Федерaльнoе гocудaрcтвеннoе oбрaзoвaтельнoе бюджетнoе учреждение
Выcшегo прoфеccиoнaльнoгo oбрaзoвaния
«ФИНАНСОВЫЙ УНИВЕРСИТЕТ ПРИ ПРАВИТЕЛЬСТВЕ РФ»
ФИНАНСОВО-ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ФАКУЛЬТЕТ
Департамент корпоративных финансов и корпоративного управления.
Расчетно-аналитическая работа
Пo диcциплине «Оценка стоимости бизнеса»
ТЕМА:
«Доходный подход к оценке стоимости бизнеса. Методика капитализации дохода.»
Выпoлнил:
Студент группы ТФ4-1
Столбовой Андрей
Нaучный рукoвoдитель:
д.э.н., профессор
Бусов В. И.
Мocквa 2016
Содержание
Введение…………………………………………………………………………3
Раздел 1. Метод дисконтированных денежных потоков……………………..4
§1.1 Сущность метода дисконтирования………………………………………4
§1.2 Этапы оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков……………………………………………………………………………5
Раздел 2. Метод капитализации прибыли…………………………………….18
§2.1 Экономическое содержание метода……………………………………..18
§2.2 Основные этапы применения метода……………………………………18
§2.3 Расчёт ставки капитализации…………………………………………….22
Заключение………………………………………………………………………26
Список используемой литературы…………………………………………….27
Введение
Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перспективы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, на каком этапе развития бизнеса собственник начнёт получать данные доходы и с каким риском это сопряжено. Все эти факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяет учесть метод дисконтированных денежных потоков.
|
|
Раздел 1. Метод дисконтированных денежных потоков.
Сущность метода дисконтирования.
Определение стоимости бизнеса методом дисконтированных денежных потоков (далее – метод ДДП) основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.
Данный метод оценки считывается наиболее приемлемым с т.зр. инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счёте покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить своё благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они не принадлежали, производят всего один вид товарной продукции – деньги.
Метод ДДП может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Тем не менее существуют ситуации, когда он объективно даёт наиболее точный результат рыночной стоимости предприятия. Применение данного метода наиболее обосновано для оценки предприятий, имеющих определённую историю хозяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Данный метод в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений). Следует соблюдать разумную осторожность в применении этого метода для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.
|
|
Этапы оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков.
Основные этапы оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков (ДП). 1. Выбор модели денежного потока.2. Определение длительности прогнозного периода.3. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.4. Анализ и прогноз расходов.5. Анализ и прогноз инвестиций.6. Расчёт величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.7. Определение ставки дисконта.8. Расчёт величины стоимости в постпрогнозный период.9. Расчёт текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.10. Внесение итоговых поправок.
Выбор модели денежного потока.
При оценке бизнеса мы можем применять одну из двух моделей денежного потока: ДП для собственного капитала или ДП для всего инвестированного капитала. В табл. 4.1 показано, как рассчитывается денежный поток для собственного капитала. Применяя эту модель, рассчитывается рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала предприятия.[1]
|
|
Таблица 4.1
| Чистая прибыль после уплаты налогов | |
| плюс | амортизационные отчисления |
| плюс (минус) | уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала |
| Плюс (минус) | уменьшение (прирост) инвестиций в основные средства |
| Плюс (минус) | прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности |
| Итого равно | денежный поток |
Применяя модель денежного потока для всего инвестированного капитала, мы условно не различаем собственный и заёмный капитал предприятия и считаем совокупный денежный поток. Исходя из этого, мы прибавляем к денежному потоку выплаты процентов по задолженности, которые ранее были вычтены при расчёте чистой прибыли. Поскольку проценты по задолженности вычитались из прибыли до уплаты налогов, возвращая их назад, следует уменьшить их сумму на величину налога на прибыль. Итогом расчёта по этой модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.
В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной основе (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учётом фактора инфляции).
Определение длительности прогнозного периода.
