Основные подходы к снижению уровня риска

Тема 5. Анализ инвестиционных проектов в условиях инфляции и риска

 

Анализ инвестиционных проектов в условиях инфляции

Инвестиционные риски и их классификация

Анализ инвестиционных проектов в условиях риска

Анализ безубыточности

Анализ чувствительности инвестиционного проекта

Основные подходы к снижению уровня риска

 

1. К числу важнейших экономических категорий относятся «инфляция» и «дефляция». Инфляция определяется как процесс, характеризующийся повышением общего уровня цен в экономике или, что практически эквивалентно, снижением покупательной способности денег. Понятием, обратным инфляции, является де­фляция, т.е. процесс падения цен.

Инфляция может проявляться, во-первых, в переполнении сфе­ры обращения бумажными деньгами вследствие их чрезмерного выпуска; во-вторых, в сокращении товарной массы в обращении при неизменном количестве выпущенных денег.

Основополагающим признаком инфляции явля­ется рост цен в среднем: не увеличение цены какого-то отдельного товара или даже группы товаров, а увеличение усредненной цены всей номенклатуры товаров, выбранных в качестве базы сравнения. Для характеристики инфляции в качестве базовой группы объек­тов, изменение цен которых отслеживается, выбран конечный продукт, т.е. потребительские товары.

В относительно стабильной экономике одновременно со сни­жением цен на одни виды товаров цены на другие могут увеличи­ваться. Рост цен на какой-то отдельный товар или группу това­ров — не обязательно проявление инфляции. Итак, об инфляции можно говорить лишь тогда, когда происходит устойчивое и мас­совое повышение цен на товары.

Контроль за изменением цен на отдельные виды товаров, а также на потребительские товары в целом осуществляется с по­мощью индексов цен. Индекс — относительный показатель, харак­теризующий его изменение. Индексы измеряются либо в долях единицы, либо в процентах. Существуют два основных вида ин­декса цен: индивидуальный (i) и общий, или агрегатный (Ip).

Индивидуальный индекс цен дает оценку (ретроспективную или прогнозную) изменения цены на отдельный вид товара, про­дукции, услуги. Он рассчитывается по формуле

i = р₁ / р₀,

где p₁ — фактическая цена в отчетном периоде; p₀ — фактическая цена в базисном периоде.

Агрегатный индекс цен позволяет выполнить аналогичные рас­четы по группе однородных товаров, продукции, услуг. Использу­ется представление индекса цен через товарооборот:

В числителе формулы — фактический товарооборот отчетного периода в ценах отчетного периода, в знаменателе — условный то­варооборот отчетного периода, но в ценах базисного периода. Раз­ность между числителем и знаменателем показывает влияние из­менения цен. Положительная разность как раз и характеризует влияние инфляции.

В инвестиционном анализе влияние инфляции может быть уч­тено корректировкой на индекс инфляции или будущих поступле­ний, или коэффициента дисконтирования.

Первая корректировка является наиболее справедливой, но и более трудоемкой. Суть ее заключается в использовании индекса инфляции применительно к денежным потокам инвестиционного проекта. Корректировке подвергаются объем выручки и перемен­ные расходы. При этом корректировка может осуществляться с использованием различных индексов, поскольку индексы цен на продукцию предприятия и потребляемое им сырье могут суще­ственно отличаться от индекса инфляции.

Более простой является методика корректировки коэффициен­та дисконтирования на индекс инфляции.

Взаимосвязь между номинальной и реальной дисконтными ставками можно представить в виде следующей мо­дели:

где r_ном — номинальная дисконтная ставка; r — реальная дис­контная ставка; i — индекс инфляции. Из этой зависимости следует, что

Полученная формула называется формулой Фишера. Из нее следует, что к реальной дисконтной ставке надо прибавить сумму (i + r • i) для того, чтобы компенсировать инфляционные потери. Поскольку значение (r • i), как правило, очень мало, на практике пользуются упрощенной формулой:

Основное влияние на показатели коммерческой эффективности инвестиционного проекта оказывает:

- неоднородность инфляции (т.е. различная величина ее уров­ня) по видам продукции и ресурсов;

- превышение уровня инфляции над ростом курса иностран­ной валюты.

