ДИВИДЕНДЫ И ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА

Достичь максимального благосостояния собственника невоз­можно без разработанной дивидендной политики. Однако возни­кает вопрос — способна ли выплата дивидендов изменять сто­имость акций или нет, и если да, то какова должна быть их опти­мальная величина?

Теоретические подходы, объясняющие влияние дивидендной политики на рыночную стоимость предприятия:

Теория «иррелевантности дивидендов» (dividend irrelevance theory) доказывает, что дивидендная политика не имеет никакого отно­шения к стоимости компании.

Теория «синицы в руках» (bird-in-the-hand) показывает, что уве­личение дивидендных выплат ведет к росту стоимости компании.

Теория «налоговой дифференциации» (tax differential theory) ос­нована на том, что выплата высоких дивидендов снижает рыноч­ную стоимость акций предприятия.

³ В Российской Федерации в соответствии с п. 2 ст. 284 Налогового кодекса при налогообложении доходов, полученных в виде дивидендов с 2005 г., приме­няют следующие ставки:

1) 9% -по доходам, полученным в виде дивидендов от российских организа­
ций российскими организациями и физическими лицами - налоговыми резиден­
тами Российской Федерации;

2) 15% - по доходам, полученным в виде дивидендов от российских органи­
заций иностранными организациями, а также по доходам, полученным в виде
дивидендов российскими организациями от иностранных организаций.

Налогообложение доходов, полученных от продажи ценных бумаг, производят от разницы между ценой продажи и ценой покупки с учетом всех произведенных расходов по ставке 24% для юридических лиц и 1 3% для физических лиц.

4-6966 49

Теория «иррелевантности дивидендов»

Данная теория была впервые представлена в 1961 г. Мертоном Миллером и Франко Модильяни. В своей статье они показали, что стоимость компании определяют исключительно доходность ее активов и инвестиционная политика, а пропорции распределения дохода между дивидендами и реинвестированной прибылью не влия­ют на совокупное богатство акционеров. Следовательно, оптималь­ной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует.

Ф. Модильяни и М. Миллер основывались на следующих предпосылках:

• существуют только совершенные рынки капитала, подразу­
мевающие бесплатность и равнодоступность информации для
всех инвесторов, отсутствие трансакционных расходов (зат­
рат по выпуску и размещению акций), рациональность пове­
дения акционеров;

• новую эмиссию акций полностью размещают на рынке;

• отсутствуют налоги;

• для инвесторов равноценны дивиденды и доходы от прироста
капитала.

Авторы теории предположили, что предприятие, на 100% со­стоящее из акционерного капитала, намечает инвестиционную программу. При этом определено, какая часть нераспределенной прибыли пойдет на финансирование программы, оставшиеся сред­ства будут направлены на дивиденды.

Однако, что произойдет, если собрание акционеров увеличит дивидендные выплаты при неизменных инвестиционной поли­тике и политике в области заимствования? Единственный способ финансирования инвестиционного проекта в этом случае - вы­пустить и продать какое-то количество новых акций. Новые ак­ционеры согласятся вложить свои деньги только при условии, что цена на предложенные акции равна их подлинной стоимости. Но активы, прибыли, инвестиционные возможности и, следователь­но, рыночная стоимость фирмы остаются неизменными. Значит, должно произойти перемещение стоимости от прежних акционе­ров к новым. Новым акционерам достаются вновь выпущенные акции, каждая из которых стоит дешевле, чем до объявления об изменении дивидендов, а прежние акционеры несут убытки от потери курсовой стоимости своих акций. Дополнительные денеж­ные дивиденды, выплачиваемые прежним акционерам, всего лишь компенсируют постигшую их потерю капитала.

На рис. 2.5 показано, как происходит перемещение стоимос­ти. Допустим, предприятие распределяет треть своей совокупной стоимости в качестве дивидендов, а деньги на эти цели получает от продажи новых акций. Потери капитала, которые несут пре­жние акционеры, показаны уменьшенным размером заштрихо­ванных прямоугольников. Но эти потери капитала полностью компенсирует поступление новых денег (белые прямоугольники), которые выплачивают им в виде дивидендов.

