Дисконтированных денежных потоков, тыс. руб.

 

 

Показатель	Прогнозный период
1-й год	2-й год	3-й год
Свободный денежный поток	4 041 307	24 230 117	22 006 797
Дисконтированный свободный денежный поток	3 526 181	18 446 800	14618 577
Стоимость в прогнозном пе­риоде	36 591 558	—	—
Продленная стоимость	268 897 928	—	—
Стоимость инвестированного ка­питала (основной деятельности)	305 489 486	______	—
Стоимость бизнеса (стоимость собственного капитала)	284 070 536	—	—

Таблица 6.29. Расчет стоимости бизнеса по методу экономической прибыли, тыс. руб.

 

 

Показатель	Прогнозный период
1-й год	2-й год	3-й год
Экономическая прибыль	11354 482	7 365 314	6 739 941
Дисконтированная экономическая прибыль	9 907 180	5 607 339	4 477 178
Стоимость в прогнозном периоде	19 991 698	—	—
Продленная стоимость	82 354 384	—	—
Суммарная стоимость экономиче­ской прибыли	102 346 082	__	—
Стоимость бизнеса (стоимость соб­ственного капитала)	284 070 536	—	—

Для анализа рассчитанного значения стоимости применялся принцип эквивалентности, в соответствии с которым отношение стоимости инвестированного капитала к его балансовой стоимости равно отношению рентабельности инвестированного капитала к дисконту, то есть средневзвешенной стоимости капитала. Как сле­дует из табл. 6.30, отношение рассчитанной фундаментальной стои­мости инвестированного капитала к балансовой несколько выше —

1,504 вместо 1,383, что объясняется тем, что при расчете фундамен­тальной стоимости предполагался рост бизнеса, в то время как принцип эквивалентности не учитывает роста.

Таблица 6.30. Анализ рассчитанной стоимости бизнеса на основе принципа эквивалентности

 

Показатель	Значение
Средневзвешенная стоимость капитала, %	14,61
Балансовая стоимость инвестированного капитала, тыс. руб.	203 143 404
Рентабельность инвестированного капитала, %	20,20
Фундаментальная стоимость инвестированного капи­тала, тыс. руб.	305 489 486
Отношение фундаментальной стоимости инвестиро­ванного капитала к его балансовой стоимости	1,504
Отношение рентабельности инвестированного капи­тала к средневзвешенной стоимости инвестирован­ного капитала	1,383

Разработанная финансовая модель компании позволяет иссле-, довать влияние факторов на стоимость бизнеса, рассчитанную по доходному подходу. В табл. 6.31 показаны результаты этих расчетов, то есть значения коэффициентов эластичности, которые характери­зуют изменение стоимости бизнеса при увеличении значения фак­тора на 1%. Из первичных факторов стоимости самое существенное влияние оказывают рентабельность инвестированного капитала (значение эластичности — 3,43) и средневзвешенная стоимость ка­питала, влияние которой на стоимость обратное (значение эластич­ности — 2,67); менее значительное влияние оказывает темп прироста инвестированного капитала (значение эластичности — 0,95).

Что касается вторичных факторов стоимости, то, как показыва­ют расчеты, наиболее сильное влияние на стоимость оказывает ве­личина материалоемкости. Так, при увеличении этого показателя на 1% стоимость снижается на 4,91%. Высокая эластичность стои­мости бизнеса к изменению материалоемкости объясняется высо­ким удельным весом материальных затрат в себестоимости продук­ции. Остальные показатели ресурсоемкое™ влияют в гораздо меньшей степени, их увеличение приводит к снижению стоимости менее чем на 1%. Отрицательно на стоимость бизнеса кроме пока­зателей ресурсоемкое™ влияют такие факторы, как эффективная ставка налогообложения прибыли, процентная ставка по обязатель­ствам, стоимость собственного капитала. Влияние стоимости собст­венного капитала более значительное, чем других факторов. Так, при увеличении стоимости собственного капитала на 1% стоимость

 

бизнеса снижается на 3,32%. Причина высокой эластичности — большая доля собственного капитала в структуре инвестированного капитала. В ходе анализа выявлены вторичные факторы, увеличе­ние которых положительно влияет на стоимость, — это положи­тельный финансовый результат от прочей деятельности, коэффици­ент капитализации прибыли.