Помимо этого, даже однородная инфляция влияет на показате­ли инвестиционного проекта за счет:

- изменения влияния запасов и задолженностей (увеличение запасов материалов и кредиторской задолженности стано­вится более выгодным, а запасов готовой продукции и деби­торской задолженности — менее выгодным, чем без инфля­ции);

- завышения налогов за счет отставания амортизационных отчислений от тех, которые соответствовали бы повышаю­щимся ценам на основные фонды;

- изменения фактических условий предоставления займов и кредитов.

Наличие инфляции влияет на показатели проекта не только в денежном, но и в натуральном выражении. Иными словами, ин­фляция приводит не только к переоценке финансовых результатов осуществления проекта, но и к изменению самого плана реализа­ции проекта (планируемых величин запасов и задолженностей, необходимых заемных средств и даже объема производства и про­даж).

Поэтому переход в расчетах к твердой валюте или вообще к на­туральным показателям не отменяет необходимости учета влияния инфляции. Наряду с расчетами в постоянных или мировых це­нах необходимо производить расчет в прогнозных (в денежных единицах, соответствующих условиям осуществления проекта) це­нах с тем, чтобы максимально учесть это влияние.

При уточненной оценке эффективности инвестиционного про­екта необходимо учитывать динамику:

- уровня роста или падения отношения курсов внутренней и иностранной валют;

- общего уровня цен (общая инфляция);

- цен на производимую продукцию на внутреннем и внешнем рынках;

- цен на используемые ресурсы и комплектующие (по груп­пам, характеризующимся примерно одинаковой скоростью изменения цен);

- прямых издержек (по видам);

- уровня заработной платы — по видам работников (инфляция на заработную плату);

- общих и административных издержек (инфляция на общие и административные издержки);

- стоимости элементов основных фондов (земли, зданий и со­оружений, оборудования);

- затрат на организацию сбыта (в частности, на рекламу, транспорт и др.);

- банковского процента.

Для того чтобы правильно оценивать результаты проекта, а также обеспечить сравнимость показателей проектов в различных условиях, необходимо максимально учесть влияние инфляции на расчетные значения результатов и затрат. Для этого следует учиты­вать денежные потоки в прогнозных (текущих) ценах, а при вычис­лении показателей экономической эффективности проекта (NPV, IRR и др.) переходить к расчетным ценам, т.е. ценам, очищенным от общей инфляции.

 

2. В зависимости от основной причины возникновения риски делятся на природно-естественные, экологические, политические, транспортные и коммерческие.

К природно-естественным относятся риски, связанные с прояв­лением стихийных сил природы: землетрясение, наводнение, буря, пожар, эпидемия и т.п.

Экологические риски — это риски, связанные с загрязнением окружающей среды.

Политические риски связаны с политической ситуацией в стра­не и деятельностью государства. Они возникают при нарушении условий производственно-торгового процесса по причинам, непо­средственно не зависящим от хозяйствующего субъекта.

Транспортные риски — это риски, связанные с перевозками гру­зов транспортом: автомобильным, морским, железнодорожным и т.д.

Коммерческие риски представляют собой опасность потерь в процессе финансово-хозяйственной деятельности.

По структур­ному признаку коммерческие риски делятся на имущественные, производственные, торговые и финансовые.

Имущественные риски — это риски, связанные с вероятностью потерь имущества предпринимателя по причине кражи, халатнос­ти, перенапряжения технической и технологической систем и т.п.

Производственные риски — это риски, связанные с убытком от остановки производства вследствие воздействия различных фак­торов и прежде всего с гибелью или повреждением основных и оборотных фондов (оборудование, сырье, транспорт и т.п.), а также риски, связанные с внедрением в производство новой техники и технологии.