Это предприятие выплачивает на дивиденды треть своей сто­имости и привлекает деньги, продавая новые акции. Стоимость, переходящая к новым акционерам, равна сумме дивидендных выплат. Общая стоимость фирмы осталась неизменной.

Меняется ли что-нибудь для прежних акционеров, когда они получают дополнительные дивиденды, теряя при этом капитал на ту же сумму? Возможно, если дивиденды — это единственный доступный им источник денег. Но благодаря эффективным рын­кам капитала деньги можно выручить продажей акций. Значит, прежние акционеры могут получить деньги, либо убедив руко­водство компании платить более высокие дивиденды, либо про­дав часть своих акций. В любом случае стоимость перейдет от старых акционеров к новым. В первом случае такой переход выз­ван «разводнением» акций фирмы, а во втором — уменьшением количества акций, принадлежащих прежним акционерам.

Предприятие имеет 1000 тыс. руб. денежных средств, пред­назначенных для инвестиционных вложений. Баланс постро­ен на балансовой оценке, при которой собственный капитал равен текущей рыночной стоимости обращающихся акций предприятия (цена одной акции, умноженная на число акций в обращении). Количество выпущенных акций — 1 00 шт.

Предприятие решает на 1000 тыс. руб. выплатить дивиден­ды своим акционерам. С одной стороны, выгоды для после­дних очевидны — они получают 1000 тыс. руб. наличности, которую можно потратить, с другой стороны — ровно такую же сумму они потеряли в связи с уменьшением рыночной сто­имости их акций.

Так, если до решения о выплате дивидендов стоимость одной акции была равна 10 тыс. руб. (10 000 тыс. руб./ЮОО шт.), то после решения о выплате дивидендов акции стали стоить по 9 тыс. руб. (9000 тыс. руб./ЮОО шт.).

Предприятию придется искать средства для реализации ин­вестиционного проекта. Так как предприятие не использует заемный капитал, деньги могут быть привлечены лишь с по­мощью дополнительной эмиссии акций. Если новые акционе­ры платят справедливую цену, их акции должны стоить 9 тыс. руб. за штуку, а предприятию придется выпустить 111 ак­ций (1000 тыс. руб./9 тыс. руб.), для того чтобы данных средств хватило для финансирования инвестиционных вложений.

В результате баланс и рыночная стоимость предприятия после выплаты дивидендов и продажи новых акций не изме­нятся и будут равны 10 000 тыс. руб. Не изменится и благосо­стояние прежних акционеров — они получили денежные ди­виденды в размере 1000 тыс. руб. и потеряли на снижении курсовой стоимости своих акций ту же 1000 тыс. руб. Таким образом, дивидендная политика не играет никакой роли.

Как видно из примера, если инвестиционная политика пред­приятия и политика в области заимствования остаются неизмен­ными, любое увеличение денежных дивидендов должно быть компенсировано выпуском акций. Фактически акционеры финан­сируют дополнительные дивиденды, продавая часть своей доли собственности в предприятии. Следовательно, цена акции падает ровно на столько, сколько нужно, чтобы уравновесить дополни­тельные дивиденды.

Этот процесс может идти и в обратном направлении. При за­данных инвестиционной политике и политике в области заимство­вания любое снижение дивидендов должно компенсировать сокра­щение количества выпущенных акций, т.е. выкуп акций, ранее находившихся в обращении. Но если на богатство акционеров не влияет прямой процесс, то не должен влиять и обратный.

Пример 2.9. Инвестиционный проект, рассмотренный в пре­дыдущем примере, оказался не прибыльным или рисковым ка­питаловложением, и было объявлено об отказе от проекта и о распределении отведенных на него денег (1000 тыс. руб.) в качестве дополнительных дивидендов по 1 тыс. руб. на акцию. После выплаты дивидендов баланс компании выглядит следу­ющим образом:

При наличии 1000 акций в обращении цена акции равна 10 000 тыс. руб./ЮОО = 10 тыс. руб. до выплаты дивидендов и 9000 тыс. руб. после выплаты дивидендов.

Если же предприятие 1000 тыс. руб. потратит на выкуп своих акций, то при условии, что будет справедливая цена и на 1000 тыс. руб. будет приобретено Г 000 тыс. руб./10 тыс. руб. = = 100 акций, стоимость остальных 900 акций составит 900 х х 10 тыс. руб. = 9000 тыс. руб.

