Стратегические финансовые решения по структуре капитала

Финансовые решения фирмы — решения по привлечению источников финансирования (по сроку, видам, формам погашения и т.п.) и по денежным взаимоотношениям с собственниками.

Три вопроса традиционно встают при рассмотрении источников финансирования: какова структура капитала компании (веса долгосрочных, используемых на постоянной основе денежных источников), которая удовлетворяет интересы заинтересованных групп лиц (максимизирует рыночную стоимость бизнеса); какие заемные средства целесообразнее привлекать компании на данный момент (по валюте, срокам, условиям погашения); когда есть смысл переходить в разряд публичных, т.е. предлагать доли собственного капитала всем заинтересованным инвесторам.

Разработка финансовой стратегии как функциональной стратегии, поддерживающей общую цель развития компании, включает принятие решений по долгосрочному финансированию развития компании и взаимоотношениям с собственниками (дивидендную политику).

В академической литературе принято различать два термина, относящихся к финансовой политике компании: "структура источников финансирования" (структура пассивов в учетном представлении) и "структура капитала" как термин финансовой (инвестиционной) аналитики. Структура источников финансирования традиционно фиксируется по информации из финансового учета и отчетности и отражает сложившиеся на текущий момент времени пропорции между различными элементами собственного капитала и обязательствами.

Структура капитала относится к финансовой стратегии и отражает соотношение между устойчивыми, долгосрочными источниками финансирования, привлекаемыми для обеспечения постоянного присутствия компании на рынке в рамках выработанной общей стратегии развития.

Цель управления структурой капитала — максимизировать справедливую рыночную стоимость компании (цену акции), через оптимизацию соотношения между риском и выгодами заимствования (доходностью). Эта цель достигается через минимизацию стоимости постоянно используемых собственных и заемных источников финансирования, а также через поиск оптимального соотношения весов.

Оптимальная структура капитала — такое соотношение постоянно используемых источников финансирования компании, которые обеспечивают максимизацию справедливой рыночной стоимости компании (МУ).

Анализ структуры капитала крайне важен в корпоративных финансах, так как обозначает требования к ее активам (иначе говоря, к ее реальному или материальному капиталу) со стороны ключевых владельцев финансового капитала. Эти требования накладывают отпечаток на принимаемые в компании инвестиционные и другие решения, часто ограничивают возможности развития.

О типичных страновых различиях в выборе структуры капитала позволяет судить табл. 9.1. Отдельно показана доля долгосрочных займов в общей величине капитала и доля всех обязательств (долгосрочных, платных краткосрочных и кредиторской задолженности) в общей величине пассивов.

Таблица 9.1. Структура капитала в разных странах, %

Исходя из выработанной структуры капитала (принципиальных решений о соотношении собственных и заемных средств, возможности привлечения публичного заемного и собственного капитала) в компании формируется политика использования различных источников финансирования. Эта политика уже должна базироваться на гибком реагировании к изменениям во внешнем мире. Например, компания, с учетом ситуации па финансовом рынке, может в отдельные периоды времени предпочесть заимствования па зарубежных рынках, чем па собственном (локальном). Принятое решение о закрытой дополнительной эмиссии акций может быть пересмотрено на публичное размещение. Вексельные заимствования могут быть рефинансированы банковскими ссудами или облигационными займами, и наоборот. Главная задача гибкого реагирования — удешевление привлекаемых средств.

Ключевыми факторами, от которых зависит выбор структуры капитала, признаются:

1) качество финансового рынка, возможность применять разные финансовые инструменты;

2) институциональная среда (защита собственности);

3) налоговая среда, в которой работает компания;

4) фундаментальные характеристики компании (размер, структура издержек и волатильность операционной прибыли, структура активов (основные и оборотные, материальные и нематериальные));

5) интересы и мотивы ключевых собственников, их роль в управлении компанией (наличие наемного менеджмента).

Выгоды работы на заемном капитале часто трактуются в терминах "эффекта финансового рычага", издержки — как "долговое бремя". Рассмотрим сложившуюся практику сопоставления их.

Главная отрицательная черта наличия заемного капитала для собственников — возможность потери контроля над компанией. События 2008 и 2009 гг. показали, что высокая долговая нагрузка легко приводит к потери контроля над компанией (например, такая ситуация наблюдалась по аптечной сети "36,6", ритейлерским компаниям бытовой техники и электроники "Эльдорадо", "Мир"), существенно ограничивает решения собственников, например, по группе "Дикая Орхидея" в залоге у Сбербанка России на начало 2010 г. 50% + 1 акция, недвижимость, товарные запасы, а также все торговые марки компании. Более того, ситуация может существенно обостриться, если кредитор заинтересован в получении ряда активов компании-заемщика или получении полного контроля над компанией.

Еще один недостаток привлечения заемного капитала для российских компаний существовал до 2006 г., когда налоговое законодательство не позволяло вычитать НДС при покупке оборудования на заемные средства. В 2006 г. в законодательство были внесены поправки и теперь такой проблемы с увеличением основного капитала на заемные средства нет.

Положительные стороны работы на заемном капитале:

1) возможность быстрого роста для занятия лидирующих позиции на рынке;

2) увеличение бухгалтерских показателей ROE, EPS и Р/Е, на которые часто ориентированы инвесторы, где ROE — отдача (доходность) но собственному капиталу; EPS — чистая прибыль, приходящаяся на одну акцию; Р/Е — отношение рыночной капитализации компании к чистой прибыли;

3) уменьшение налога на прибыль (реализация налогового щита);

4) дисциплинирующий эффект для менеджмента. Традиционно величина собственного капитала по балансовой оценке обозначается Е (equity), рыночная оценка собственного капитала — S, заемного капитала — D (debt), всего капитала как постоянно используемых источников финансирования по балансовой оценке — СЕ (capital employed). Весь капитал, фиксируемый по рыночной (щепке, традиционно обозначается V (value). Количественное выражение финансового рычага может фиксироваться по-разному: CE/E, D/E, D/CE, D/V. Для компании, использующей заемный капитал или, как говорят на профессиональном финансовом языке, являющейся "рычаговой", наблюдаются следующие особенности.