Торговые риски представляют собой риски, связанные с убытком по причине задержки платежей, отказа от платежа в период транс­портировки товара, непоставки товара и т.п.

Финансовые риски связаны с вероятностью потерь финансовых ресурсов, т.е. денежных средств. Финансовый риск представляет со­бой функцию времени. Как правило, степень риска для данного финансового актива или варианта вложения капитала увеличива­ется во времени. Например, убытки импортера сегодня зависят от времени (от момента заключения контракта до срока платежа по сделке), так как курсы иностранной валюты по отношению к рос­сийскому рублю постоянно меняются.

 

3. Оценка риска может основываться на субъективных сужде­ниях, использовании экспертных оценок и приемов сравнитель­ного анализа. Однако в финансово-инвестиционной деятельности большинства компаний, осуществляющих долгосрочные инвести­ции, в предпроектных исследованиях предпочитают процедуры количественного измерения проектного риска:

- анализ уровня безубыточности (break-even analysis);

- анализ инвестиционной чувствительности (sensitivity analy­sis);

- оценка вероятностных распределений;

- анализ имитационных моделей (Monte Carlo simulation analy­sis);

- процедуры субъективного рискового регулирования (adjust­ing the pay back period, risk-adjusted discount rate, adjusting cash­flows);

- подход с использованием эквивалентов определенности (cer­tainty equivalent-approach);

- анализ дерева решений, стандартных отклонений и коэффи­циентов вариации.

 

4. Анализ безубыточности является неотъемлемой частью инвес­тиционного проектирования. Это, по сути дела, аналитический подход к изучению взаимосвязи между издержками и доходами при различных уровнях производства.

Анализ безубыточности обеспечивает финансовых аналитиков ин­формацией для принятия управленческих решений благодаря ана­лизу влияния изменений в цене продукции, производстве и объ­емах продаж и издержках, а также прогнозирования прибылей, убытков и потоков денежных средств.

Представим графическую интерпретацию этого метода (рис. 1).

Линия АВ характеризует постоянные издержки, величи­на которых не зависит от изменения объемов производства.

Линия АС отражает уровень совокупных (переменных и постоянных) затрат организации, а линия ОД показывает величину доходов при различных объемах продаж (выручка).

Когда продукция не реализуется, совокупные издержки не рав­ны нулю, а равны ОА. Когда объем выпуска равен Q, совокупные издержки представлены линией СQ, иначе, суммой постоянных и переменных затрат организации.

 

 

Рис. 1. Анализ безубыточности

 

Пересечение линии совокупного дохода с линией совокупных издержек определяет точку безубыточности Q_ВЕ, в которой сово­купный доход равен совокупным издержкам. Любая разность по вертикали между линией совокупного дохода и совокупных издер­жек справа от точки безубыточности показывает прибыль при дан­ном объеме производства, в то время как убытки будут отражены на графике слева от точки безубыточности, потому как в этом слу­чае совокупные издержки превышают совокупный доход. Расчет точки безубыточности осуществляется по формуле

где FC — постоянные затраты, рi — цена единицы продукции, VC — переменные затраты на единицу продукции.

Таким образом, для того, чтобы рассчитать точку безубыточнос­ти, необходимо величину постоянных издержек разделить на раз­ницу между ценой продаж продукции и величиной переменных издержек на единицу продукции. Эта разница называется единич­ным вложенным доходом (unitcontribution margin) или просто маржой.

Если требуется определить объем продаж, который необходим для получения заданного значения прибыли Пз, то применяют формулу

Важной характеристикой успешной работы предприятия явля­ется величина запаса финансовой прочности (запас безопасности) (Safety Margin), которая в отно­сительной форме определяется в виде разности между запланиро­ванным объемом реализации Q_пл и точкой безубыточности:

З_ФП = (Q_пл – Q _ВЕ)

 

Чем выше этот показатель, тем безопаснее себя чувствует пред­приятие перед угрозой негативных изменений (уменьшения вы­ручки или увеличения издержек).

