Аналитический метод.
Другим наиболее распространенным методом оценки риска является, так называемый, аналитический метод. При использовании этого метода необходимо рассчитать определенные показатели по следующим направлениям оценок:
1. В случае оценки деятельности организации в целом или ее отдельных направлений: показатели эффективности использования отдельных видов ресурсов и деловой активности, а также показатели, характеризующие автономность, финансовую устойчивость, платежеспособность.
2. В случае оценки инвестиционных проектов;
Учет риска при инвестировании капитальных вложений
В условиях рыночной экономики, особенно в период ее становления, инвестирование развития сопряжено с риском неполучения ожидаемых результатов в установленные (желаемые) сроки.
В связи с этим возникает необходимость количественной оценки степени риска инвестируемых средств, с тем чтобы заранее, еще до осуществления капитальных вложений, потенциальные инвесторы, включая и само предприятие, планирующее строительство, могли иметь ясную картину реальных перспектив по лучения прибыли и возврата вложенных средств.
В этих условиях методические подходы к оценке экономической целесообразности инвестиционных проектов должны предусматривать обеспечение минимально гарантированного уровня доходности проекта при условии компенсации инфляционного изменения покупательной способности денег в течение рассматриваемого периода времени и покрытие риска инвестора, связанного с осуществлением проекта. Это достигается путем использования методов дисконтирования.
В литературе все критерии, используемые для оценки и отбора инвестиционных проектов, подразделяются на две большие категории: обычные (недисконтирующие) и дисконтирующие в зависимости от подхода к учету временной стоимости денег. Инвестиционный проект всегда устремлен в будущее, и при этом главной функцией вложенных в проект денежных средств является генерирование таких потоков наличности, которые позволяют прогнозировать инвестиционную привлекательность проекта и эффективность. Таким образом, нас интересует динамика процесса формирования потоков наличности, что обеспечивается использованием дисконтирующих критериев, базирующихся на утверждении, что будущие денежные поступления имеют в настоящем меньшую стоимость. Числовым выражением временной стоимости денег служит ставка процента, называемая в ходе использования дисконтирующих критериев нормой (ставкой) дисконта, которая показывает относительное изменение стоимости денег за единицу времени.
Процесс дисконтирования стоимости проекта заключается в приведении к выбранному в качестве базы моменту времени (текущему или специально обусловленному) стоимостной оценки будущих значений как самих инвестиций, распределенных во времени, так и поступлений (денежного потока) от инвестиций с использованием сложного процента.
Зависимость между современной и будущей стоимостью проекта выглядит следующим образом:
СС = 
,
где СС - современная стоимость;
БС - будущая стоимость;
Кд - коэффициент приведения (дисконтирования), отражающий временную стоимость денег;
t - разрыв во времени (лаг, период) между текущим моментом и базисным (начальным или расчетным) годом инвестиционного проекта, t=1 
Т.
С учетом дисконтирования величина накопленных чистых поступлений от реализации проекта определяется выражением:
где ЧПd — чистые поступления от реализации проекта, распре деленные во времени.
Чистые поступления от реализации проекта рассчитываются как сумма чистой прибыли и начисленной амортизации:
ЧПt = Пч + АО
где Пч — величина чистой прибыли проекта;
АО — амортизационные отчисления.
Рассматриваемый показатель позволяет рассчитать накопленную текущую прибыльность будущих доходов, объем которых частично зависит от уровня ссудного процента и темпов инфляции.
Аналогично может быть рассчитана приведенная будущая стоимость проекта (стоимость расходов по проекту) (ИЗ), где в числителе формулы представлены распределенные по годам будущего периода капитальные вложения, предназначенные для финансирования инвестиционного проекта.
ИЗ = 
где ИЗ - инвестиционные затраты, включающие капитальные затраты, оборотные средства и издержки производства (при определении реальной эффективности реализации проекта).
Анализ представленных формул и условного графика чистого потока денежных средств проекта (рис.___) показывает, что при оценке проекта с помощью дисконтирующих критериев реальная прибыль от проекта меньше, чем по недисконтирующему критерию, так как инвестиционные затраты по проекту всегда предшествуют во времени получаемым доходам, и, следовательно, последние дисконтируются сильнее, что уменьшает величину чистой прибыли.
В международной практике оценки эффективности инвестиций используется ряд критериев, базирующихся на концепции временной стоимости денег.
