Centrally cleared derivatives
Clear and present danger
Clearing-houses may add danger as well as efficiency
Клиринговые дома: пан или пропал.
Apr 7th 2012 | from the print edition
STOCK exchanges have not been lucky in love recently. Deutsche Börse’s proposed merger with NYSE Euronext was blocked by regulators in February. Romances between the exchanges of Singapore and Australia, and between the Toronto bourse and the London Stock Exchange (LSE), have also fizzled.
Tired of such dalliances, the LSE has taken up with the plumber. On April 3rd its shareholders backed its plan to take control of LCH.Clearnet, a big clearing-house. Clearing-houses are the back-room wizards of the exchange-traded securities and derivatives markets. They ensure that once a deal has been agreed upon it will be honoured, even if one of the parties goes bust. The 2008 financial crisis proved their worth. Interbank markets seized up because no bank knew how big a risk the other was carrying, but the clearing-houses had a much better idea of their exposures and could rapidly demand more cash or other collateral from counterparties.
В последнее время буксует процесс консолидации фондовых бирж: в феврале планировавшееся слияние немецкой Börse и NYSE Euronext не было одобрено регуляторами рынка. Также потерпели крах попытки союза Австралийской и Сингапурской бирж, фондовой биржи Торонто и LSE.
Лондонская биржа, разочарованная от такого поворота событий, обратила внимание на более доступную цель - клиринговые палаты. Так, 3 апреля ее акционеры одобрили план по приобретению контроля над одним из крупнейших клиринговых центров, LCH.Clearnet. Клиринговые дома, хоть и не участвуют в торгах, но являются аналитиками, владеющими б о льшим объемом конфиденциальной информации, чем любой участник рынка. Они следят, чтобы все условия сделок, заключаемых на валютных рынках и рынках производных инструментов, были соблюдены, даже если одна из сторон оказывается неплатежеспособной. Их неоценимая роль особенно выяснилась во время финансового кризиса в 2008 г., когда межбанковские рынки перестали функционировать, потому что никто не знал, насколько рискованно вести дела с тем или иным банком, и только клиринговые палаты верно оценивали риски и своевременно требовали обеспечения сделок в виде денег или другого имущества.
Regulators now want clearing-houses to act as central counterparties (CCPs) for as many derivatives transactions as possible. Their biggest target is the mountain of over-the-counter (OTC) derivatives products, whose notional amounts outstanding, reckoned at around $700 trillion in June 2011, easily dwarf the $83 trillion of derivatives on exchanges.
Some OTC derivatives are already centrally cleared: LCH.Clearnet’s SwapClear service has $290 trillion of interest-swaps on its books. Many are not. A G20 resolution in 2009 set a framework for moving standardised OTC products into clearing-houses. This is being applied through bits of legislation worldwide, most importantly via the Dodd-Frank Act in America and the European Market Infrastructure Regulation (EMIR) in Europe, which was voted through the European Parliament on March 29th. Any remaining bilateral deals would be much more expensive for banks to carry on their books.
Теперь регуляторы жаждут, чтобы как можно больше сделок с деривативами заключалось с участием клиринговых палат в качестве одной из сторон. Их главная цель при этом – внедрить систему клиринга на внебиржевой рынок деривативов, оборот которого в июне 2011 г. оценивался в 700 трлн. долл., что ни в какое сравнение не идет с объемом биржевого рынка – всего-то 83 трлн.долл.
Часть внебиржевого рынка деривативов уже под контролем клиринга: через систему SwapClear под патронажем LCH.Clearnet осуществляются сделки с процентными свопами на 290 трлн.долл. Но это лишь небольшая часть. Резолюция, принятая на саммите большой двадцатки в 2009 г., утвердила процедуру прохождения стандартизированных контрактов, заключаемых на внебиржевых рынках, через систему клиринга[1]. Подобная тенденция повсеместно закрепляется в законах, наиболее важными из которых являются в США Закон Додда-Фрэнка или Правила регулирования инфрастурктуры европейского финансового рынка (одобренные Европейским Парламентом 29 марта). Банкам станет, вероятно, невыгодно осуществлять сделки без участия клиринговых палат.
All of which means that the volume of business flowing to clearing-houses, and the fees they can charge, will rise. For a stock exchange like the LSE, whose trading volume in cash equities is being eroded by much cheaper multilateral platforms, it makes sense to risk overpaying—the deal values LCH.Clearnet at around?800m ($1.1 billion)—to secure a business that is almost bound to grow by regulatory fiat.