Таблица 6.31. Результаты расчетов

 

Фактор	Коэффициент эластичности, %
Рентабельность инвестированного капитала	3,43
Материалоемкость	(4,91)
Зарплатоемкость	(0,56)
Налогоемкость по платежам в социальные фонды, руб./ руб.	(0,18)
Амортизациеемкость	(0,65)
Прочая ресурсоемкость	(0,09)
Финансовый результат от прочей деятельности (по­ложительный)	0,14
Эффективная ставка налога на прибьшь	(0,78)
Период оборота внеоборотных активов	(1,51)
Период оборота оборотного капитала	(0,14)
Средневзвешенная стоимостькапитала	(2,67)
Удельный вес собственного капитала	(1,89)
Удельный вес заемного капитала	0,17
Стоимость собственного капитала	(3,32)
Стоимость заемного капитала	(0,18)
Темп роста инвестированного капитала*	0,95
Приростной мультипликатор собственного капитала*	0,95
Оборачиваемость инвестированного капитала*	0,95
Рентабельность продаж*	0,95
Коэффициент капитализации чистой прибыли*	0,95

■"Одинаковые значения показателей объясняются тем, что при увеличении каждого из факторов по отдельности на 1% темп прироста инвестированного капитала увеличивается также на 1%, следовательно, коэффициент эластичности получается одинаковым.

Таким образом, направления финансовой политики, которые позволят увеличить стоимость бизнеса, — это повышение рыноч­ной и операционной эффективности в целях увеличения рента­бельности продаж и снижения ресурсоемкое™ продукции. Кроме того, это повышение финансовой активности и привлечение заемно­го капитала в целях оптимизация структуры капитала и уменьшения

его средневзвешенной стоимости. И наконец, это повышение инве­стиционной активности в целях увеличения темпа прироста инве­стированного капитала.

6.8. Показатели создания стоимости

Алгоритм расчета показателей

Особое значение в системе ценностно-ориентированного менедж­мента приобретают индикаторы созданной или разрушенной бизне­сом стоимости [25], эти показатели анализируются в комплексе с фундаментальными факторами стоимости бизнеса, а именно фак­торами рыночной и операционной эффективности (рентабельность продаж и рентабельность инвестированного капитала), инвестици­онной активности и эффективности (инвестированный капитал, темп роста инвестированного капитала, оборачиваемость внеобо­ротных активов), финансовой активности и эффективности (доля заемного капитала и средневзвешенная стоимость инвестированно­го капитала), и отличаются от них тем, что позволяют однозначно определить, создается или разрушается бизнесом стоимость. Что касается факторов стоимости, то по каждому из них в отдельности однозначного вывода о создании стоимости сделать невозможно.

Классификация показателей создания стоимости, представлен­ная на рис. 6.3, построена с учетом следующих критериев.

1. База оценки стоимости: балансовая стоимость, балансовая с учетом корректировок, фундаментальная и рыночная стоимость.

2. Вид показателей: абсолютные или относительные показатели создания стоимости.

3. Период создания стоимости: год или весь период существова­ния бизнеса.

В первую группу абсолютных показателей включены показате­ли, определяемые на основе балансовой стоимости, которые могут рассчитываться по финансовой отчетности без корректировок, тре­бующих привлечения дополнительной информации; к этой группе отнесены четыре показателя, в том числе три показателя прибыли и один показатель денежного потока. О создании стоимости свиде­тельствуют положительные значения показателей. В числе показателей первой группы остаточная чистая прибыль (residual income — RI), ко­торая характеризует прибьшь, остающуюся после вычета затрат на весь инвестированный капитал, включая собственный, и рассчиты­вается как разность между бухгалтерской чистой прибылью и затра­тами на собственный капитал:

RI = NP-k_ExE,
где NP — чистая прибыль; Ф

Е — балансовая стоимость собственного капитала; Ф

к_Е — рыночная стоимость собственного капитала как источника ка­питала.