Таблица___.
Наиболее распространенными критерии оценки инвестиций.
| Обозначение | Английский аналог обозначения | Расшифровка | |
| на английском | по русски | ||
| ЧПД (ЧДД) | NPV | Net Present Value | чистый приведенный (дисконтированный) доход |
| ВНР | IRR | Internal Rate of Return | внутренняя норма рентабельности |
| Ток | PBP | Payback Period | срок (период) окупаемости (возврата, возмещения) |
| Ри | PI | Profitability Index | рентабельность инвестиций (индекс доходности, прибыльности) |
Так, например, разность дисконтированных чистых поступлений от реализации проекта и первоначальных инвестиций определяет величину чистого приведенного (дисконтированного) дохода (ЧПД):
ЧПД = В – С = 
| Приведенная стоимость денежных доходов, где ЧПДt - прирост доходов в период t | Приведенная стоимость денежных расходов, где ИЗt - прирост расходов в период t |
ЧПД позволяет сравнить капиталовложения, которые необходимо осуществить, с дополнительной прибылью, которую они обеспечат в будущем. Если дисконтированная сумма ожидаемых в будущем доходов от капиталовложений больше, чем издержки на инвестирование, то проект может быть признан эффективным, т.е. следует инвестировать только те проекты, которые имеют положительное значение ЧПД.
К недостаткам критерия ЧПД следует отнести:
· Сложность расчетов;
· Отсутствие учета эффективности использования капитала;
· Невозможность сравнения проектов с одинаковым чистым дисконтированным доходом, но с разной капиталоемкостью;
· Отсутствие сравнительного учета затрат (в том числе первоначальных):
· два разных проекта с одинаковым ЧПД признаются равнопривлекательными, даже если один требует затрат в несколько раз меньше, чем другой;
Невозможность его использования для ранжирования проектов в случае ограниченности ресурсов.
Достоинство представленного выше показателя для оценки эффективности инвестиций состоит также в том, что методика его расчета позволяет определить срок возврата вложенных средств.
Критерий внутренняя норма рентабельности (ВНР) – это норма дисконта, при которой приведенная стоимость ожидаемых от проекта денежных поступлений (ЧПД) равна приведенной стоимости связанных с проектом издержек (ИЗ), иными словами, денежных поступлений достаточно, чтобы возместить инвестиционный капитал. На рис. __ представлена зависимость ЧПД от изменения ставки процента.
|
Полагая экономически невозможным существование отрицательных значений Кd, рассмотрим ставку процента Кd*, при которой значение критерия ЧПД становится равным 0.
В соответствии с приведенным выше определением внутренней нормы доходности значение ВНР = Кd*. Таким образом, ВНР = Кd*: {ЧПД(Кd*) = 0}, и его величина рассчитывается из уравнения:
ЧПД = Σ 
= 0
Значение критерия представляет собой максимально возможную норму дисконта, при которой проект еще выгоден по критерию ЧПД. Решение принимается на основе сравнения ВНР с нормативной рентабельностью; при этом, чем выше значения внутренней нормы доходности и больше разница между ее значением и выбранной ставкой дисконта, тем больший запас прочности имеет проект. Данный критерий является основным ориентиром при принятии инвестиционного решения инвестором, что вовсе не умаляет роли других критериев.
С учетом сказанного выше срок окупаемости — это период, в течение которого чистый приведенный доход оказывается равным нулю, поскольку сумма дисконтированных поступлений становится равной величине дисконтированных инвестиционных затрат.
|
На рис.__ условно изображена временная зависимость ЧПД. Как видно из рисунка по мере «расцвета» проекта наступает такой момент времени — t*, когда дисконтированный поток (сумма) за трат полностью окупается дисконтированным потоком доходов. Это определенный ранее период окупаемости проекта Ток.
Формула расчета периода окупаемости (Ток) определяется из следующего равенства:
Период окупаемости показывает интервал времени, необходимый для покрытия затрат по проекту, поэтому, чем короче период окупаемости инвестиций, тем менее рискованным является проект. Проект принимается, если рассчитанный срок окупаемости не превышает срока жизни проекта.
Еще одним показателем, позволяющим оценить эффективность инвестиций, является рентабельность инвестиций (или индекс доходности, прибыльности) (Ри), который рассчитывается как отношение дисконтированных чистых поступлений к первоначальным (или дисконтированным во времени) инвестиционным затратам.
