I. Цели и принципы денежно-кредитной политики

Вместе с тем, в январе-июне 2004 года вклад базовой инфляции в общий прирост потребительских цен, по оценкам, повысил­ся по сравнению с соответствующим перио­дом прошлого года на 9,3 процентного пунк­та и составил 57,2%. Это явилось следствием высоких темпов роста достаточно волатильных цен на продовольственные товары, доля которых составляет, по оценкам, более 60% в наборе товаров и услуг, входящих в расчет ба­зовой инфляции. Прирост цен на продоволь­ственные товары без учета плодоовощной продукции составил в июне 2004 года по срав­нению с декабрем предыдущего года 5,2% против 4,4% в соответствующий период 2003 года. По итогам января-июня 2004 года наи­более значительно подорожали хлеб и хлебо­булочные изделия, а также макаронные изде­лия. Ускорение прироста цен на эти товары по сравнению с аналогичным периодом 2003 года составило 1,2 и 2,6 раза соответственно и было связано с низким урожаем зерновых в России и в Европе в 2003 году.

Умеренный рост цен на потребитель­ском рынке являлся также следствием отно­сительно невысокого роста цен на плодо­овощную продукцию. В июне текущего года

Динамика инфляции на потребительском рынке и базовой инфляции (в % к соответствующему месяцу предыдущего года) по сравнению с декабрем предыдущего года плодоовощная продукция стала дороже на 13,9% (в аналогичный период 2003 года - на 33,7%).

Цены и тарифы на платные услуги насе­лению возросли в июне 2004 года по сравне­нию с декабрем предыдущего года на 11% против 15,6% в соответствующий период 2003 года. Увеличение цен на платные услуги насе­лению превысило общий рост цен на товары, составивший 4,9%. Определенным вкладом в снижение инфляции явилось замедление рос­та административно регулируемых цен на ус­луги населению. Эти цены в июне 2004 года по отношению к декабрю 2003 года, по оцен­кам, возросли на 13,3% против 18,6% годом ранее. Тем не менее, несмотря на замедление, рост тарифов на жилищно-коммунальные ус­луги был значительным - 18,6% (в соответствующий период 2003 года - 23,7%). Существен­но подорожали также услуги пассажирского транспорта (на 10,9%)- В то же время тарифы на услуги связи снизились на 2,3%.

Динамика инфляции на потребительском рынке и базовой инфляции (с начала года нарастающим итогом, %)

На динамику инфляционных процессов на потребительском рынке оказывала влия­ние динамика цен производителей в про­мышленности. В июне 2004 года по сравне­нию с декабрем предыдущего года они увели­чились на 17,7% (на 5,1% в соответствующий период 2003 года). На достаточно высокий рост цен производителей промышленной продукции повлияло повышение цен на ми­ровом рынке на энергетические и другие сырьевые товары. В этот период наблюдался высокий рост цен производителей в топлив­ной промышленности и электроэнергетике, составивший соответственно 34,8 и 11,4% (в июне 2003 года по сравнению с декабрем 2002 года цены производителей в топливной промышленности снизились на 11%, а в элек­троэнергетике увеличились на 13%). На дина­мику цен на потребительском рынке повлиял также рост тарифов на грузовые перевозки, составивший в июне 2004 года по сравнению с декабрем предыдущего года 8,5% (11,2% в соответствующий период 2003 года).

Устойчивое состояние государствен­ных финансов являлось одним из факторов, позитивно влиявших на развитие инфляци­онных процессов в 2004 году По данным Ми­нистерства финансов Российской Федера­ции, в январе-июне 2004 года доходы феде­рального бюджета составили 20,6% ВВП, рас­ходы -15,9%, профицит федерального бюдже­та - 4,7% (против 3,1% за соответствующий пе­риод прошлого года). За первые шесть меся­цев текущего года в Стабилизационный фонд Российской Федерации было направлено 122,8 млрд. рублей, и на 1 июля 2004 года его объем достиг 229,2 млрд. рублей.

Относительно невысокие инфляцион­ные ожидания в текущем году являлись важ­ным фактором замедления роста цен. По дан­ным Центра экономической конъюнктуры при Правительстве Российской Федерации, согласно опросам, в январе-июне 2004 года инфляционные ожидания руководителей ба­зовых промышленных предприятий были ниже, чем в январе-июне 2003 года. В течение этого периода рост цен реализации прогно­зировали 29-34% респондентов против 31-35% годом ранее.