 

ПОКАЗАТЕЛИ СОЗДАНИЯ СТОИМОСТИ

Абсолютные показатели создания бизнесом стоимости

Основанные на скорректи­рованной балансовой стоимости

Основанные на фундамен­тальной стоимости

Основанные на рыночной стоимости

Основанные

На балансовой

Стоимости

Остаточная

Добавленная стоимость, оценен­ная на основе фундаментальной стоимости (MVA)

Экономи­ческая добавленная стоимость (EVA)

чистая прибыль

Рыночная добавленная стоимость (MVA)

(RI)

Остаточная

операционная

Усовершен­ствованная экономическая добавленная стоимость (REVA)

прибыль (ReOI)

Денежная добавленная стоимость (CVA)

Добавленная акционерная стоимость (SVA)

Экономическая прибыль (ЕР)

Денежная

Относительные показатели создания бизнесом стоимости

добавленная

стоимость —

упрощенный

вариант расчета

(CVA)

 

1 1 1 1 1 1 1 1
Спред	Индекс	Маржа	Стандарти-	Стандарти-	Общая	Акции-	Мульти-
эффек-	эффек-	прибьши	зированный	зированный	доход-	онерная	пликатор
тив-	тив-	(PMEVA)	показатель	показатель	ность	доход-	рыночная /
ности	ности		прибыли	добавленной	бизнеса	ность	балансовая
			(SSP)	стоимости (SMVA)	(TBR)	(TSR)	стоимость (P/BV)

Рис. 6.3. Классификация показателей создания стоимости

Рыночная стоимость собственного капитала рассчитывается по формуле восходящего беты с учетом отраслевого, операционного и финансового риска, как это было представлено выше.

Второй показатель в этой группе — остаточная операционная прибыль (residual operating income — ReOI) рассчитывается как

разность между чистой операционной прибылью и затратами на весь инвестированный капитал:

ReOI = NOPAT-WACCxIC, '#

где NOP AT — чистая операционная прибыль;

1С — балансовая стоимость инвестированного капитала; *_}

WACC — средневзвешенная стоимость инвестированного капитала. _t

Средневзвешенная стоимость капитала, используемая при опре­делении остаточной операционной прибыли и далее при расчете других показателей, должна быть рассчитана на основе рыночных значений стоимости собственного и заемного капитала. Если сред-» невзвешенная стоимость капитала рассчитывается по фактическим значениям стоимости источников капитала, то ее значение равно рентабельности инвестированного капитала. Возможен еще один вариант расчета средневзвешенной стоимости капитала, а именно использование фактических значений стоимости заемного капита­ла, то есть фактического средневзвешенного процента, под который компания привлекает заемный капитал, и рыночных значений стоимости собственного капитала. Средневзвешенная стоимость капитала в этом случае будет не рыночной и не фактической, в дальнейшем такая средневзвешенная стоимость капитала будет на­зываться средневзвешенной условной стоимостью капитала. При ис­пользовании средневзвешенной условной стоимости капитала зна­чение остаточной операционной прибыли совпадет со значением ос­таточной чистой прибьши, поскольку при расчете чистой бухгалтер-} ской прибьши используются фактические значения стоимости за-; емного капитала. При этом более объективными показателями сле­дует считать показатели, рассчитанные с учетом рыночного значен ния средневзвешенной стоимости капитала.

Третий показатель в группе показателей создания стоимости,
рассчитываемых по финансовой отчетности без корректировок —л
это экономическая прибыль (economic profit — ЕР), которая опреде­
ляется как произведение инвестированного капитала и разности
между рентабельностью инвестированного капитала и его средне­
взвешенной стоимостью, т.е. спредом:,?

EP = ICx{ROIC-WACC),

где ROIC — рентабельность инвестированного капитала, рассчитываемая как отношение чистой операционной прибьши к величине инвестированного капитала.

При расчете экономической прибьши в качестве средневзве­шенной стоимости капитала может использоваться как рыночный показатель, так и условный показатель средневзвешенной стоимости капитала, рассчитанный на основе фактического значения стоимо-i сти заемного капитала и рыночного значения собственного. Имен-

 

39/

но в этом случае значения остаточной чистой, остаточной операци­онной и экономической прибыли будут равными. При использова­нии средневзвешенной стоимости капитала, рассчитанной на осно­ве рыночных значений стоимости источников, совпадут только зна­чения остаточной операционной и экономической прибыли.

