именно их.
- Нотариус
- Депозитарий/регистратор
- Банки (для расчетов; для привлечения кредита, когда он нужен).
- Государственные регуляторы: ФАС, ЦБ РФ
Этапы M&A.
1. Появляется идея об M&A
2. Ведутся переговоры об M&A
3. Подписывается Memo of Understanding (Heads of Agreement). Чаще всего является юридически не обязывающим, однако закрепленные в нем договоренности могут использоваться как аргумент в переговорах. При его составление может быть использовано два подхода: front-loading и back-loading. В первом случае документ составляется максимально подробно, что является выгодным для продавца. Во втором случае, напротив, в него включаются только самые общие вещи. На этом же этапе может быть подписано соглашение о конфиденциальности и соглашение об эксклюзивности (в зависимости от ситуации на рынке: либо для продавца – не продавать другому лицу, либо для покупателя – не покупать другую компанию). Они являются юридически обязывающими. Нарушение соглашения об эксклюзивности доказать гораздо проще, чем нарушение соглашения о конфиденциальности. Также в Memo of Understanding можно включить non-solicitation clause – запрет на переманивание сотрудников.
4. Продолжаются переговоры, и проводится DD, в ходе которого юристы проверяют корпоративную структуру, корпоративные документы, титул на акции, проверяется права собственности, правильность оформления лицензий, действительность патентов, товарных знаков и т.д. Для успешного DD необходимо полное сотрудничество компании-цели. Проведение DD – это по сути одно из условий соблюдения требований добросовестности со стороны покупателя.
Change of control clauses – положения о последствиях смены акционеров.
Vendor’s DD – это проведение проверки самим продавцом.
5. Составляется финальный отчет по результатам DD.
6. Подписание (signing): подписывается договор, который является юридически обязательным.
7. Начинается pre-closing period, в течение которого необходимо выполнить условия для закрытия сделки: получить одобрение от государственных органов (ФАС, по 55-ФЗ – комиссия по иностранному инвестированию, ЦБ РФ и др.), а также выполнить другие отлагательные условия (condition precedent):
· Получить корпоративное одобрение;
· Отсутствие существенного изменения обстоятельств. Чаще всего это односторонний инструмент защиты интересов покупателя, дает право не закрывать сделку. В договоре необходимо четко прописать, что понимается под существенным изменением обстоятельств.
· Разрешить существующие в компании проблемы. Это может быть требование о продаже ненужных покупателю активов, о приведении корпоративной структуры в порядок, внесения изменений в устав, выплата аффилированных кредитов (кредитов, выданных собственным акционерам) и т.д.
· Получение legal opinions – один из элементов добросовестности приобретения по английскому праву. Это формальный документ от авторитетного юриста о том, что договор действителен, акции принадлежат продавцу. В нем содержится большее количество оговорок об освобождении юриста, его выдающего, от ответственности. Это специфический документ, который, строго говоря, обязательным не является, это еще один способ митигации рисков.
Отлагательные условия должны быть выполнены до наступления определенной даты – long stop date. В противном случае договор расторгается.
8. Закрытие (closing): в момент закрытия передается контроль над компанией. Выбирается новый ИО на ОСА.
9. Post-closing period имеет место в определенных сделках.
Возможно наличие механизма earn-out – выплаты оставшейся части цены уже после закрытия. Часть покупной цены может быть перечислена на счет escrow, которым управляет независимое третье лицо (банк). Судьба этой части цены зависит от будущих событий. Если все пойдет так, как об этом договорились стороны, деньги будут переданы покупателю, если нет, то возвращены продавцу.
Может продолжать действовать non-solicitation clause.
Lock-up – обязательство не продавать переданные продавцу в качестве части цены акции в течение определенного времени.
Во время ведения переговоров стороны должны вести себя добросовестно, в противном случае возможно наступление преддоговорной ответственности (сulpa in contrahendo) – обязанности возместить убытки, которые понесла другая сторона из-за того, что сделка в итоге заключена не была.
Culpa in contrahendo - преддоговорная ответственность за недобросовестное ведение переговоров. В отсутствии преддоговорной ответственности возникают моральные риски (moral hazard) того, что лицо, освобожденное от ответственности, будет вести себя менее осмотрительно, добросовестно и аккуратно в процессе ведения переговоров. (Включение exemption clauses в договоры приводит к тому же эффекту).
В то же время при её наличии, есть риск того, что потерпевшая сторона будет не экономить на своих расходах, неразумно много тратить на проведение переговоров (реинвестировать процесс переговоров) в расчете на то, что она сможет все расходы взыскать. Однако в ст. 404 ГК РФ указано, что кредитор не может получить возмещение расходов, которые возникли по его вине. В англо-саксонских странах у потерпевшей стороны есть обязанность минимизировать убытки (mitigate damages).
Поскольку сложно гарантировать, что во всех случаях преддоговорная ответственность будет работать правильно, предлагается, что она должна действовать только при наличии некоего соглашения на этот счет между сторонами.