Таким образом, замена денежных дивидендов выкупом акций никак не влияет на богатство акционеров, которые отка­зываются от 1 тыс. руб. денежных дивидендов, но в результате остаются с акциями стоимостью 10 тыс. руб. вместо 9 тыс. руб. каждая.

Выкуп акций переносит стоимость в пользу тех акционе­ров, которые сохранили свои акции. Они поступились каки­ми-либо денежными дивидендами, но стали владеть большей долей собственности фирмы. По сути, они использовали свою долю в распределении 1000 тыс. руб., чтобы откупиться от других акционеров.

Теорию иррелевантности дивидендов очень часто подвергали критике, потому что допущения Модильяни и Миллера слишком абстрактны. На практике отсутствует эффективный рынок капи­тала, предприятия, и собственники должны платить налоги, не­сти затраты, связанные с выпуском акций. Кроме того, менедже­ры предприятия лучше информированы о положении дел на пред­приятии, особенно в сравнении с миноритарными акционерами, в результате инвестору не безразлично, получит он доход на вло­женный капитал в форме дивидендных выплат или в форме по­вышения курса акций фирмы. Таким образом, заключение Мо­дильяни и Миллера об иррелевантности дивидендов непримени­мо для условий реального мира.

Теория «синицы в руках»

Выплата дивидендов — это не только денежный доход акционе­ров, но и показатель успешной работы коммерческой организации.

Основываясь только на публичной отчетности, инвесторам, и особенно миноритарным акционерам, сложно отличить компа­нию, едва сводящую концы с концами, от по-настоящему при­быльной и эффективной. С одной стороны, многие предприятия открыто не публикуют свою финансовую отчетность, с другой — даже если такую отчетность предоставляют, нельзя с увереннос­тью полагаться на приведенные цифры. Секретность и увлечение многоуровневыми организационными структурами приводят к тому, что публикуемые показатели активов и прибылей практи­чески лишены смысла. Кроме того, благодаря «творческому» под­ходу к составлению бухгалтерской отчетности представленное положение дел на предприятии может отличаться от реальности.

А если предприятие объявляет получение солидной прибыли, да еще и выплачивает существенные дивиденды, оно доказывает свою состоятельность. Инвесторы не принимают на веру отчет­ные прибыли, если они не подкреплены соответствующей диви­дендной политикой.

Разумеется, некоторые предприятия могут завышать отчетные прибыли и расточать деньги на щедрые дивиденды. Но это вряд

ли может продлиться долго, если предприятие на самом деле не способно заработать достаточно, чтобы платить акционерам. Назначая высокий дивиденд, не имеющий реальной подпитки из производимого денежного потока, предприятие в конце концов будет вынуждено урезать свои инвестиционные программы и обратиться к инвесторам за дополнительным финансированием. Поэтому в большинстве случаев менеджеры не повышают диви­денды, пока не удостоверятся, что у предприятия не только сей­час, но и впредь хватит денег для их выплаты.

Менеджеры действительно предугадывают размер дивидендов. Исследования показали, что повышают дивиденды обычно после внушительного роста прибыли в течение одного года — двух лет⁴. Хотя такой рост может и не продлиться за пределами того года, когда изменили дивиденды, прибыль, как правило, удерживается на более высоком, чем прежде, уровне, И ее спад маловероятен. Еще более ориентированы на будущее при установлении диви­дендов компании, впервые выплачивающие дивиденды⁵. Было ус­тановлено в результате анализа, что в год выплаты дивидендов выросла прибыль в среднем на 43%. Если бы менеджеры считали этот всплеск временным, они, наверное, опасались бы связывать себя обязательством выплачивать денежные дивиденды. Однако они были уверены в перспективе своих фирм.

Так как дивиденды предвещают устойчивость нового уровня прибыли, неудивительно, что объявление о снижении дивиденд­ных выплат инвесторы обычно расценивают как плохую весть (цена акций падает), а повышение дивидендов — как добрую (цена акций растет). При этом инвесторы реагируют не столько на уро­вень дивидендов, сколько на их изменение, в котором усматрива­ют важный критерий долгосрочной устойчивости прибылей⁶.