Следующий показатель первой группы — показатель денежной добавленной стоимости (cash value added — CVA) представляет со­бой величину денежного потока, который остается акционерам по­сле возмещения затрат на инвестированный капитал. Показатель денежной добавленной стоимости (упрощенный вариант расчета — без корректировок) рассчитывается по той же схеме, что и эконо­мическая прибыль, только вместо рентабельности инвестированно­го капитала используется показатель денежной рентабельности ин­вестированного капитала, который был рассмотрен выше, в пара­графе «Инвестиционная привлекательность компании». Формула для расчета денежной добавленной стоимости по упрощенному вари­анту имеет вид

CVA = 1С х (CFROI-WACC), где CFROI — денежная рентабельность инвестированного капитала.

Из показателей этой группы только показатель денежной добав­ленной стоимости рассчитывается на основе денежных потоков, в основе расчета других показателей — прибыль.

Абсолютные показатели второй группы, а именно показатели, рассчитываемые на основе скорректированной балансовой стоимости, включают экономическую добавленную стоимость (ecnomic value added — EVA), расчет которой предполагает обязательную корректи­ровку чистой операционной прибыли и инвестированного капитала: EVA = NOPAT_c - WACC х IC_C,

где NOPAT_c, IC_C — скорректированное значение чистой операционной

прибыли и инвестированного капитала соответ­ственно.

От показателя остаточной чистой прибыли этот показатель от­личается корректировками, устраняющими бухгалтерские искаже­ния сущности экономических показателей прибыли и инвестиро­ванного капитала.

Также к этой группе относится показатель денежной добавленной стоимости (cash value added — CVA), при расчете которого коррек­тируется денежный поток от операционной деятельности и инве­стированный капитал:

CVAc = CF_C -WACCxIC_c,

где CF_C — скорректированный денежный поток от операционной дея­тельности.

Индикатором создания стоимости также является положитель­ное значение показателей. Из показателей этой группы показатель денежной добавленной стоимости рассчитывается на основе денеж­ных потоков.

Третья группа абсолютных показателей, а именно показатели, основанные на фундаментальной стоимости, отличаются тем, что для их расчета предварительно необходимо определить фундамен-; тальную стоимость капитала на основе доходного подхода к оценке бизнеса. Для оценки фундаментальной стоимости инвестированного капитала используется формула капитализации чистой операцион­ной прибыли:

NOP AT

^IC ~ WACC ' Для оценки фундаментальной стоимости собственного капитала используется формула капитализации чистой прибыли:

На основе фундаментальной стоимости инвестированного капи­тала рассчитывается рыночная добавленная стоимость (market value added — MVA), т.е. разница между фундаментальной стоимостью инвестированного капитала, определенной по методу капитализа­ции прибыли и его балансовой стоимостью:

MVA_F =V_IC-IC.

Положительное значение рыночной добавленной стоимости
свидетельствует о том, что бизнес создает стоимость, т.е. его цен-,
ность с точки зрения будущих доходов выше, чем балансовая оценка
капитала. ■-■

К группе показателей, основанных на фундаментальной стоимо-, сти, относится также показатель добавленной акционерной стоимости (shareholder value added — SVA), который показывает величину соз-. данной за период стоимости, а именно величину текущего и капи-, тального дохода акционеров, и рассчитывается как сумма приведенного чистого денежного потока от операционной деятельности и разницы между приведенными значениями фундаментальной стоимости инве­стированного капитала, определенными на конец и начало периода:

SVA = FCF_d+V_ICl-V_ICo, ■

где FCF_d — приведенный чистый денежный поток от операцион-₍

ной деятельности, рассчитываемый как разница меж­
ду денежным потоком от операционной деятельности и,
приростом инвестированного капитала; -.■,

V_IC, V_IC — приведенные значения фундаментальной стоимости ин-^

вестированного капитала на конец и начало периода
соответственно. ^;

 

Из показателей этой группы показатель добавленной акционер­ной стоимости рассчитывается на основе денежных потоков.

