Выявление факторов для решения проблемы неопределенности финансирования и бюджетного распределения

4 декабря, 2010, 12:20

Повсеместное стремление экономиче­ских агентов к максимальной реализа­ции запланированных результатов и к минимизации неопределенности и рисков буду­щих периодов стимулирует интенсивное разви­тие направления планирования и бюджетирова­ния, как в теории, так и на практике. Разрабатываются сложные многофакторные модели, создается и внедряется программное обеспечение, результаты проверяются на эмпи­рике — создается целая индустрия борьбы с нео­пределенностью и эффективным планировани­ем. Но при этом департаменты финансового планирования и бюджетирования каждый год сталкиваются с проблемой учета многообразия требований различных организационных уров­ней. Одной из самых сложных задач для плани­рования является фактор капитальной достаточ­ности, который включает в себя изменения всех доходно-расходных частей основных бюджетов и учет всех реализуемых и рассматриваемых про­ектов компании. Перекрестные системы финан­сирования и смежное распределение ответствен­ности делают задачу планирования еще более неоднозначной. Но круг проблем бюджетирова­ния не ограничивается на учете внутриорганизационных взаимосвязей — необходимость учета внешнеэкономических показателей, специфики экономики и тенденций развития рынка капита­ла делают попытки борьбы с неопределенно­стью крайне сложной задачей.

Оптимальный выбор портфеля проектов явля­ется главной задачей для реализации целей соб­ственников компании. Но желание собственника эффективно управлять имеющимся капиталом диктует определенные условия взаимоотношений с менеджментом. Различные целевые функции владельца бизнеса и управленческого персонала приводят к возникновению проблем морального риска, асимметрии информации, организацион­ной неэффективности и прочим несовершен­ствам, учет которых оказывает прямое влияние на качество исполнения бюджета, и, следовательно, на реализацию базовых целей собственника. Для воплощения намеченных целей с меньшими потерями и минимальным риском неопределен­ности необходимо учитывать материальную заин­тересованность менеджмента, вводить системы штрафов и премий, системы контроля процесса и результатов, системы распределения мер ответ­ственности. Дополнение классического инстру­ментария учетом большего круга риск-факторов при процессе планирования показывает положи­тельный результат. Проблема заключается в фор­мировании подобного списка, его последующей логической верификации и разработке методоло­гии использования.

Оптимальный выбор портфеля проектов - цель собственника инвестиционного капитала, желающего максимизировать ожидаемую приве­денную на настоящий момент стоимость возмож­ных будущих положительных финансовых пото­ков. Инвестор может быть частным лицом (спон­сором), обладающим собственным капиталом, но в рассматриваемом случае инвестором является собственник компании (акционер) с возможно­стью совмещения владения акциями компании и поста управляющего. Техника анализа капиталь­ного бюджетирования предусматривает природу неопределенности, например, посредством учета риска при расчете эффективной ставки дискон­тирования для таких показателей проектов, как чистая приведённая стоимость (NPV), индекс прибыльности (PI), модифицированный срок окупаемости и т.д.

Для реализации любого проекта требуются инвестиции (capital expenditures, САРЕХ), кото­рые классически учитываются в нулевом перио­де. В крайне редких случаях можно встретить проект, где потребность в инвестициях распре­делена на несколько временных периодов — обычно все необходимые суммы «прикрепляют» к нулевому периоду времени и по факту являют­ся безвременными и не соответствуют времен­ным рамкам одного периода модели. Если в про­екте строительства завода, например, в нулевой период времени учитывался весь период подго­товки завода к началу производства деталей (это как минимум оформление документов, строи­тельство зданий, закупка оборудования, получе­ние согласований, пуско-наладочные работы, поиск персонала и т.д.), а это несколько лет при успешном стечении обстоятельств, то в первый период времени соответственно завод начинал работать на определенную мощность и пусть даже еще не приносил прибыль, но в любом случае производил продукцию. Те инвестиции, которые закладываются собственником органи­зации, при определенном стечении обстоя­тельств (банкроте основного поставщика сырья при отсутствии замены ему, политическая неста­бильность, природные катаклизмы, экономиче­ский кризис и т.д.) могут быть выведены из про­екта, и по сути ничего не изменится, кроме «замороженного» проекта. Но в любом случае, если речь идет о публичной организации, план строительства проекта должен был быть объяв­лен акционерам и учтен в стратегическом бюд­жете, допустим, на 5 лет. При изменениях усло­вия бюджетирования, т.е. при включении факто­ра неопределенности бюджетного распределе­ния, проект мог оказаться «замороженным» и выделенные средства ушли в более критические места бюджета.