⁴ Benartzi L, Michaely R. and Thaler R.H. Do Changes in Dividends Signal the
Future or the Past // Journal of Finance. 52. 1997. July. P. 1007-1034. Сходные
результаты изложены в: DeAnge/o И., DeAngelo L and Skinner D. Reversal of Fortune:
Dividend Signaling and the Disappearance of Sustained Earnings Growth // Journal
of Financial Economics. 40. 1996. P. 341-372.

⁵ См.: Healy P. and Ра/ери К. Earnings Information Conveyed by Dividend Initiations
and Omissions // Journal of Financial Economics. 21. 1988. P. 149-175.

На рыночную стоимость акции при изменении дивидендных выплат влияет страновая специфика. Так, в Японии характерны очень тесные отношения между корпорациями и крупными акционерами, благодаря чему существенно облегчен доступ инвесторов к информации. В связи с этим японские корпорации смелее уменьшают дивиденды в случае падения прибылей, а инвесторы не так резко снижают цены акций, как это бывает в Соединенных Штатах.

Таким образом, многие исследователи, не оспаривая теории иррелевантности дивидендов, отстаивают высокий коэффициент дивидендных выплат.

Еще один аргумент щедрых дивидендных выплат — «естествен­ная» потребность в акциях с высокими дивидендами у опреде­ленной категории инвесторов. Например, некоторые финансо­вые институты связаны официальными ограничениями на при­обретение акций, не имеющих длительной истории устойчивых дивидендных платежей. Трастовые и пенсионные фонды, вероят­но, предпочтут акции с высокими дивидендами, поскольку диви­денды рассматривают как «доход», подлежащий расходованию, в то время как прирост капитала — «дополнение к базовой стоимо­сти», не предназначенное для текущих трат. Как утверждают не­которые наблюдатели, индивидуальные инвесторы, которые мо­гут распоряжаться своим капиталом, стараются расходовать только дивидендный доход. Поэтому и они, наверное, выберут акции, обеспечивающие более солидные денежные поступления, кото­рые можно свободно тратить.

Предпочитают акции с обильными дивидендами и те инвес­торы, для которых портфель ценных бумаг — постоянный источ­ник денежных средств. Эти деньги легко извлечь и из акций, по которым дивиденды не выплачивают вовсе; время от времени инвестор мог бы продавать небольшую часть своего портфеля. Однако регулярная выплата дивидендов избавляет многих ее акционеров от издержек купли-продажи, тем более что процент комиссии по ним, как правило, обратно пропорционален коли­честву продаваемых акций. Кроме того, регулярные денежные дивиденды избавляют акционеров от риска вынужденной прода­жи акций по «временно низким» ценам.

Политика высоких дивидендов более выгодна для акционе­ров, поскольку она помогает разрешить неопределенность. Ин­вестор оценивает акцию в соответствии с прогнозами и учетом будущих дивидендов. Прогнозы на ожидаемый прирост стоимо­сти акций и на дивиденды, ожидаемый в отдаленном будущем, сомнительнее, чем прогнозы, касающиеся дивидендов в ближай­шем периоде. Поскольку инвесторы предпочитают избавляться от неуверенности, цена акций тех предприятий, которые выпла­чивают высокие дивиденды, будет выше.

Существует еще одна особенность, относящаяся в основном к зрелым компаниям, имеющим обильные денежные потоки, но мало выгодных инвестиционных возможностей. Акционеры та­ких компаний не всегда верят в способность менеджеров эффек-

тивно употребить нераспределенную прибыль и опасаются того, что эти деньги могут пойти на строительство грандиозной корпо­ративной империи, а не на повышение рентабельности предпри­ятия. В подобных обстоятельствах инвесторы могут требовать высоких дивидендов не оттого, что ценят дивиденды как тако­вые, а оттого, что хотят, чтобы менеджеры проводили более доб­росовестную, нацеленную на создание стоимости инвестицион­ную политику.

Таким образом, если стоимость акций предприятия склады­вается из ожидаемых будущих поступлений и спроса на акции, то выплата щедрых дивидендов при прочих равных условиях стиму­лирует спрос, а следовательно, повышает рыночную стоимость предприятия.

