Ставка дисконтирования (ставка дисконта) имеет приоритетное значение при оценке стоимость бизнеса по доходу. Данную ставку устанавливают по уровню дохода на капитал, которая сложилась на инвестиционном рынке или требуемой инвестором.
Ставка дисконта должна соответствовать денежному потоку, прогноз которого составляют для инвестиционного проекта. Так, денежному потоку для собственного капитала соответствует ставка дохода на собственный капитал, а денежному потоку с учетом задолженности - средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Если денежные потоки определяют на реальной основе, то ставка дисконта также должна быть вычислена без учета инфляции.
Наиболее часто при оценке бизнеса используют ставку дохода на собственный капитал, которую можно определить двумя способам:
· на основе модели оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model);
· кумулятивным способом[3].
САРМ основана на представлении, что инвестор стремится к получению дополнительных доходов (по сравнению с гарантированными доходами). Дополнительный доход представляет собой вознаграждение, которое инвестор получает за то, что вкладывает средства в активы с более высоким уровнем риска. С помощью САРМ делают попытку измерить дополнительный ожидаемый доход с помощью трех компонентов: безрисковой ставки дохода (risk-free rate), коэффициента бета (β) и рыночной премии за риск (market premium).
Ke = Krf+β×(Km–Krf),
где Ke – ожидаемая инвестором ставка дохода на собственный капитал;
Krf – безрисковая ставка дохода;
β – коэффициент бета;
Km – ставка дохода в среднем по рынку;
(Km–Krf) – рыночная премия за риск.
Для целей оценки необходимо сделать ряд поправок к полученному значению.
|
|
Поправки к САРМ.
1. Премия для небольших компаний (S1): при определении уровня рыночного дохода и коэффициента бета используют данные, полученные при изучении риска инвестирования в крупные компании, акции которых котируются на фондовой бирже и доступны широкой публике. Однако часто приходится оценивать инвестиционные проекты на небольших предприятиях. Как показала практика, существует премия для малых компаний, которая учитывает большой уровень риска вложения капитала в малый бизнес, чем в крупный.
2. Премия за риск, характерный для отдельной компании (S2): в отдельных случаях при оценке компании обнаруживают, что для нее характерен нетипичный инвестиционный риск, связанный с характером деятельности (например, сезонный характер продаж), что служит основанием для назначения дополнительной премии за риск.
3. Риск внедрения новой продукции на рынок (S3): для инвестиционного проекта характерен дополнительный риск, связанный с внедрением нового вида продукции на рынок. Однако он может быть равен 0 (нулю), если характер проекта не связан с разработкой и производством новых изделий. Например, проект, направленный на снижение себестоимости ранее выпускаемой продукции.
4. Страновой риск (S4): в интернациональных компаниях сложилась практика учета фактора странового риска при расчетах требуемой ставки дохода. Как правило, данный фактор риска учитывают только для инвесторов, которые не являются резидентами страны, где происходит вложение капитала.
Тогда уравнение САРМ с учетом поправок будет иметь вид:
|
|
Ke = Krf+β×(Km–Krf)+S1+S2+S3+S4
В отдельных случаях (при смешанном финансировании) требуется определение чистой стоимости проекта на базе денежного потока с учетом задолженности (денежного потока для общего инвестированного капитала (собственного и заемного)). В этом случае необходимо установить средневзвешенную стоимость капитала, которая учитывает доход на собственный, так и на заемный капитал.
В этом случае уравнение WACC выглядит следующим образом:
WACC = re×Pe+rd1×(1–t)×Pd1+rd2×Pd2+rp×Pp+rb×Pb,
где re – ставка дохода на собственный капитал, определенная с помощью модели САРМ или кумулятивным способом;
Pe – доля собственного капитала в общем объеме капитала предприятия;
rd – ставка дохода по заемным средствам;
Pd – доля заемного капитала в общем объеме капитала предприятия;
t – ставка налога на прибыль;
rp – ставка дохода по привилегированным акциям;
Pp – доля привилегированных акций в общем объеме капитала предприятия;
rb – ставка дохода по облигациям;
Pb – доля облигаций в общем объеме капитала предприятия;
rd1 – ставка дохода по заемным средствам, проценты по которым относят на себестоимость продукции;
Pd1 – доля заемного капитала, проценты по которому относят на себестоимость продукции;
rd2 – ставка дохода по заемным средствам, выплату процентов по которым осуществляют из прибыли до налогообложения;
Pd2 – доля заемного капитала, выплата процентов по которому производится из прибыли до налогообложения в общем объеме капитала предприятия.
Специалисты полагают, что инфляцию в расчетах следует учитывать, если ее процент составляет более 6% в год. Если денежный поток составлен на реальной основе, то и ставка дохода должна быть очищена от влияния инфляции. Наоборот, для денежного потока на номинальной основе ставка дохода должна учитывать влияние инфляционного роста. Зависимость между реальной и номинальной ставкой дохода представлена ниже:
|
|
rн = rр+i+rр+i,
где rн – номинальная ставка дохода (с учетом инфляции);
rр – реальная ставка дохода (без учета инфляции);
i – уровень инфляции.
Тогда
rр = 
Итак, влияние инфляции на стоимость бизнеса приводит к следующему:
1. Занижению реальной стоимости активов (имущества), поскольку оценку стоимости элементов основного капитала производят на основе как прежних, так и новых цен.
2. Занижению реальной стоимости материально-производственных запасов и амортизации, что вызывает, с одной стороны, уменьшение издержек производства, а с другой – необоснованное увеличение прибыли, часто которой изымают в бюджетный фонд.
3. Обесценению собственного капитала и невозможности значительного накопления инвестиционных ресурсов для осуществления капиталовложений, что в конечном итоге снижает стоимость компании (бизнеса).