С учетом складывающихся в российской экономике условий и проводимой политики Банк России считает целевой ориентир по инфляции в 2004 году (8-10% из расчета де­кабрь к декабрю) достижимым.

II.2. Платежный баланс

Платежный баланс Российской Федера­ции в первом полугодии 2004 года формиро­вался в условиях благоприятной экономиче­ской конъюнктуры, увеличения внешнего и внутреннего спроса.

Положительное сальдо счета текущих операций в январе-июне 2004 года оценива­лось в 24,7 млрд. долларов США, превысив уровень соответствующего периода 2003 года на 25%.

Экспорт товаров увеличился на четверть и достиг 78,6 млрд. долларов США. Рост стои­мости поставок за рубеж отмечен не только по топливно-энергетическим товарам, но и по большинству других товарных групп. Это было связано как с увеличением экспортных цен, так и с расширением физических объе­мов вывоза.

Товарный импорт в январе-июне 2004 года оценивался в 42,3 млрд. долларов США, темп его прироста также был близок к 25%. Наиболее интенсивно увеличивался ввоз то­варов инвестиционного назначения.

Международный оборот услуг вырос на 21 % при опережающем росте их импорта (на 23%). Отрицательное сальдо баланса услуг увеличилось до 5,7 млрд. долларов США про­тив 4,3 млрд. долларов США в первом полуго­дии 2003 года.

Дефицит баланса инвестиционных дохо­дов возрос до 5,6 млрд. долларов США (про­тив 4,7 млрд. долларов США в январе-июне 2003 года), что было связано с внешнеэконо­мической деятельностью сектора нефинансовых предприятий, активно привлекавшего в последние годы иностранный капитал (толь­ко за 2003 год его внешняя задолженность уве­личилась на 19,8 млрд. долларов США). Полу­ченные этими предприятиями в первом полу­годии текущего года доходы от внешних ин­вестиций составили 6,2 млрд. долларов США, в то время как соответствующие платежи в пользу нерезидентов оценивались в 10,8 млрд. долларов США.

Цены на нефть сорта «Юралс» в 2003-2004 годах (долларов США за баррель)

Прирост внешних финансовых обяза­тельств экономики в первом полугодии 2004 года был заметно больше, чем в сопоставимом периоде прошлого года, и составил 14,6 млрд. долларов США (9,2 млрд. долларов США - в январе-июне 2003 года). За счет операций частного сектора внешние пассивы увеличи­лись на 16,9 млрд. долларов США.

По задолженности органов государст­венного управления перед нерезидентами в счет погашения основного долга в соответст­вии с установленными сроками выплачено 4,9 млрд. долларов США (6,3 млрд. долларов США в первом полугодии 2003 года), объемы при­влечения новых иностранных займов остава­лись незначительными.

Вывоз капитала резидентами (рост ино­странных активов без учета валютных резер­вов) также увеличился и составил в январе-июне текущего года 26,5 млрд. долларов США (12,8 млрд. долларов США - в январе-июне 2003 года). Внешние активы органов государ­ственного управления и денежно-кредитно­го регулирования выросли на 2 млрд. долла­ров США. По частному сектору их прирост оценивается в 24,4 млрд. долларов США, а чис­тый отток капитала (с учетом изменения ино­странных обязательств) - в 7,5 млрд. долларов США.

Официальные золотовалютные резервы выросли за полугодие на 11,3 млрд. долларов США (в сопоставимом периоде 2003 года - на 16,6 млрд. долларов США) и составили на 1 июля 2004 года 88,2 млрд. долларов США. На­копленного их объема в условиях первого полугодия 2004 года хватило бы для финан­сирования импорта товаров и услуг в течение 9,4 месяца (аналогичный показатель в янва­ре-июне 2003 года равнялся 8,5 месяца).

II.З. Валютный курс

В 2004 году Банк России проводит кур­совую политику в условиях режима управляе­мого плавающего валютного курса, в соответ­ствии с которым не устанавливаются количе­ственные целевые значения курса рубля к иностранным валютам. При этом Банк России стремится сглаживать резкие его колебания, не обусловленные действием фундаменталь­ных экономических факторов.