= 
> 1
где ЧП — чистые поступления;
ИЗ[*] — инвестиционные затраты.
Если полученная величина больше единицы, то в проект стоит вкладывать средства.
Данный критерий отражает эффективность вложений, приемле мым является результат, превышающий единицу.
Пример: пусть доходы В и расходы С двух проектов - (1) и (2) - соответственно равны: В(1)=1000 д.е., С(1)=990 д.е.; В(2)=100 д.е., С(2)=90 д.е.
Тогда без учета дисконтирования ЧПД(1)=1000-990=10 д.е., а ЧПД(2)=100-90=10 д.е., т.е. ЧПД(1)=ЧПД(2), но Р(1)=1000/990=1,01 и Р(2)=100/90=1,11.
Известно, что проекты с большим значением индекса прибыльности обладают большей устойчивостью. Так, в рассмотренном примере рост издержек на 5% делает первый проект убыточным, тогда как второй проект остается прибыльным.
На данном этапе были рассмотрены основополагающие, «академические», или классические, формулировки критериев эффективности инвестиционных проектов. Как уже указывалось, иногда в бизнес-планах встречаются некоторые модификации указанных критериев, позволяющие лучше «подстраивать» критерии к практическим потребностям разработчиков. Кроме того, подобно ученому, проводящему, например, технический опыт или физический эксперимент, необходима не только высокая точность используемых в этом процессе прибора или инструмента, но и знание границ их технических возможностей, чтобы эти технологические лимиты не исказили результаты проводимого эксперимента. Аналитику инвестиционных проектов также необходимо знать возможности самих инструментов анализа. Это важно и для анализа проектных рисков.
Как уже указывалось, метод чистого дисконтированного дохода является наилучшим для оценки финансовой состоятельности инвестиционных проектов. Поэтому при принятии инвестиционных решений относительно конкурирующих (взаимоисключающих друг друга) проектов лучше всего использовать именно метод подсчета ЧПД проекта. Однако при определенных ставках дисконта проект с большей внутренней нормой рентабельности имеет ЧПД меньше, чем проект с меньшим значением ВНР. Объясняется это тем, что проект с большими притоками наличности в первые годы его осуществления сравнительно менее чувствителен к изменению ставки дисконта (цены капитала). Для проекта, который имеет большие притоки наличности в более поздние годы (периоды), изменение чистой приведенной стоимости из-за изменения ставки цены капитала будет более значительным.
Существует еще одна ситуация, при которой применение метода внутренней нормы доходности не является корректным. Для рас смотрения таких случаев введем следующее определение.
Нормальным (стандартным) профилем инвестиционного проекта будем называть такой профиль, в котором существует только один чистый поток наличности (в начальный период), за которым следуют только чистые притоки наличности. Если же реализация проекта предполагает оттоки наличности в середине срока жизни проекта либо в конце его, то такой профиль проекта будем называть нестандартным.
Когда аналитик или эксперт сталкивается с нестандартным профилем проекта, то при вычислении ВНР может возникнуть проблема множественности внутренней нормы рентабельности. Данный эффект вызван тем, что уравнение n-й степени (см. уравнение для нахождения ВНР в случае рассмотрения n периодов) с отрицательным коэффициентом при слагаемом, степень которого отлична от нуля, может иметь несколько корней (Кd 1, Кd 2,…, Кd n), в общем случае и отрицательные, среди которых нужно выбрать Кd*. В данной ситуации применение метода внутренней нормы доходности не является корректным в смысле выбора конкретного значения Кd*, так как существует не сколько способов определения ВНР, приводящих к различным результатам.
В связи с изложенным вполне объяснимым является желание создать критерий, схожий по содержанию с показателем ВНР, но лишенный его недостатков.
Такой показатель в настоящее время существует - это модифицированная внутренняя норма доходности (modified internal rate of return) - МВНР (MIRR). Для его расчета используется уравнение
Σ 
= 
,
где k - ставка цены капитала;
COF(t) - оттоки наличности, или издержки реализации проекта,
CIF(t) - притоки наличности.
