В теории финансов получили известность три подхода к обоснованию оптимальной дивидендной политики:
- теория иррелевантности дивидендов;
- теория существенности дивидендной политики;
- теория налоговой дифференциации.
Теория иррелевантности дивидендов разработана Ф. Модильяни и М. Миллером. Они доказывают, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, которое определяется способностью фирмы генерировать прибыль и в большей степени зависит от инвестиционной политики, а не от того в какой пропорции прибыль распределяется на выплаченную в виде дивидендов и реинвестированную. Оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует в принципе.
Если рассмотреть вариант инвестирования со средней доходностью (ROA=WACC), то компания с одинаковым результатом может использовать всю прибыль на инвестиции или всю прибыль выплатить в виде дивидендов, а на требуемую сумму инвестиций выпустить дополнительные акции или финансировать инвестиции из прибыли и за счет эмиссии в определенных пропорциях. В первом случае доход акционеров – дивиденд, во втором – прирост курса акций, в третьем – их комбинация. Но результат во всех трех случаях одинаков, т.е. сумма выплаченных дивидендов равна расходам на иные источники финансирования инвестиций (и собственные, и заемные).
Теория иррелевантности разработана для условий идеального рынка: отсутствие налогов, отсутствие эмиссионных и трансагентских издержек, равнозначность для акционеров источников доходов (дивидендов или прирост курса акций), совершенство рынка капитала (равнодоступность, симметричность информации и др.), равноценность для инвестора дивидендов и доходов от прироста капитала и др.
В развитие своей теории Модильяни и Миллер предложили начислять дивиденды по остаточному принципу. Обосновывая эту идею, они указывают на приоритетность правильной инвестиционной политики, которая определяет достижение основной цели компании.
Именно поэтому последовательность действий должна быть такой: составляется оптимальный бюджет капиталовложений и рассчитывается требуемая сумма инвестиций; определяется схема финансирования инвестиционного портфеля при условии максимального финансирования за счет реинвестирования прибыли и поддержания целевой структуры источников; дивиденды выплачиваются в том случае, если не вся прибыль использована в целях инвестирования.
Теория существенности дивидендной политики. Представители этого подхода, являющиеся оппонентами Модильяни – Миллера, считают, что дивидендная политика, несомненно, существенна, она влияет на величину совокупного богатства акционеров. Основными идеологами этого направления считаются М. Гордон и Дж. Линтнер.
Связь дивидендной политики со стоимостью капитала и прибылью состоит в следующем:
- увеличение выплачиваемых дивидендов снижает стоимость собственного капитала компании (нераспределенную прибыль). При этом снижаются возможности компании по финансированию инвестиций за счет собственного капитала, растут потребности в заимствованиях. Это оказывает прямое воздействие на финансовый рычаг;
- дивиденды и их динамика оказывают определяющее влияние на курс акций, т.е. на капитализацию компании;
- выплаченные дивиденды являются одним из двух источников удовлетворения требований акционеров по доходности собственного капитала, что заставляет менеджмент поддерживать минимальный требуемый уровень дивидендов;
- сумма прибыли, выплачиваемая в виде дивидендов, зависит от количества акций, т.е. имеется связь роста собственного капитала за счет дополнительных эмиссий с требуемым уровнем дивидендов, обеспечивающих удовлетворенность действующих акционеров и привлекательность акций для новых акционеров.
Весомые аргументы сторонников этой теории состоят также в том, что различны уровни риска получения дивиденда и курсовой разницы. Кроме того, значительной является степень влияния дивидендных выплат на курс акций.
Таким образом, основной вывод из теории Гордона – Линтнера заключается в следующем: в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение; увеличивая долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимости фирмы, т.е.ж повышению благосостояния ее акционеров.
Теория налоговой дифференциации разработана в конце 70 – начале 80-х гг. 20 в. Р. Литценбергером и К. Рамасвами. Она состоит в том, что с позиции акционеров, приоритетное значение имеет не дивидендная, а капитализированная доходность. Это имеет место в том случае, если доход от капитализации облагается налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды. В соответствии с этой теорией, если две компании различаются в способах распределения прибыли, то акционеры фирмы, имеющей более высокий уровень дивидендов должны требовать повышенный доход на акцию, чтобы компенсировать потери в связи с повышенным налогообложением. Таким образом, компании невыгодно платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизируется при относительно низкой доле дивидендов в прибыли.
Большинство практиков считают проблему оптимизации дивидендной политики чрезвычайно актуальной. Вместе с тем признается и тот факт, что единого формализованного алгоритма в выработке дивидендной политики не существует; она определяется многими факторами, в том числе трудно формализуемыми (например, психологическими). Поэтому каждая компания должна выбирать свою политику, исходя прежде всего из присущих ей особенностей.