Следовательно, при оптималь­ном выборе проекта следовало учесть, что про­ект является долгосрочным на стадии организа­ции (start-up) и либо выбрать другой проект ввиду неизвестности, останутся ли средства для его завершения посредством капитального бюд­жетирования или нет. Исключением является лишь подобный случай в рамках проектного финансирования, где из-за любого рода внеш­них изменений может отойти от дел одна из частей «проектного ангела», и при отсутствии своевременной замены, проект может не реали­зоваться, а средства спонсора (инвестора) ото­званы с правом реализации продукта или недви­жимости уже вложенной части инвестиций (т.к. в подобных случаях инвестор страхуется оформ­лением собственности, покупаемой на его сред­ства, на свое имя и берет себе долю проектной компании, пропорциональную его инвестици­онному вкладу). Но подобные случаи проектно­го финансирования не рассматриваются в дан­ной статье (в проектном финансировании край­не редки факты неэффективности в виде капи­тального рационирования).

Если же рассмотреть более приближенный к реальности случай расчетов денежных потоков, то «безвременный» денежный поток нулевого периода разбивается профессиональными финансистами на несколько денежных потоков, согласно количеству лет, которые необходимы для запуска проекта на стартовую мощность. Это объясняется очевидным фактом, что инвестиро­ванные деньги сегодня не имеют одинаковую сто­имость на протяжении необходимого срока реа­лизации запуска проекта, тем самым их нужно дисконтировать согласно установленной ставке. Конечно, есть контраргумент: инвестор может держать средства у себя и перечислять средства лишь по мере необходимости. Но есть одно но: поставщики, поручители и прочие контрагенты проекта работают не с инвестором, а с юридиче­ским лицом компании, собственником проекта, и поэтому зачастую (если это, допустим, кредитор или лизинговая компания) требуется либо финан­совая отчетность в качестве подтверждения кре­дитоспособности проекта, либо наличие необхо­димой суммы на расчетном счете компании — ведь проект не обязательно должен быть интегри­рован, он может быть и обособлен. Тем самым наличие неопределенности бюджетного распре­деления может сыграть ключевую роль в рамках принятия решения оптимального выбора для подобных проектов.

В случае интегрированного проекта (как специ­фичного, так и неспецифичного) бюджет проек­та учитывается в ежегодных планах компании. Компания ответственна за реализацию проекта перед собственниками. При наличии неопреде­ленности бюджетного распределения реализация подвержена сомнению, т.к. деньги с новых проек­тов обычно выводятся на «алмазы» — старые доходные проекты в случае вероятности их роспу­ска. Хотя, конечно, проект может быть прикре­плен к компании — «дойной корове», что прак­тически гарантирует ему фиксированную финан­совую поддержку.

Некоторые проекты являются взаимосвязанны­ми с финансовыми потоками других проектов. Здесь ситуация схожа с упомянутой «дойной коровой», только с большими рисками неполуче­ния в случае неопределенности бюджетного рас­пределения средств.

Базовая же зависимость оптимального выбора проекта (портфеля проектов) от условий неопре­деленности бюджетного распределения обуслов­лены посредством связи логической цепочки зависимостей: глобальное бюджетирование напрямую связано с капитальным рационирова­нием и капитальным бюджетированием, которые в свою очередь являются неотъемлемыми частями организации процесса оптимального выбора про­ектов. В результате зависимость определена как прямая. Для улучшения качества процесса опти­мального выбора проектов необходимо миними­зировать неопределенность бюджетного распре­деления.

Определим базовые детерминанты для реше­ния проблемы неопределенности финансиро­вания.