Согласно методу ДДП стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных отчётов о движении денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года. В качестве прогнозного берётся период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).
Определение адекватной продолжительности прогнозного периода – непростая задача. С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем больше число наблюдений и тем более обоснованным с математической точки зрения выглядит итоговая величина текущей стоимости предприятия. С другой стороны, чем длительнее прогнозный период, тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции, потоков денежных средств. По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой практике прогнозный период для оценки предприятия может составлять в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, где адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны и поэтому допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет. Для точности результата следует осуществлять дробление прогнозного периода на более мелкие единицы измерения: полугодие или квартал.
Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.
Анализ валовой выручки и её прогноз требуют детального рассмотрения и учёта целого ряда факторов, среди которых:- номенклатура выпускаемой продукции;- объёмы производства и цены на продукцию;- ретроспективные темпы роста предприятия;- спрос на продукцию;- темпы инфляции;- имеющиеся производственные мощности;- перспективы и возможные последствия капитальных вложений;- общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса;- ситуация в конкретной отрасли с учётом существующего уровня конкуренции;- доля оцениваемого предприятия на рынке;- долгосрочные темпы роста в послепрогнозный период;- планы менеджеров данного предприятия.
Следует придерживаться общего правила, гласящего, что прогноз валовой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом.
Внутри любой отрасли по меньшей мере несколько предприятий борются за свою долю рынка. И здесь возможны разные варианты. Можно увеличить свою долю на уменьшающемся рынке за счёт неудачливых конкурентов, а можно и, наоборот, потерять свою долю на растущем рынке. В связи с этим важно точно оценить размер и границы рыночного сегмента, на котором собирается работать предприятие. Задача оценщика – определить тенденцию изменения доли реального рынка, удерживаемой оцениваемым предприятием с точки зрения спроса и потребностей конечных потребителей. При этом целесообразно проанализировать следующие факторы:- долю рынка, принадлежащую предприятию в данное время;- ретроспективную тенденцию изменения этой доли (постоянство, сокращение или увеличение);- бизнес-план предприятия. Особое внимание необходимо обратить на то, каким образом предприятие планирует сохранить или увеличить долю рынка (при помощи снижения цен, дополнительных маркетинговых издержек или путём повышения качества производимой продукции).
Анализ и прогноз расходов.
На данном этапе оценщик должен:- учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;- изучить структуру расходов, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек;- оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;- изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчётности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;- определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;- рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности;- сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий - конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями.
Главным в отношении производственных издержек является разумная экономия. Если она систематически достигается без ущерба для качества, продукция предприятия остаётся конкурентоспособной. Для правильной оценки этого обстоятельства необходимо прежде всего чётко выявлять и контролировать причины возникновения категорий затрат.
Эффективное и постоянное управление издержками неразрывно связано с обеспечением адекватной и качественной информации о себестоимости отдельных видов выпускаемой продукции и их относительной конкурентоспособности. Умение постоянно «держать руку на пульсе» текущих издержек позволяет корректировать номенклатуру производимой продукции в пользу наиболее конкурентоспособных позиций, строить разумную ценовую политику фирмы, реально оценивать отдельные структурные подразделения с точки зрения их вклада и эффективности.
Классификация затрат может производиться по нескольким признакам:- составу: плановые, прогнозируемые или фактические;- отношению к объёму производства: переменные, постоянные, условно-постоянные;- способу отнесения на себестоимость: прямые, косвенные;- функциям управления: производственные, коммерческие, административные.
Для оценки бизнеса важны две классификации издержек. Первая – классификация издержек на постоянные и переменные.
Постоянные издержки не зависят от изменения объёмов производства (к примеру, административные и управленческие расходы; амортизационные отчисления; расходы по сбыту за вычетом комиссионных; арендная плата; налог на имущество и т.д.).
Переменные издержки (сырьё и материалы; заработная плата основного производственного персонала; расход топлива и энергии на производственные нужды) обычно считают пропорциональными изменению объёмов производства.