Складывающееся в текущем году соотно­шение факторов, определяющих баланс меж­ду спросом и предложением на внутреннем валютном рынке, заметно отличается от пред­посылок, которые учитывались при разработ­ке базового сценария, использовавшегося при определении условий реализации курсовой политики в 2004 году В частности, средняя цена за баррель нефти сорта «Юралс» за пер­вые полгода составила около 31 доллара США по сравнению с 22 долларами США, преду­смотренными базовым сценарием в среднем за год. В этой связи политика валютного кур­са осуществляется в текущем году в условиях более значительного превышения предложе­ния иностранной валюты над спросом на внутреннем валютном рынке, чем предпола­галось ранее.

Динамика курсов доллара США и евро к рублю в 2003-2004 годах

В первые месяцы 2004 года высокое по­ложительное сальдо внешнеторгового балан­са и крупные заимствования российских ком­паний за рубежом обусловили значительный приток иностранной валюты в экономику. Несмотря на увеличение спроса на иностран­ную валюту для оплаты импорта и осуществ­ления выплат по корпоративному внешнему долгу ее предложение на внутреннем рынке в указанный период в целом превышало спрос, что создавало предпосылки для укреп­ления рубля. В целях достижения баланса на внутреннем валютном рынке на текущих уровнях обменного курса (в основном в диа­пазоне 28,48-28,80 рублей за доллар США) в январе-феврале Банк России осуществил крупную покупку иностранной валюты.

В марте-апреле 2004 года Банк России выступил нетто-продавцом иностранной ва­люты на внутреннем рынке в целях сглажива­ния резких колебаний курса, связанных с не­стабильностью конъюнктуры мирового валютного рынка, а также с ожиданиями номи­нального ослабления рубля к доллару США среди участников внутреннего валютного рынка.

В течение последующих двух месяцев Банк России вновь выступал покупателем иностранной валюты, что было обусловлено увеличившимся притоком валютных средств на внутренний рынок и возросшим предло­жением иностранной валюты со стороны банков в целях пополнения рублевой ликвид­ности.

На 1 августа 2004 года официальный курс рубля к доллару США повысился по сравне­нию с 1 января 2004 года на 1,2%, а официаль­ный курс рубля к евро - на 5,8%.

Основным инструментом политики ва­лютного курса Банка России остаются кон­версионные операции рубль/доллар США на внутреннем валютном рынке, которые осуще­ствляются в комплексе с применением других инструментов денежно-кредитной политики.

Вместе с тем имеющиеся у Банка России инструменты изъятия ликвидности могут ока­заться недостаточными для обеспечения сте­рилизации избыточного денежного предло­жения, вызванного масштабным притоком спекулятивного капитала в условиях либера­лизации валютного регулирования. В этих условиях в качестве защитного механизма от негативных последствий притока кратко срочного спекулятивного капитала важное значение будет иметь резервирование средств по валютным операциям движения капитала.

Динамика среднемесячных реальных курсов рубля к доллару США, евро и реального эффективного курса рубля в 2003-2004 годах (прирост к декабрю предыдущего года, %)

Превышение темпов инфляции в России над темпами инфляции в странах - основных торговых партнерах и относительная ста­бильность номинального курса рубля обу­словливают сохранение тенденции к укреп­лению рубля в реальном выражении. Прирост среднемесячного реального курса рубля к доллару США за январь-июнь 2 004 года соста­вил 4,7%, к евро — 7,6%, а прирост реального эффективного курса рубля — 5,0% (кдекабрю 2003 года).

II.4. Реализация денежно-кредитной политики

В качестве цели единой государственной денежно-кредитной политики на 2004 год было принято ограничение прироста потре­бительских цен в пределах 8-10% (в расчете декабрь 2004 года к декабрю 2003 года). При этом Банк России исходил из второго вари­анта (сценария) прогноза социально-эконо­мического развития Российской Федерации на 2004 год, принятого в качестве базового при разработке проекта федерального бюд­жета, прогноза платежного баланса, а также денежной программы на 2004 год.