В левой части равенства отражена формула для расчета приведенной (текущей) стоимости оттоков проекта, полученная путем дисконтирования оттоков проекта по ставке цены капитала k; в числителе правой части - будущая цена притоков наличности (сумма притоков наличности на конец реализации проекта) при предположении, что притоки наличности реинвестируются по ставке цены капитала k. Будущая стоимость притоков наличности в литературе называется терминальной стоимостью ТС (TV). Ставка дисконта, которая уравнивает текущую стоимость оттоков и ТС, и является модифицированной нормой внутренней доходности проекта - МНВР.
Преимущества использования МНВР по сравнению с ВНР заключаются в следующем:
· вычисление МНВР базируется на более реалистичной предпосылке о том, что доходы, получаемые в ходе реализации проекта, реинвестируются по ставке цены капитала, а не по ставке внутренней нормы отдачи;
· появляется возможность с помощью показателя МНВР решить проблему, связанную с множественностью значений внутренней нормы отдачи.
Аналитики инвестиционных проектов, как уже указывалось, уделяю серьезное внимание вопросам учета инфляции при конструировании потока денежных средств проекта, анализе его эффективности и исследовании рискованности. При этом существуют два наиболее распространенных способа решения данной проблемы.
1. Все потоки наличности проекта могут быть выражены как реальные потоки (учитывающие инфляционные процессы), и затем ставка цены капитала также должна быть очищена от инфляции путем исключения инфляционной премии. Недостаток данного способа заключается в том, что при его применении предполагается, что темпы инфляции год от года не меняются.
2. Ставка цены капитала остается в номинальном выражении (т.е. равна рыночной ставке цены капитала), а каждый поток наличности подстраивается таким образом, чтобы отразить влияние инфляции. Например, предполагается, что цена продажи товара, фиксированные издержки, ежегодно растет с определенным темпом, а амортизационные отчисления не изменяются.
Изложенные выше соображения об учете инфляции при проведении анализа инвестиционных проектов можно суммировать следующим образом:
• учет инфляционных тенденций в экономике необходим при проведении анализа инвестиционных проектов, так как от этого во многом зависит корректность проведения финансового анализа, а следовательно, и правильность принятия решения об инвестировании;
• наиболее приемлемым методом учета инфляции при проведении финансового анализа является «встраивание> инфляции в каждый элемент потока наличности;
• инфляция не может быть учтена полностью при проведении финансового анализа, поэтому наличие инфляции в экономике является дополнительным фактором риска при принятии решения об инвестировании.
Важным моментом при назначении коэффициента дисконтирования является учет риска.
Риск в инвестиционном процессе независимо от его конкретных форм в конечном счете предстает в вице возможного уменьшения реальной отдачи от вложенных средств по сравнению с ожидаемой величиной. Поэтому необходимо вводить по правку к уровню коэффициента дисконтирования. В этом случае он будет характеризовать доходность по безрисковым вложениям и может быть рассчитан следующим образом:
Kd = HП + I +r
где НП - минимальная реальная норма прибыли;
I - темп инфляции;
r - коэффициент, учитывающий степень риска.
Все показатели, используемые, при расчете К принимаются в относительных единицах.
Расчет составляющей риска в коэффициенте дисконтирования (ставке дисконта) по ряду причин имеет важное теоретическое и практическое значение. Во-первых, в некоторых литературных источниках при рассмотрении методов оценки и учета инвестиционных рисков предполагается, что ставка дисконта может служить обобщающим показателем для учета влияния разнообразных факторов риска на привлекательность инвестиционного проекта. Во вторых, сравнение вариантов инвестиционных проектов, отличающихся по степени риска, должно осуществляться на основе показателей эффективности (ЧПД, ВН и пр.) рассчитанных с использованием разных коэффициентов дисконтирования.
Вместе с тем, следует отметить, что как и по большинству других проблем количественной оценки риска, имеются теоретико-методические трудности в формализации и количествен ном выражении составляющей риска в ставке дисконта. Поэтому в данном вопросе нет единого методического подхода. Рекомендуемые и используемые для этих целей методы в значительной степени зависят от характера инвестиционного проекта, условий его реализации, наличия необходимой информации, характера и качества этой информации и многого другого.
Анализ используемых методов учета составляющей риска в ставке дисконта показывает, что в большинстве случаев рассматривается учет ограниченного числа факторов (одного или нескольких факторов), отсутствует комплексная (с учетом всех влияющих факторов и их взаимозависимости) количественная оценка составляющей риска в ставке дисконта, что сказывается на достоверности и объективности получаемых таким образом результатов.