Классификация издержек на постоянные и переменные используется прежде всего при проведении анализа безубыточности, а также для оптимизации структуры выпускаемой продукции. Вторая – классификация издержек на прямые и косвенные; применяется для отнесения издержек на определённый вид продукции.
Чёткое и единообразное разделение на прямые и косвенные постоянные издержки особенно важно для поддержания однородной отчётности по всем подразделениям. На одном уровне отчётности постоянные издержки могут быть прямыми, а на другом (более детальном) – косвенными. Например, на уровне производственной линии расходы на отопление являются прямыми издержками, но на уровне отчётности по видам продукции они становятся косвенными, так как стоимость отопления практически невозможно разнести по видам продукции (табл. 4.2)
Таблица 4.2. План производства и продаж отдельного вида продукции
| Количество единиц продукции, шт. | На единицу продукции, тыс. руб. | Итого, тыс. руб. | |
| Продажи | 12 000 | 3 000 000 | |
| Сырьё и материалы | 12 000 | 1 140 000 | |
| Электроэнергия | 12 000 | 540 000 | |
| Зарплата основных рабочих | 12 000 | 240 000 | |
| Всего переменных затрат | 12 000 | 1 920 000 | |
| Общецеховые расходы | 445 000 | ||
| Общезаводские расходы | 431 000 | ||
| Всего постоянных затрат | 876 000 | ||
| Суммарные затраты | 2 796 000 | ||
| Прибыль | 12 000 | 204 000 |
Таблица 4.3. Анализ и прогноз инвестиций
| Собственные оборотные средства | Капиталовложения | Потребности в финансировании |
| Анализ собственных оборотных средств включает: | Включают инвестиции, необходимые для: | Включают: получение и погашение долгосрочных кредитов |
| определение суммы начального собственного оборотного капитала | замены существующих активов по мере их износа | выпуск акций |
| установление дополнительных величин, необходимых для финансирования будущего роста предприятия | покупки или строительства активов для увеличения производственных мощностей в будущем | |
| Осуществляется: | ||
| на основе прогноза отдельных компонентов собственных оборотных средств | на основе оцененного остающегося срока службы активов | на основе потребностей в финансировании существующих уровней задолженности и графиков погашения долгов |
| в процентах от изменения объёма продаж | на основе нового оборудования для замены или расширения |
[2]
Анализ инвестиций включает три основных компонента:
Величина собственных оборотных средств (в западной литературе применяется термин «рабочий капитал») – разность между текущими активами и текущими обязательствами. Она показывает, какая сумма оборотных средств финансируется за счёт средств предприятия.
Расчёт величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.
Существует два основных метода расчёта величины потока денежных средств: косвенный и прямой. Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств. Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам.
При расчёте величины денежного потока для каждого прогнозного года можно руководствоваться следующей схемой (иллюстрирующей косвенный метод расчёта ДП) (табл. 4.4).
Таблица 4.4
| ДП от основной деятельность | |
| Прибыль (за вычетом налогов) плюс амортизационные отчисления минус изменение суммы текущих активов: - краткосрочные финансовые вложения - дебиторская задолженность - запасы - прочие текущие активы плюс изменение суммы текущих обязательств: - кредиторская задолженность - прочие текущие обязательства | Чистая прибыль = прибыль отчётного года за вычетом налога на прибыль. Амортизационные отчисления прибавляются к сумме чистой прибыли, т.к. они не вызывают оттока денежных средств. Увеличение суммы текущих активов означает, что денежные средства уменьшаются за счёт связывания в дебиторской задолженности и запасах. Увеличение текущих обязательств вызывает увеличение денежных средств за счёт предоставления отсрочки оплаты от кредиторов, получения авансов от покупателей. |
| плюс ДП от инвестиционной деятельности | |
| минус изменение суммы долгосрочных активов: - нематериальные активы - основные средства - незавершённые капитальные вложения - долгосрочные финансовые вложения - прочие внеоборотные активы | Увеличение суммы долгосрочных активов означает уменьшение денежных средств за счёт инвестирования. Реализация долгосрочных активов (основных средств, акций других предприятий и пр.) увеличивает денежные средства. |
| плюс ДП от финансовой деятельности | |
| Плюс изменение суммы задолженности: - краткосрочных кредитов и займов - долгосрочных кредитов и займов плюс изменение величины собственных средств: - уставного капитала - накопленного капитала - целевых поступлений | Увеличение (уменьшение) задолженности указывает на увеличение (уменьшение) денежных средств за счёт привлечения (погашения) кредитов. Увеличение собственного капитала за счёт размещения дополнительных акций означает увеличение денежных средств; выкуп акций и выплата дивидендов приводят к их уменьшению. |
Суммарное изменение денежных средств. Оно должно быть равным увеличению (уменьшению) остатка денежных средств между двумя отчётными периодами.