В англо-американских странах преддоговорная ответственность традиционно не признавалась. (В Англии agreement to agree традиционно не признавалось юридически обязывающим, поскольку отсутствует consideration и в силу ряда других причин). Однако работает доктрина estoppel: лицо утрачивает право, если дало своими действиями другому лицу понять, что оно им не воспользуется. Это, скорее, инструмент защиты, нежели нападения.
Основанием для отказа от сделки может быть существенное изменение обстоятельств – material adverse change.
Проведение DD – это по сути одно из условий соблюдения требований добросовестности со стороны покупателя.
Незадолго до подписания покупателю направляется письмо о раскрытии (disclosure letter), в котором должны быть изложены все «дефекты» или проблемы приобретаемой им компании. В принципе они должны были стать известны в ходе проведения DD. На случай появления новых обстоятельств может быть предоставлено дополнительное письмо о раскрытии (supplementary disclosure letter).
Содержание договора купли-продажи акций.
Цена сделки. Оценка стоимости акций – это экономический процесс, этим занимаются инвестиционные банкиры или другие специальные оценщики. Есть множество подходов к определению цены, но наиболее удобными являются следующие:
1. Сравнение сделки с похожей сделкой (на похожих рынках, похожих компаний).
2. Метод дисконтированных денежных потоков – прогноз прибыли компании-цели.
В договоре в качестве цены может быть указана конкретная сумма (locked box model) или способ определения цены в зависимости от новой отчетности (которая, однако, может быть приукрашена, «промассажирована»), размера чистых активов (может быть сделано указание на то, что размер чистых активов не должен быть ниже определенной суммы или на то, как цена меняется в зависимости от размера чистых активов) или размера чистого долга.
В английском праве штрафные убытки (penalty damages) не взыскиваются, однако взыскиваются заранее оговоренные убытки (liquidated damages), одним из вариантов которых является break-up fee, в США их размер обычно составляет 3-4% от суммы сделки.
Covenants – это обязательства, которые не являются отлагательными условиями. Это механизм, позволяющий законсервировать компанию на период до закрытия сделки. Существуют также ковенанты, действующие после закрытия сделки: non-solicitation, non-compete.
Заверения и гарантии (warranties and representations) – это информация о компании, которую предоставляет продавец. DL – это ограничение сферы действия гарантий и заверений.
Базовые заверения и гарантии предоставляются в отношении того, что у сторон есть право подписать договор.
Business reps. and warranties делаются в отношении следующих вещей (наиболее полный список для сделки по покупке 100% пакета акций):
· Право собственности на акции действительно и принадлежит продавцу
· Компания-цель владеет всеми активами, указанными в отчетности (и на них нет обременений)
· Отчетность компании-цели отражает реальное положение вещей
· Все необходимые лицензии действительны
· Компания-цель надлежащим образом выполняет все свои обязательства
· Дебеторские задолжности компании-цели действительны
· Компания-цель выполняет все требования закона, отсутствуют претензии со стороны гос. органов (в том числе налоговых)
В зависимости от специфики компании могут выдаваться специфические заверения.
Оговорка о знании покупателя – оговорка о том, что все, что покупатель узнал любым образом (из письма о раскрытии, из переписки, в ходе переговоров, из data room и т.д.) покрывается термином disclosed, то есть является ограничением действия гарантий, данных покупателю.
Еще одним ограничением заверений и гарантий является срок их действия. Обычно это 12-14 месяцев после закрытия сделки. Часто устанавливаются лимиты (cap) по размеру возмещаемых в связи с их нарушением убытков. Обычно от 30 до 100% стоимости сделки. Возможен быть установлен минимальный размер претензии, чтобы покупатель не обращался к продавцу по незначительным вопросам. Чем значительные R&W, тем выше по ним лимит. R&W даются на определенный момент времени, обычно на момент подписания и на момент закрытия.
Если в период между подписанием и закрытием выяснится, что какое-то из R&W недействительно, покупатель может получить право не закрывать сделку.
В доктрине английского права нарушение representation дает право на расторжение. Нарушение warranty – только право на возмещение убытков. В США R&W не различают.
Обеспечение обязательств по R&W:
Помещение части денег на счет escrow. Минусы такой схемы: деньги со счета не могут быть инвестированы, следовательно, имеют место финансовые потери. Escrow-агенты крайне консервативны и при наличии любых проблем замораживают деньги.
По российскому праву формулировка R&W не дает оснований для возмещения убытков, их необходимо переформулировать в качестве обязательств.
Indemnity - обязательство продавца возместить расходы покупателя или компании-цели, связанные с разрешением какого-либо вопроса (например, в отношении требований налогового органа). В отличие от R&W расходы могут быть возмещены компании-цели, которой стороной сделки не является, и эти расходы можно конкретно расписать. Indemnity – это самостоятельный инструмент, который обычно появляется после предоставления письма о раскрытии и подписанием. Часто сопровождается правом продавца участвовать в споре. По R&W покупатель обязан минимизировать убытки в соответствии с законом, а в отношении indemnity компания-цель должна сама обеспечить должную защиту в споре, если она этого не сделает, то ответственность за это понесет покупатель.