♦ Депозиты с резервом. При процессе бюджети­рования компании часто идут на некоторую неэффективность — резервируют определен­ную сумму денежных средств на депозитном счете с возможностью пополнения счета и сня­тия с него части суммы. Подобные депозиты не характеризуются на рынке значительными про­центами к доходности (около 3-5% по рынку в год), в то время как аналогичные средства могли быть инвестированы в проект или более риско­вый актив для максимизации консолидирован­ного финансового результата, т.к. канониче­ской целью существования компании является максимизация стоимости капитала собственни­ка. Но при непредвиденной ситуации (то есть если возникнет риск-фактор неопределенно­сти бюджетного распределения) могут потребо­ваться средства либо для нужд проекта, либо для прочих нужд, а привлечение дополнитель­ных средств (займы, кредиты и проч.) обойдет­ся в любом случае дороже, чем безрисковый прибыльный актив депозита. Интересно, что в текущем законодательстве РФ присутствует графа запрета формирования крупных органи­зационных резервов для коммерческих целей. Это мера Министерства Экономического Развития была направлена как для стимулирова­ния развития экономики посредством вывода средств из запасных резервов и внедрения их в экономику, так и для фиксации на более долгие периоды уровня инфляции. Финансовые депар­таменты компаний нашли решение — держать необходимые средства в банковских депозитах. Стратегия размещения денег в данном случае может быть различной — одни предпочитает размещать большую сумму под больший про­цент в один банк, другие диверсифицируют набор банков, жертвуя доходностью депозита. По сути, эта мера является мерой хеджирования рисков и минимизации расходов на возникаю­щую неопределенность бюджетного распреде­ления.

♦ Специальные графы бюджета. В развернутом отчете о прибылях и убытках (P&L statement), который не имеет практики опубликования, есть несколько статей, подразумевающих скрытое формирование резервов на непредвиденные нужды: «Прочие расходы». Классически подоб­ные графы ставятся в конце разделов издержек (которые по МСФО идут со знаком «+») и не превышают 5% от общей суммы, учтенной в раз­деле данной статьи. Подобных статей может быть бесконечно много (в зависимости от под­робности раскрытия издержек), но итоговая сумма скрытого резерва все равно не может пре­вышать 5% от совокупных издержек компании. Подобные строки «прочих расходов» возникают в бюджете из-за проблемы масштабирования, т.к. возможно наличие мелких (или нетипичных) видов издержек, не подходящих под рассматри­ваемую графу издержек.

♦ Хеджирование проектов. В большинстве случаев руководящие департаменты крупных публичных компаний задумываются заранее о возможности диверсификации отраслевых рисков, диверсифи­кации рисков «одного поставщика» (когда сырье­вое снабжение компании обусловлено на взаимо­действии с 1-2 крупными поставщиками) или рисков неисполнения денежных потоков проек­тов в рассматриваемом периоде. Для этого рас­сматриваются зависимости динамики экономики (макроэкономические и индустриальные) и стро­ится портфель проектов, который готов погасить возникшую неблагоприятную ситуацию посред­ством неопределенности бюджетного распреде­ления. Например, корпорация ОАО АФК «Система» минимизирует подобного рода риски путем диверсификации бизнес-направлений в различные сферы экономики: нефть, телекомму­никации, финансовый рынок, фармацевтика, транспортные услуги, недвижимость и т.д. При возникновении непредвиденной ситуации на рынке (индустриальном кризисе) 1-2 актива могут перестать приносить доходы, в то время как остальные будут эффективно работать и спонси­ровать рассматриваемые проекты посредством капитального распределения.

♦ Штрафные и премиальные санкции. Для учета возможностей морального риска и асимметрии информации между собственником и менедже­ром, компании вводят премиальные и штрафные санкции для управленческого персонала. За исполнение бюджета и минимальные отклонения менеджер получает финансовое премирование. В противоположном случае менеджеру будет оказа­но в дополнительном премировании, бонусах и т.д. (согласно ТК РФ финансовые штрафы запре­щены). Однако, как показывают исследования, даже при успешном исполнении бюджета, из-за асимметрии информации и преимущественно знания со стороны менеджера, все равно имеет место быть организационная неэффективность. Непосредственно участие собственника в процес­се инвестирования и учащенный контроль отчет­ности (в том числе с помощью аудита) способ­ствуют минимизации неопределенности бюджет­ного распределения при процессе оптимизации выбора проекта.

♦ Менеджер собственник. Корпоративные финан­сы давно уделяют должное внимание вопросу конфликта интересов собственника, менеджера и кредитора компании. При этом, как гласит тео­рия, при стимулировании менеджера акциями, возникает особый случай эффективного управле­ния. Совмещение позиций менеджера и собствен­ника компании стимулирует административный аппарат к минимизации проблемы морального риска и асимметрии информации, т.к. любой из агентов заинтересован в максимизации стоимости компании.