Значение операционного рычага (Operating Leverage) показыва­ет, во сколько раз изменяется прибыль при увеличении выручки:

ОР = Сумма покрытия (маржа, вложенный доход) / Чистая прибыль.

 

5. Анализ чувствительности инвестиционного проекта состоит в оценке влияния какого-либо параметра проекта на его результаты при условии, что прочие параметры остаются неизменными.

Оценивается влияние различных параметров на базовый пока­затель эффективности проекта — чистую текущую стоимость (NPV). В инвестиционном анализе используется следующая модель зависимости NPV от внешних и внутренних показателей:

 

NPV = (Qpi - VCQ - FC - tax + D)FM4(r, n) - IC,

 

где Q — годовой объем продаж, шт.; D — величина годовой амор­тизации, руб.; tax — годовая величина налога на прибыль, руб.; IC_Н — начальные инвестиционные затраты, руб. В данной модели сделано допущение, что проектный денежный поток равен величине чистой прибыли после уплаты налога, скоррек­тированной на величину неденежных статей затрат (амортиза­ции).

В соответствии с данной моделью определяются критические точки ключевых показателей инвестиционного проекта и чувстви­тельный край (SM) по каждому из них (табл. 4)

 

Наиболее существенное влияние на результаты инвестицион­ного проекта оказывают: цена единицы продукции, переменные издержки на производство единицы продукции, годовой объем продаж.

Следовательно, разработка адекватной условиям рынка ценовой политики является приоритетным направлением деятельности фи­нансовых и маркетинговых служб предприятия.

Отдельное внимание требуется уделить снижению переменных издержек на единицу производимой продукции, в частности, за счет снижения цены поставок сырья, материалов и комплекту­ющих; более эффективной организации труда и пр.

Проект имеет большой запас прочности по отношению к изме­нению постоянных издержек. Это обстоятельство позволяет ком­пенсировать высокий риск по изменению цены единицы продук­ции рекламными мероприятиями, повышающими вероятность сбыта продукции.

Для проекта не представляет большой опасности рост ставок налога на прибыль, а также существенное изменение стоимости оборудования и других первоначальных инвестиционных затрат.

 

6. Основные подходы к снижению уровня риска

В отличие от определения риска отдельного проекта чрезвы­чайно важно оценивать уровень общего риска (TR), относящегося к предприятию-проектоустроителю. Величина TR определяется суммой двух его составляющих: систематического и диверсифи­цированного риска. Уровень TR служит важным индикатором инвестиционной привлекательности и кредитоспособности фир­мы, стремящейся привлечь к себе отечественных и зарубежных инвесторов.

Под диверсифицированным риском (DR) подразумевается возмож­ность частичной или полной потери инвестированного капитала, которая может быть сведена к нулю за счет комбинации различных инвестиционных проектов. Практика инвестиционной деятельно­сти отечественных и зарубежных компаний подтверждает, что для получения значительного снижения уровня диверсифицирован­ного риска необходимо инвестировать свободные средства в раз­личные проекты, результаты которых не зависят друг от друга. При этом предпочтение должно отдаваться проектам с изначально не­высокой степенью проектного риска.

В свою очередь систематический риск (SR) не может быть уменьшен за счет диверсификации портфеля инвестиций и осно­вывается на воздействии макроэкономических факторов риска.

Следует отметить, что только понимание экономической при­роды инвестиционного риска и его количественная оценка не по­зволяют менеджерам эффективно управлять долгосрочными ин­вестициями. На первое место выдвигаются способы и методы не­посредственного воздействия на уровень риска с целью его максимального снижения, повышения безопасности и финансовой устойчивости своего предприятия. В практической деятельности идеальная ситуация возникает в том случае, когда удается значи­тельно понизить риск долгосрочного инвестирования без одновре­менного уменьшения в уровне проектной рентабельности или дру­гих конечных показателей инвестирования.