Акционерное соглашение.
Совместное предприятие – это проект, осуществляемый несколькими акционерами. У А и В бывают различные ресурсы, в итоге они получают разные права в компании, которую создают. Для того, чтобы избежать разногласий и защитить более слабую сторону, заключают акционерное соглашение (joint venture agreement/shareholders agreement). Акционерное соглашение может также понадобиться при появлении миноритария.
EBRD покупает 10-15% акций в перспективных компаниях и выходит из них через 3-5 лет. Участие ЕБРР это, своего рода, знак качества. При покупке акций какой-либо компании ЕБРР заключает с продавцом акционерное соглашение. Поскольку покупается небольшая доля и ЕБРР не получает прав управления, он нуждается в защите посредствам акционерного соглашения. В частности ему нужды гарантии возможности беспрепятственного выхода из компании, гарантии ликвидности покупаемой доли. Эту гарантию ему может предоставить put-опцион.
Ключевые права акционеров:
1. На управление
2. На деньги (преимущественно путем получения дивидендов)
3. На выход из компании
Все эти аспекты будут покрыты арбитражным соглашением.
Управление:
1. Количество представителей сторон в СД. Устав не может быть подчинен иностранному праву, поэтому в нем нельзя предусмотреть изменения порядка избрания СД, а акционерное соглашение иностранному праву подчинить можно. Оно регулирует взаимоотношения между подписавшими его акционерами, а не между самой компанией и акционерами. В то же время, нужно учитывать, что английские суды считают, что акционерное соглашение не может противоречить нормам lex societatis – права места страны юридического лица. В АС нельзя включать обязательства голосовать за сделки не на рыночных условиях.
2. Составление перечня вопросов, решение по которым невозможно без участия миноритария.
3. Назначение ИД – ротация ИД, распределение должностей.
4. Информационные обязанности ИД по предоставлению миноритарию отчетов об управлении компанией. Для миноритария важен механизм получения информации о компании, в частности механизм контроля за деятельностью дочек.
Деньги:
Акционерное финансирование – деньги, вкладываемые в компанию её акционерами. Дивиденды – деньги, которые возвращаются акционерам. Во избежание размытия миноритария в АС можно включить обязательство мажоритария прекредитовывать миноритария, не покупать новые акции, график финансирования (вопрос финансирования вниз) также можно прописать.
Миноритарий боится того, что не будут выплачиваться дивиденды, поэтому в АС будет расписана дивидендная политика (размер дивидендов, периодичность их выплаты).
Выход:
Опцион – это право одной стороны (владельца опциона) продать (put) или купить (call) корреспондирующее обязанности другой стороны купить или продать при условии наступления срока опциона или выполнения каких-либо условий. Цена акций определяется заранее. Момент, когда опцион может быть реализован – strike.
Опцион представляет собой средство обеспечения ликвидности покупаемого пакета акций. Чаще всего в АС наряду с пут-опционом будут предусмотрено требование call для стороны, у которой есть обязанность купить, цена у акций при этом обычно будет устанавливать более высокой (к примеру для call опциона 20% сверху номинала, а для put – только 10%). Опцион-call дает мажоритарию право поучаствовать в upside, если компания будет развиваться значительно активнее, чем ожидалось. Это справедливо в связи с тем, что миноритарий несет меньшие риски, нежели мажоритарий.
Dead-lock – это тупиковая ситуация, то есть невозможность принятия решения по какому-либо вопросу в течение определенного времени. АС может содержать механизм их разрешения.
Russian roulette provision requires one of the two deadlocked parties to serve a notice on the other party, and the serving party will name an all-cash price at which it values a half interest in the business. The party receiving the notice then has the option to either buy the other party out, or sell out to the other party, at that price.
Texas shoot-out. Another dramatic solution to a deadlock, a Texas shoot-out involves each party sending a sealed all-cash bid to an umpire stating the price at which they are willing to buy out the other party. The sealed bids are opened together, and the highest sealed bid "wins", and that bidder must then buy (and the "loser" must sell) the other half share in the business.
Dutch auction. A variation on the Texas shoot-out (and slightly different from the traditional Dutch auction), the parties send in sealed bids indicating the minimum price that they would be prepared to sell their half share for. Whichever sealed bid is the higher "wins" and that bidder then buys the "loser's" share at the price indicated in the loser's sealed bid.
Премия за контроль обычно составляет 10-15% от стоимости контрольного пакета акций.
Cross-default – просрочка по одному договору влечет просрочку по другому договору. Может быть дан период времени, в течение которого нужно заплатить и если в это время долг будет погашен, то будет иметь место только технический дефолт.
Выход на биржу делает акции ликвидными, практически равными деньгам.