♦ Эффективный контроль. В корпоративной среде считается, что увеличение доли крупных собственников стимулирует к более эффективно­му процессу администрирования и управления финансовой сферой компании. Собственники со значительными долями акций чаще всего находят место в Совете директоров компании, на прочих управленческих позициях. В результате, управленец-собственник не располагает мотива­цией к порождению бюрократии, взяточниче­ству, созданию фиктивных тендеров и т.д., что напрямую способствует минимизации неопреде­ленности бюджетного распределения.

♦ Связь с государством. Государство является неэффективным менеджером, но наличие пря­мой и косвенной поддержки от государства явля­ется явным преимуществом (особенно в случае производственных и сырьевых компаний). Государство может покрыть при необходимости бюджетными дешевыми средствами относитель­но рынка нехватку капитальных средств реализа­ции или продолжения функционирования проек­тов компании.

♦ Ответственность менеджеров. Наличие повы­шенной ответственности у менеджеров в виде участия в процессе бюджетирования и капиталь­ного распределения может способствовать улуч­шению качества исполнения запланированного бюджетного распределения, т.к. менеджер лучше, чем собственник знает специфику рабо­ты отдельных секторов. По факту на практике собственники крайне редко занимаются плани­рованием бюджетирования. При этом возникает дихотомия — менеджер, не являющийся собственником компании, может заложить в бюд­жет заранее завышенные показатели издержек, а при реализации бюджета разницу плана и факт а присвоить себе (в виду сговора с отделом бухгал­терии и поставщиками). И повышенная мотива­ция в качестве присвоения премий за выполне­ние плана может лишь косвенно повлиять па исход ситуации: ведь план будет выполнен, а по факту будут проведены другие средства. Но менеджер может и бояться рисковать — при рас­крытии характера его деятельности он лишается и премии, и работы и вряд ли сможет устроится на другую работу после подобной практики. Контроль с помощью службы безопасности и учащенного аудита, прямого общения с постав­щиками и заказчиками, дружественные отноше­ния с бухгалтерией — все это стимулирует уменьшение неопределенности бюджетного распределения.

Таким образом, учет практических и теорети­ческих детерминант при бюджетировании и управлении компанией способен минимизиро­вать неопределенность бюджетного распределе­ния, улучшив тем самым качество процесса опти­мизации выбора проектов собственниками ком­пании или доверенными менеджерами.

Использование классического инструмента­рия капитального бюджетирования является недостаточным для комфортной реализации проекта. Необходимо учитывать гораздо боль­ший круг внешних факторов. Условие «при про­чих равных» и изолированный совершенный мир финансового моделирования оказываются неустойчивы в агрессивных условиях современ­ной экономики и ее несовершенствах, а реаль­ные инвестиционные решения принимаются исключительно на теоретической базе этих моделей с незначительными корректировками. Использование капитального рационирования в сочетании с учетом риска неисполнения запла­нированного бюджетного распределения и уче­том широко спектра внешних факторов способ­ствует процессу оптимизации выбора проектов путем минимизирования неопределенности бюджетного распределения.

Библиографический спитсок:

1. Antle R., Eppen G.D. Capital rationing and organizational slack in capital budgeting. 1985. Management Science. Vol.31. N2. pp. 163-174.

2. Kim D.S., Kusy M.I. A stochastic capital rationing model. 1990. The journal of Operational Research Society. Vol. 41. N 9. pp. 853-863.

3. Klammor T., Walker M. C. The continuing increase in the use of sophisticated capital budgeting techniques. 1984. California Management Review. Vol. 27. N 1. pp. 137-148.

4. Meier H., Christofides N., Salkin G. Capital budgeting under uncertainty — an integrated approach using contingent claims analysis and integer programming. 2001. Operations Research. Vol.49. N 2. pp. 196-206.

5. Mucherjee Т.К., Henderson G.V. The capital budgeting process: theory and practice. 1987. Interfaces. Vol. 17. 2. pp. 78-90.

В.Черкасова
РИСК (Ресурсы.Информация.Снабжение.

Конкуренция), Москва, 2010, № 3 (июль-сентябрь)