Теория «налоговой дифференциации»

Еще одна точка зрения состоит в том, что щедрые дивиденд­ные выплаты снижают рыночную стоимость предприятия. Пред­ставители этой теории указывают на налоговую составляющую при выплате дивидендного дохода. Если дивиденды облагают налогом по более высоким ставкам, нежели приращение капита­ла, фирмы должны платить самые низкие денежные дивиденды, какие только могут себе позволить. Имеющиеся денежные сред­ства следует сохранять в виде нераспределенной прибыли или же использовать для выкупа акций.

Осуществляя дивидендную политику в этом направлении, корпорации могут обратить дивиденды в прирост капитала. Так как такая финансовая стратегия уменьшает налоговое бремя, инвесторы предпочтут ее, и такие акции с низким дивидендным доходом будут стоить дороже.

По российскому законодательству дивидендный доход обла­гают по ставке 9%, а налога на доход от капитализации не суще­ствует. Таким образом, при выплате дивидендов часть капитали­зации предприятия теряется, и при устойчивости данной тенден­ции рыночная стоимость предприятия снизится.

Пример 2.10. Рассмотрим два предприятия А и В. Инвесто­ры приобретают акции данных предприятий по цене 1000 руб. при условии ожидаемого дохода в размере 20%. Для собствен­ников не имеет значение получение дохода в виде прироста стоимости акции или в форме дивиденда. Предприятие А не платит дивиденды, предприятие В доход выплачивает в форме дивидендов.

Предприятию А необходимо будет обеспечить рентабель­ность активов на уровне 20%, акционер предприятия, такж*. образом, ожидает 200 руб. дохода от прироста капитала. В соответствии с российским законодательством доходы от прироста капитала не облагают налогом, в этом случае на до­ход акционеров налоги влиять не будут.

Если налог на дивиденды равен 9%, то рентабельность ак­тивов предприятия 2?должна быть на уровне 22% (20/(1 — 0,09)), чтобы обеспечить инвестору требуемую норму прибыли. В про­тивном случае дивиденд после вычета налогов составит 200 х х (1 — 0,09) = 182 руб., так что инвестор будет иметь 1182 руб. после уплаты налогов. При необходимом проценте прибыли (после выплаты налогов), составляющем 20%, текущая сто­имость этой суммы составит:

Текущая стоимость акции = 1182/1,20 = 985 руб.

Рыночная стоимость акций компании В должна быть 985 руб., т.е. при прочих равных условиях ниже, чем рыночная стоимость акции предприятия А только лишь вследствие сво­ей дивидендной политики. Таким образом, акционеры требу­ют большей прибыли в качестве компенсации за дополнитель­ную налоговую ответственность.

Итак, дивидендная политика должна быть основана в значи­тельной степени на предпочтении инвесторами дивидендов или дохода от прироста капитала. Это предпочтение можно описать с помощью модели оценки акций в условиях постоянного роста:

С одной стороны, если предприятие повышает нормы выплат и тем самым увеличивает дивидендные выплаты (/)), то это мо­жет увеличить цену акций. С другой стороны, увеличение D умень­шит объем реинвестиций, в результате ожидаемый темп роста (g) масштабов деятельности снизится, что, скорее всего, снизит цену акций. Таким образом, предприятие должно стремиться найти тот баланс между выплатой дивидендов и будущим ростом, который максимизирует цену акций.

В настоящее время единой «правильной» дивидендной поли­тики не существует. На разных этапах становления и развития, при

различных ситуациях на рынке предприятия либо форсируют на­копление, либо наращивают дивидендный доход акционеров.

Большинство же ученых, отдавая предпочтение выплате щед­рых дивидендов или их полному отсутствию, все же не делают однозначного вывода о прямой зависимости между размером дивидендных выплат и рыночной стоимостью фирмы.

Основные виды дивидендной политики

На практике оптимальная доля дивидендов — это функция четырех факторов:

1. Предпочтение инвесторами дивидендов приросту капитала
и значимость дивидендов для собственников.

2. Инвестиционные возможности предприятия.

3. Целевая структура капитала.

4. Возможность привлечения заемного капитала.
Факторы, характеризующие инвестиционные возможности