В соответствии с условиями указанного сценария предусматривалось, что темп при­роста ВВП составит 5,2%, среднегодовая цена на нефть сорта «Юралс» - 22 доллара США за баррель, среднегодовой курс рубля к доллару США -31,3 рубля за доллар США, годовой при­рост валютных резервов органов денежно-кредитного регулирования - 12,8 млрд. долла­ров США. Указанным условиям соответство­вал прирост денежной массы М2 за год (2 5%), который был заложен в основу денежной про­граммы на 2004 год.

Фактически макроэкономическая ситуа­ция в первом полугодии текущего года разви­валась по иному сценарию, который по мно­гим параметрам был близок к 2003 году. ВВП в I квартале 2004 года по отношению к I квар­талу 2003 года увеличился на 7,4%, средняя цена на нефть сорта «Юралс» за январь-июнь текущего года составила 31 доллар США за баррель, средний курс рубля к доллару США за тот же период - 28,8 рубля за доллар США, прирост золотовалютных резервов за первое полугодие 2004 года достиг 11,3 млрд. долла­ров США. В этих условиях фактический рост денежной массы М2 в первом полугодии те­кущего года был несколько выше предпола­гаемого. Увеличение денежного агрегата М2 на 1.07.04 по сравнению с показателем на ту же дату предыдущего года составило 40,6%.

Наиболее существенными факторами, обеспечившими более значительный, чем прогнозировалось, рост спроса на деньги, стали высокие темпы экономического роста и увеличения денежных доходов населения.

Указанные тенденции позволили в пер­вом полугодии при высоких темпах роста де­нежной массы сохранить прогнозируемую динамику замедления инфляции: если в декаб­ре 2003 года по отношению к декабрю 2002 года этот показатель составил 12,0%, то в июне 2004 года по отношению к июню 2003 года он снизился до 10,1%.

Прогнозные ориентиры и фактические темпы роста денежного агрегата М2 (скользящий год, %)

Вместе с тем динамика спроса на деньги была неустойчивой, что связано в первую оче­редь с его высокой зависимостью от курса рубля к доллару США и евро. Так, в условиях номинального укрепления рубля в I квартале 2 004 года увеличился спрос на национальную валюту со стороны экономических агентов. Во II квартале текущего года рост курса дол­лара США по отношению к рублю и опреде­ленная нестабильность в банковском секторе привели к росту спроса на иностранную ва­люту со стороны банков и нефинансового сектора экономики.

Если за первое полугодие 2003 года тем­пы прироста денежного агрегата М2 заметно опережали темпы прироста денежной массы с учетом депозитов в иностранной валюте (23,1% против 17,2%), что свидетельствовало об ускорении роста спроса на национальную валюту, то по предварительным данным за первое полугодие 2004 года их динамика вы­ровнялась (по 15%). Прирост депозитов юри­дических лиц в иностранной валюте за ян­варь-июнь 2004 года в долларовом эквивален­те составил 33,7% (против снижения на 5,2% за тот же период 2003 года). Кроме того, начиная с марта возобновился рост нетто-поку-пок наличной иностранной валюты физиче­скими лицами-резидентами: за март-июнь 2004 года их объем составил 2,3 млрд. долла­ров США по сравнению с уменьшением на 0,5 млрд. долларов США за тот же период 2003 года. По предварительным оценкам платеж­ного баланса, во II квартале прервалась тен­денция к снижению объема наличной ино­странной валюты у нефинансовых организа­ций и домашних хозяйств: его прирост за ука­занный период составил около 0,5 млрд. дол­ларов США, тогда как в I квартале 2004 года отмечалось его снижение на 3,2 млрд. долла­ров США (во II квартале 2003 года - снижение на 3,1 млрд. долларов США).

Динамика активов банковского сектора в 2003-2004 годах

Под влиянием вышеуказанных факторов начиная с февраля текущего года возобновил­ся рост иностранных активов кредитных ор­ганизаций при одновременном сокращении их обязательств перед нерезидентами. В це­лом за февраль-июнь, по предварительной оценке, прирост чистых иностранных акти­вов кредитных организаций, рассчитанных по методологии денежного обзора, составил около 8 млрд. долларов США. Прирост чистых иностранных активов банковского сектора сопровождался существенным снижением свободных денежных средств на счетах кре­дитных организаций в Банке России. Объем ликвидных активов кредитных организаций, включающий остатки средств кредитных ор­ганизаций на корреспондентских и депозит­ных счетах в Банке России и обязательства Банка России по обратному выкупу бумаг, приобретенных через операции обратного модифицированного РЕПО (ОМР), сократил­ся за февраль-июнь 2004 года с 499,7 до 317,5 млрд. рублей или в 1,6 раза. За аналогичный период 2003 года наблюдалось сокращение чистых иностранных активов банковского сектора в размере 4,4 млрд. долларов США и рост рублевой ликвидности с 176,4 млрд. руб­лей до 323,4 млрд. рублей.