Рассмотрим некоторые из подходов и рекомендаций по расчету составляющей риска в ставке дисконта.
В общем случае коэффициент, учитывающий степень риска (r) в ставке дисконта, включает две составляющие — систематический риск проекта (rс), обусловленный макроэкономическими и политическими факторами, и несистематический риск проекта (rнс), обусловленный специфическими для данного проекта факторами, особенностями его организации, сферой деятельности, регионального размещения, и многое другое.
Мерой несистематического риска служит коэффициент чувствительности бета (β), сущность и порядок определения которого рассматривались нами ранее. Составляющая, учитывающая систематический риск в ставке дисконта, определяется из выражения:
r с = β (Дм - До)
где Дм — среднерыночная ставка дохода;
До — безрисковая ставка дохода.
Выражение Дм - До в литературе называется премией за риск.
Существуют различные методы определения безрисковой и среднерыночной ставок дохода.
Так, например, одним из методов определения безрисковой ставки дохода, широко применяемым в большинстве стран мира, является использование доходности государственных облигаций, поскольку они в подавляющем числе случаев характеризуются очень низким риском неплатежеспособности и высокой ликвидностью.
Для практических целей можно воспользоваться данными о безрисковой и среднерыночных ставках дохода, которые регулярно публикуются в финансовой периодической печати. Для упрощения расчетов на предварительном этапе (стадии) анали за рисков можно воспользоваться также усредненными показателями рыночной премии для различных финансовых рынков мира, которые также публикуются в периодической печати.
Составляющая, учитывающая несистематический риск (rнс) определяется, как правило, методом экспертных оценок по следующей схеме:
· составляется перечень значимых факторов риска;
· устанавливается интервал значений вклада каждого фактора в коэффициент, учитывающий степень риска;
· определяется оценка (место на интервале значений) каждого фактора;
· полученные оценки складываются между собой, образуя величину rнс.
В случае иностранных инвестиций в ставке дисконта необходимо также учитывать страновой риск. При этом следует отметить, что часть странового риска определенным обра зом учитывается при расчете составляющей систематического риска.
В простейшем случае ориентировочная величина странового риска может быть определена как разность между безрисковыми ставками дохода страны вложения инвестиций и страны нахождения инвестора.
Существуют также аналитические методы для оценки странового риска с целью использования ее в ставке дисконта.
Такие оценки осуществляются, как правило, методом экспертных оценок и включают следующие этапы:
· формирование перечня факторов, которые существенно влияют на величину странового риска;
· оценка каждого фактора по выбранной шкале (например, 10-балльной);
· определение средневзвешенной (с учетом значимости факторов) суммы оценок всех факторов;
· установление шкалы странового риска, определяющей зависимость дополнительной премии за страновой риск от величины средневзвешенной оценки.
На основе полученной оценки выбирается соответствующая ей дополнительная премия за страновой риск, которая добавляется к ставке дисконта.
Знание величины составляющей странового и других видов риска в ставке дисконта необходимо для возможности их исключения из ставки дисконта в случае принятия мер по снижению уровня риска и оценки эффективности этих мер, а также при сравнительной оценке различных вариантов проектов, отличающихся по уровню риска.
Наряду с дисконтированием для учета риска и оценки целесообразности инвестиций в условиях риска могут использоваться предельные уровни доходности (нормы прибыли) для различных видов капитальных вложений.
Для приведенных ниже видов капитальных вложений рекомендуются следующие нормы прибыли (%):
| Вынужденных …………………………………………………………………... | Нет |
| Капитальных вложений с целью сохранения позиции на рынке …………… | |
| Связанных с обновлением основных производственных фондов …………... | |
| Связанных с экономией текущих затрат ……………………………................ | |
| Связанных с увеличением доходов …………………………………………… | |
| Рисковых капитальных вложений …………………………………………….. |
При всей условности классификации капитальных вложений по степени их рискованности приведенные данные иллюстрируют механизм учета риска при инвестировании капитальных вложений.
Следует отметить также, что в различные периоды времени уровень риска и степень его учета в норме прибыли могут изменяться.
Необходимо также учитывать, что совмещение этого метода со статистическим позволяет воспользоваться вероятностными оценками риска, главной задачей которых является не только получение значений чистой текущей стоимости, но и вероятности его отклонения от нормативного значения.
[*] Дисконтирование инвестиционных затрат производится, если они рассредоточены во времени анализируемого периода.