Во-первых, в тех компаниях, где имеет место финансовый рычаг и стоимость заимствования меньше, чем доходность бизнеса, показатель доходности собственного капитала (ROE) превышает доходность активов, капитала компании (доходность бизнеса), т.е. имеет место эффект финансового рычага: [(ROCE - kd) • (D/E) > 0.

Из разложения ROE очевидно, что собственники получат выгоду в виде более высокой доходности, только если удастся привлечь заемный капитал по ставке не выше, чем операционная доходность на вложенный капитал, т.е. если ROCE > kf¡. Обратим внимание, что значение требуемой доходности по займам и фиксируемая ставка заимствования могут быть равны или даже выше, чем доходность, которую получает компания по вложенному капиталу (ROCE). Налоговые выгоды заимствования могут нивелировать эти превышения. Важно, чтобы с учетом налогового щита средняя ставка по займам, на которых работает компания, не превышала ROCE. Это условие создания дополнительной доходности у собственников и первая проверка, которая должна быть сделана для диагностирования качества финансовой работы в компании.

Из ключевого выражения следует, что если собственники заинтересованы в росте показателя ROE, то у них имеется три рычага влияния, два из которых — финансовые.

Нефинансовым, или операционным, рычагом служит показатель ROCE. Его значение зависит от выбранной маркетинговой политики и политики управления активами (запасами, дебиторской задолженностью) и издержками, т.е. величина ROCE зависит от эффективности инвестиционных решений компании — какие активы компания использует и насколько эффективно их задействует.

К финансовым механизмам относятся:

1) соотношение между собственными и заемными средствами, т.е. собственно финансовый рычаг или, как иногда можно встретить в литературе, выражение, заимствованное из механики, -плечо рычага;

2) разность между операционной доходностью на вложенный капитал и стоимостью заемного капитала. Иногда можно встретить выражение для этой разницы — дифференциал рычага. Чем дешевле финансовому директору удастся привлечь заемный капитал, тем, при прочих равных условиях, больше будет дифференциал рычага и выше значение ROE. Чем больше компания сумеет привлечь заемного капитала при той же ставке процента, тем выше будет эффект финансового рычага.

Одна из основных задач финансовой службы компании -отслеживать изменения и выявлять тенденции на рынках капитала и в зависимости от этого рефинансировать займы с целью снижения платы за используемый капитал. Один из часто применяемых инструментов у российских компаний — комбинирование заимствований на российских и зарубежных рынках, банковских и облигационных займов. При выборе между рублевыми и валютными заимствованиями не следует ориентироваться исключительно на соотношение процентных ставок. Грамотная финансовая политика заключается в балансировке доходов и обязательств по рискам, включая сроки обращения и валютные риски.

Например, если компания планирует, рассчитывает и получает все доходы в рублях, то наличие валютных обязательств требует хеджирования валютных рисков, что является затратной операцией.

Пример российских операторов связи показывает выбор политики избежания валютных рисков. К 2007 г. 98% долговых обязательств МТС (в сумме более 3 млрд долл. США) были номинированы в долларах. Это было допустимо в связи с тем, что до июня 2006 г. тарифы были привязаны к доллару. С января 2007 г. доходы МТС и других операторов связи номинированы в рублях. На 2007 г. МТС запланировала размещение рублевого облигационного займа, выводимого на рынок несколькими траншами с разными сроками обращения, который собирался направить на рефинансирование валютных обязательств.

Аналогичную политику рефинансирования реализует и "Вымпелком". Заметим, что несмотря на сближение ставок по валютным и рублевым облигациям, которое произошло в 2006 г., на 2007 г. рублевые заимствования на 30—50 базисных пунктов дороже валютных. В российском налоговом законодательстве установлена максимальная планка для налогового щита.

Дисциплинирующий эффект долга связан с ситуацией передачи оперативного управления компанией наемному менеджменту. При высокой долговой нагрузке менеджеры становятся более мотивированными к принятию эффективных решений и контролю над потоками. Это происходит из-за того, что часть прямых и косвенных издержек финансовых затруднений ложится на плечи менеджеров. Кроме того, финансовый рынок воспринимает нежелание компании работать на заемном капитале как своеобразный сигнал о боязни контроля менеджеров и мажоритарных собственников. Акции таких компаний относительно дешевы но сравнению с аналогами и часто становятся мишенью для поглощений.

При рассмотрении выгод заимствования следует иметь в виду еще одну "ловушку", которая не диагностируется в рамках учетной (бухгалтерской) модели анализа. Увеличение финансового рычага меняет также риск владельца собственного капитала. Чем больше финансовый рычаг, тем более нестабильна величина чистой прибыли у собственника, ведь проценты по займам фиксированы и не зависят от получаемой выручки. Плата по заемному капиталу может рассматриваться как дополнительный вид постоянных издержек, которые делают остаточный доход более рискованным. Поэтому часто долю заемного капитала в общем капитале компании называют долговой нагрузкой на собственников. Получая повышенное значение ROE за счет финансовых решений, владелец собственного капитала требует и большей компенсации своего риска. Поэтому ответ на вопрос — выиграл ли собственник от роста финансового рычага и соответствующего роста ROE, не очевиден.