Ключевыми факторами, влияющими на формирование денежного предложения со стороны органов денежно-кредитного регу­лирования, в первом полугодии 2004 года были состояние платежного баланса и накопление средств на счетах расширенного пра­вительства.

Изменение показателей платежного ба­ланса, прежде всего существенное изменение движения капитала и валютных резервов Бан­ка России, предопределили динамику денеж­ного предложения со стороны органов де­нежно-кредитного регулирования. Возрос­шая в 2004 году волатильность денежного предложения и формируемого на этой осно­ве уровня ликвидности банковского сектора вызвала соответствующие изменения про­центных ставок на денежном рынке и предо­пределила более интенсивное использование Банком России инструментов денежно-кре­дитного регулирования.

Введенный с 2004 года механизм форми­рования Стабилизационного фонда Россий­ской Федерации и увеличение остатков средств на счетах субъектов Российской Фе­дерации и государственных внебюджетных фондов в Банке России способствовали аб­сорбированию денежной ликвидности. При этом в условиях замедления роста валютных резервов органов денежно-кредитного регу­лирования по сравнению с 2003 годом объем денежного предложения, сформированный в первом полугодии 2004 года за счет валютных операций, был практически полностью ком­пенсирован ростом остатков на счетах рас­ширенного правительства в Банке России, поэтому объем денежной базы в широком определении[2], в целом за январь-июнь теку­щего года остался почти на неизменном уров­не (прирост составил 0,3%) по сравнению с увеличением на 24,5% за тот же период 2003 года.

Денежная программа на 2004 год

Динамика макроэкономических и де­нежно-кредитных показателей в текущем году существенно отличается от базового сцена­рия, использованного в «Основных направле­ниях единой государственной денежно-кредитной политики на 2004 год» при формиро­вании денежной программы на 2004 год.

Показатели денежной программы на 2004 год уточнены исходя из измененной оценки спроса на деньги (темп роста денеж­ной массы может составить в текущем году 32-37% против 25% заложенных в базовом вари­анте программы), а также более высокого уровня международных резервов органов де­нежно-кредитного регулирования и ожидае­мого объема Стабилизационного фонда Рос­сийской Федерации. Прогноз узкой денежной базы[3] на 1.01.05 увеличен с 1624 до 1740 млрд. рублей (годовой темп прироста - 24%) при повышении прогноза чистых международ­ных резервов органов денежно-кредитного регулирования на 5 54 млрд. рублей и сниже­нии чистых внутренних активов на 437 млрд. рублей.

В уточненных расчетах денежной про­граммы до конца 2004 года учтено также сни­жение нормативов обязательных резервов с 7-10% до 3,5%. Это отразилось на росте (с 2,3 до 2,5) денежного мультипликатора, рассчи­танного по узкой денежной базе, поэтому прирост денежной базы в уточненной про­грамме оценивается менее значительным, чем прирост денежной массы.

По оценкам Банка России, уровень лик­видности банковского сектора будет доста­точным для удовлетворения спроса кредит­ных организаций. Вместе с тем в случае сни­жения уровня ликвидности банковского сек­тора Банк России готов к увеличению объема операций по предоставлению кредитным ор­ганизациям денежных средств за счет расши­рения валового кредита банкам путем прове­дения операций прямого РЕПО, сделок «ва­лютный своп», предоставления ломбардных кредитов.

Следует учитывать, что во втором полу­годии 2004 года сохраняется существенное влияние на экономическую ситуацию в России факторов неопределенности, связанных с состоянием как счета текущих операций, так и счета операций с капиталом в платежном балансе Российской Федерации, а также с ди­намикой курса доллара США по отношению к евро и другим иностранным валютам, кото­рые оказывают влияние на динамику спроса на деньги и денежного предложения.

Показатели денежной программы на 2004 год (млрд. рублей) [4]