Основные подходы и способы управленческого воздействия на снижение риска, применяемые на практике:

• Регулирование и контроль соотношения постоянных и перемен­ных затрат. Управляя этим соотношением, можно изменять точку безубыточности долгосрочной инвестиции и тем самым осуществлять прямое влияние на величину проектного риска.

• Ценовое регулирование. Ценовая стратегия для большинства предприятий является важнейшим способом управления уров­нем проектного и общего риска. Снижение цены увеличивает потенциальный спрос, но также увеличивает точку безубыточ­ности. Анализ инвестиционной чувствительности, дерево ре­шений и имитационное моделирование являются основными приемами оценки взаимозависимости между ценой продук­ции и риском.

• Управление величиной финансового рычага основывается на ре­гулировании и контроле соотношения собственных и заемных источников финансирования, а также степени использования средств, формирующих постоянные финансовые издержки (кредиты, привилегированные акции, финансовый лизинг). Привлечение дополнительных заемных средств финансирова­ния в целом повышает рентабельность собственного капитала, но в то же время увеличивает риск невыполнения своих обяза­тельств в случае неблагоприятного стечения обстоятельств для данного проекта.

• Диверсификация инвестиционных активов. Инвестируя сред­ства в различные проекты, на которые, по возможности, не влияют одинаковые специфические факторы риска, финансо­вые аналитики могут снизить уровень риска за счет исключе­ния несистематической его компоненты.

• Тщательная проработка стратегии инвестиционного развития с учетом наиболее благоприятных вариантов налогообложения. Предпочтительная ориентация на льготируемые виды деятель­ности и получение инвестиционного налогового кредита спо­собствуют увеличению валового дохода, большей предсказу­емости денежных потоков и в целом снижению проектного риска.

• Регулирование оптимального объема реализации, контроль за ис­пользованием и состоянием производственного потенциала пред­приятия позволяют сбалансировано подходить к разработке производственной программы проекта с учетом текущего и предполагаемого уровня спроса, а также оценивать эффектив­ный объем продаж с учетом максимального коэффициента ис­пользования производственной мощности предприятия и без­убыточного уровня реализации продукции.

• Комплексное использование финансовых методов и рычагов с целью более эффективного управления программами инвестици­онного развития, повышения безопасности их реализации и сни­жения общего риска предприятия. В частности, страхование, факторинг и оптимальное сочетание различных форм расче­тов позволяют обезопасить предприятие от риска утраты пла­тежеспособности непосредственно связанных с ним сторон­них организаций (поставщиков, покупателей продукции, бан­ков и пр.).

• Гибкое регулирование дивидендными выплатами и разработка приемлемой для предприятия учетной политики косвенно воз­действуют на уровень общего риска за счет создания более благоприятных финансовых условий для реализации проекта.

• Разработка приемлемых ориентиров (оптимальных значений) инвестиционной политики: определение максимальных разме­ров привлечения заемного капитала и безопасного срока не­погашения дебиторской задолженности, уровня риска и от­раслевой рентабельности, установление минимального разме­ра (доли) высоколиквидных активов и максимального срока окупаемости вложений.

• Создание системы резервов на предприятии: формирование ре­зервного фонда, фонда погашения безнадежной дебиторской задолженности, материальных запасов, нормативного остатка денежных средств и их эквивалентов.

• Детальная проработка условий контрактов на капитальное строительство и прочих договоров: включение перечня форс-мажорных обстоятельств, учет возможности пересмотра усло­вий поставки или продажи товаров вследствие изменения внешних факторов, система штрафных санкций.

• Организация постоянного мониторинга внешней среды и создание действенной системы оперативного воздействия на объект управления с целью снижения негативных последствий теку­щего и будущего изменения условий реализации проекта.

• Получение от контрагентов определенных гарантий, поручи­тельств, с которыми могут выступать администрации субъек­тов РФ, крупные финансовые институты и промышленные компании.