Четвертая группа абсолютных показателей включает показатели, рассчитываемые на основе рыночной стоимости. К этой группе по­казателей в первую очередь необходимо отнести показатель рыночной добавленной стоимости, показывающий разницу между рыночной и балансовой стоимостью инвестированного капитала компании:

MVA = MV_IC-IC.

Кроме того, к этой группе показателей относится усовершенст­вованная экономическая добавленная стоимость (REVA), расчет ко­торой основан на скорректированной бухгалтерской операционной прибыли и рыночных значениях средневзвешенной стоимости ка­питала и рыночной оценке инвестированного капитала:

REVA = NOPAT_c -WACCx MV_IC, где WACC — рыночное значение средневзвешенной стоимости капитала;

MV_IC — рыночная стоимость инвестированного капитала.

Положительное значение обоих показателей является индикато­ром создания стоимости.

Относительные показатели создания стоимости позволяют оце­нить созданную или разрушенную бизнесом стоимость относительно инвестированного капитала, его средневзвешенной стоимости, вы­ручки и других важнейших абсолютных и относительных показате­лей деятельности компании. В составе этой группы показателей спред эффективности (spread) — один из самых значимых показате­лей создания стоимости, положительное значение которого свиде­тельствует о создании бизнесом стоимости, отрицательное — о ее разрушении. Спред эффективности — разность между рентабельно­стью инвестированного капитала и его средневзвешенной стоимо­стью — может быть рассчитан в нескольких вариантах. Основной базовый вариант — это разность между рентабельностью инвести­рованного капитала и его средневзвешенной рыночной стоимостью:

spread = ROIC - WACC.

Кроме того, при расчете спреда можно использовать средне­взвешенную условную стоимость инвестированного капитала, при определении которой стоимость заемного капитала принимается на фактически сложившемся уровне, а стоимость собственного капи­тала — в рыночном значении, рассчитанном по методу восходящего беты. При использовании этого показателя спред эффективности будет другим, как правило выше, чем при использовании средне­взвешенной рыночной стоимости капитала, поскольку компании зачастую заимствуют у аффилированных лиц под более низкий процент, чем рыночный.

Еще одним вариантом расчета спреда эффективности является
его расчет как разности между денежной рентабельностью инве-'
стированного капитала (CFROI) и средневзвешенной стоимостью
капитала.,_а

Представителем группы относительных показателей создания*
стоимости является индекс эффективности (index), который рассчи­
тывается как отношение рентабельности инвестированного капита­
ла к его стоимости; показатель превышает единицу для создающего
стоимость бизнеса. В числителе показателя может быть также и де­
нежная рентабельность инвестированного капитала: t

., ROIC

index =----------.,-.,.

WACC

Следующим показателем в этой группе является маржа эконо-, мической прибыли (profit margin — РМ), которая рассчитывается как отношение различных показателей экономической прибыли к вы­ручке и показывает, какой процент выручки ежегодно остается в бизнесе в качестве прироста собственного капитала в том случае,, если экономическая прибыль положительная:

FP РМ = —, TR где TR — выручка.

Еще один показатель из группы относительных показателей создания стоимости — это стандартизированный показатель прибыли (SSP), который рассчитывается как отношение экономической прибыли за год к величине инвестированного капитала на начало года и показывает, на сколько процентов увеличился капитал за счет экономической прибыли (если она имеет положительное значение)-

SSP = ^, /С₀

где ЕР — экономическая прибыль, созданная за год;

/С₀ — инвестированный капитал на начало года.

Существует также стандартизированный показатель добавленной стоимости, рассчитываемый как отношение прироста рыночной (фундаментальной) добавленной стоимости к величине собственно­го капитала на начало периода:

AMVA

SMVA-

Ео

Стандартизированный показатель рыночной добавленной стои­мости не является однозначным индикатором создания или раз­рушения стоимости; его положительное значение свидетельствует или об увеличении создаваемой стоимости, или об уменьшении разрушаемой.