Определение ставки дисконта.
С технической, т.е. математической, точки зрения ставка дисконта – это процентная ставка, используемая для пересчёта будущих потоков доходов (их может быть несколько) в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования, другими словами – это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.
Если рассматривать ставку дисконта со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно определить её как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Ставка дисконта или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться с учётом трёх факторов. Первый – наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации. Второй – необходимость учёта для инвесторов стоимости денег во времени. Третий – фактор риска. В данном контексте мы определяем риск как степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.
Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространёнными из которых являются:
для денежного потока для собственного капитала:- модель оценки капитальных активов;- метод кумулятивного построения;-для денежного потока для всего инвестированного капитала:- модель средневзвешенной стоимости капитала.
Расчёт ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал; для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заёмных средств (ставка отдачи на заёмные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли земных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью (WACC).
Модель оценки капитальных активов (САPМ) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно – изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконта для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.[3]
В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); считается, что государство является самым надёжным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в условиях России не воспринимаются как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимися наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надёжных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учёта реальных условий инвестирования, существующих в России. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчёта, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.
Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, ещё называемый несистематическим (определяется микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим (определяется макроэкономическими факторами). В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска. Рассчитывается коэффициент бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом. Общая доходность рассчитывается следующим образом:
Общая доходность акции компании за период = Рыночная цена акции на конец периода – - Рыночная цена акции на начало периода + Выплаченные за период дивиденды: Рыночная цена на начало периода (%).
Инвестиции в компанию, курс акций которой, а следовательно, и общая доходность отличаются высокой изменчивостью, является более рискованными, и наоборот. Коэффициент бета для рынка в целом равен 1. Стало быть, если у какой-то компании коэффициент бета равен 1, это значит, что колебания её общей доходности полностью коррелируют с колебаниями доходности рынка в целом, её систематический риск равен среднерыночному. Общая доходность компании, у которой коэффициент бета равен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Например, если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность данной компании упадёт на 15%.
Коэффициенты бета в мировой практике обычно рассчитываются путём анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах бета публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. Профессиональные оценщики, как правило, не занимаются расчётами коэффициентов бета.
Показатель общей доходности рынка представляет собой среднерыночный индекс доходности и рассчитывается на основе долгосрочного анализа статистических данных.
Расчёт величины стоимости в постпрогнозный период.
Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.
В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период используют тот или иной способ расчёта ставки дисконта:- метод расчёта по ликвидационной стоимости. Он применяется в том случае, если в послепрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчёте ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего
[1] Шеннон Пратт "Оценка бизнеса. Скидки и премии" // Москва Квинто-менеджмент 2005г.
[2] Джей Фишман, Шеннон Пратт, Кл. Гриффит, Кейт Уилсон " Руководство по оценке стоимости бизнеса" // Москва Квинто-Консалтинг 2000г.
[3] Приказ Минэкономразвития России "Об утверждении Программы разработки федеральных стандартов оценки" от 1 июня 2011 года N 260