 

401"

Показателем, характеризующим относительную эффективность бизнеса, является показатель общей доходности бизнеса (total business return — TBR), который характеризует доходность бизнеса, склады­вающуюся из капитальной доходности (рост фундаментальной стоимости собственного капитала) и текущей доходности, опреде­ляемой величиной выплачиваемых дивидендов.

DIV + AV_F
TBR^ ^E

Veo где DIV — величина выплачиваемых дивидендов

Несомненными преимуществами показателя общей доходности бизнеса является то, что он рассчитывается на основе фундамен­тальной стоимости и поэтому может быть определен не только для компании, акции которой котируются на биржи, но и для закрытых компаний, а также то, что он может быть рассчитан не только для компании в целом, но и для отдельных подразделений и поэтому может широко использоваться в управлении процессом создания стоимости.

Аналогично рассчитывается показатель акционерной доходности бизнеса (total shareholder return — TSR), однако в качестве стоимо­сти капитала берется ее рыночное значение:

TSR^ ^E

mv_eo

где AMV_E — прирост рыночной стоимости собственного капитала;

MV_E0 — рыночная стоимость собственного капитала на начало периода.

Недостатком этого показателя является то, что он в значитель­ной степени зависит от ожиданий инвесторов, поэтому невысокое значение показателя может быть не только у неэффективных ком­паний, но и у эффективных компаний, не оправдавших необосно­ванных ожиданий инвесторов, и поэтому не показавших большого прироста рыночной стоимости капитала. Таким образом, показа­тель характеризует изменение эффективности компании, а не дос­тигнутый уровень эффективности.

К группе относительных показателей относится мультипликатор, то есть отношение рыночной (фундаментальной) стоимости к балан­совой стоимости собственного капитала (Price/ Balance value — P/BV), который показывает, во сколько раз рыночная (фундамен­тальная) стоимость собственного капитала превышает его балансо­вую стоимость (для бизнеса, создающего стоимость):

PIBV=^.

Поскольку не все из представленных показателей — индикато­ров создания стоимости могут быть рассчитаны по финансовой отчетности, в дальнейшем анализируются только те показатели, которые можно рассчитать на основе финансовой отчетности компании без корректировок, но с привлечением информации об основных индикаторах фондового рынка. Таким образом, не рас­сматриваются показатели, для расчета которых необходима ин­формация о рыночной стоимости, поскольку эта информация дос­тупна только для ограниченного круга компаний, акции которых котируются на бирже. Поэтому далее не рассматривается, в част­ности, такой показатель, как акционерная доходность (shareholder business return — TSR). Также не рассматриваются показатели, требующие существенной корректировки финансовой отчетности, в частности такой популярный показатель ценностно-ориентиро­ванного менеджмента, как экономическая добавленная стоимость (economic value added — EVA).

Система показателей, рассчитываемых на основе балансовой и фундаментальной стоимости, представлена на рис. 6.4.

Показатели первой группы (абсолютные годовые показатели создания стоимости) являются индикаторами того, какова величина созданной или разрушенной стоимости в каждом конкретном году.

Положительное значение показателей, входящих в эту группу, свидетельствует о создании стоимости, отрицательное — о ее раз­рушении. Показатели второй группы (относительные годовые пока­затели создания стоимости) рассчитываются на основе показателей первой группы и позволяют в относительном выражении оценить создаваемую или разрушаемую бизнесом стоимость. Недостатком показателей первой и второй группы можно считать то, что они отражают создание стоимости за один год и не подходят для биз­неса с длительным инвестиционным циклом, поскольку не дают представления о том, насколько велика суммарная, вновь создан­ная стоимость.

Показатели, входящие в третью (абсолютные показатели созда­ния стоимости) и четвертую (относительные показатели создания стоимости) группы показателей, являются индикаторами того, ка­кова суммарная созданная (или разрушенная) бизнесом фундамен­тальная стоимость на определенный момент времени. Эта группа показателей более полно характеризует эффективность бизнеса и показывает суммарную величину созданной стоимости. Более того, эти показатели отражают возможности получения доходов компа­нией в будущем, поскольку являются показателями фундаменталь­ной стоимости, рассчитываемыми на основе доходного подхода.;,

 

Показатели создания бизнесом стоимости,