Others are also crowding round. NYSE Euronext’s merger with Deutsche Börse would have plugged it into Eurex Clearing, the German exchange’s CCP. Now it will work on making NYSE Liffe Clearing, which clears the trades on London’s Liffe futures exchange, a full CCP. On March 28th it announced plans for its continental derivatives-clearing activity to migrate there by early 2014, subject to regulatory approval (its continental cash equities will continue to be cleared by LCH.Clearnet).
Все это свидетельствует о возрастании денежных потоков, проходящих через клиринговые палаты, и требуемой комиссии за обслуживание. Поэтому бирже, теснимой неорганизованными площадками, на которых сервис гораздо дешевле, имеет смысл рискнуть и купить клиринговый дом – как и поступила LES, приобретя Clearnet за почти 800 милл.евро - чтобы сделать свой бизнес более надежным, тем более что такое решение почти навязывается регуляторами рынка.
Все происходящее надо рассматривать с точки зрения повышения роли клиринговых домов. Присоединение NYSE Euronext к Börse поставило бы ее под контроль центрального контрагента на валютных рынках Германии - Eurex Clearing. Сегодня же NYSE Euronext работает над превращением NYSE Liffe Clearing, которая работает на Лондонской международной бирже финансовых фьючерсов и опционов, в полноценного центрального контрагента. 28 марта было объявлено о планах NYSE Liffe Clearing распространить свою систему и на континент к началу 2014 г. при условии одобрения со стороны регуляторов рынка (торговлю деривативами на континенте продолжит контролировать LCH.Clearnet).
This will create new concentrations of risk. If the CCPs consolidate into three or four big players in Europe, and a handful more worldwide, that will be a lot of risk tied up in a few institutions. Since they are involved in cross-border business and meant to be “interoperable”—ie, allowing access to a wide number of counterparties—the responsibility for the bail-out of a CCP may not be a clear-cut geographical one. All this should be sorted out before the game goes much further.
Однако таким образом возрастает угроза риска. Если в Европе останутся 3 или 4 крупнейших центральных контрагента и еще несколько – за ее пределами, то следствием этого будет низкая перераспределяемость риска. Поскольку центральные контрагенты активно занимаются международным бизнесом и взаимодействуют друг с другом и число их контрагентов чрезвычайно велико, они [2]могут предложить свои услуги в любой точке земного шара. Нужно разобраться с этой проблемой, пока не стало слишком поздно.
Another looming problem is the quality of collateral that CCPs take. Apart from cash, the most common type of collateral posted with clearing-houses is government bonds. These no longer have the “risk-free” status they used to enjoy. As more deals migrate to CCPs, the pressure to find suitable collateral could intensify (by how much depends on the extent to which clearing enables offsetting transactions to reduce the amount of collateral needed). There is a risk that clearing-houses could expose themselves to assets which are not as stable as they should be.
Clearers swear blind that they would never relax their standards. “We’re not plumbers, we’re risk-management firms,” says Ian Axe, the boss of LCH.Clearnet. This is true, but it and many other CCPs are run for profit, and are bound to steer a course between risk and reward. The European Securities and Markets Authority is supposed to set new capital rules and collateral standards for CCPs by June 30th. What regulators give with one hand, they may take away with the other.
Еще принимает угрожающее значение вопрос о качестве обеспечения, требуемого клиринговыми палатами. За исключением наличных денег, в абсолютном большинстве случаев таким залогом оказываются правительственные облигации, которые больше не рассматриваются как «безрисковые», какими они были когда-то. Поскольку все больше сделок свершается через центральных контрагентов, то они вполне могут потребовать надежное и высокое обеспечения (и меньшее, наоборот, при проведении процедуры взаимозачетов). Отсюда есть риск признания клиринговыми домами надежным актива, который таковым не является.
Бизнесмены из сферы клиринга разбрасываются обещаниями, что не станут никогда снижать стандарты своей деятельности. «Мы не латаем дыры, мы управляем рисками», - заявляет глава LCH.Clearnet Ян Аксе. С этим не поспоришь, но данный центральный контрагент и многие другие являются коммерческими компаниями, работающими ради прибыли, и всегда вынуждены выбирать между риском и доходом. Ожидается, что к 30 июня появятся новые правила по формированию капитала центрального контрагента и требования к обеспечению сделок, разработанные Европейской организацией по ценным бумагам и рынкам.
[1] В сентябре 2009 года главы большой двадцатки договорились в Питсбурге о том, что все стандартизованные внебиржевые производные финансовые инструменты должны заключаться через биржи или электронные торговые системы, и проходить клиринг через центральных контрагентов. Информация о внебиржевых производных финансовых инструментах должна также сообщаться в торговые репозитории. Было отмечено, что если производные финансовые инструменты не проходят центральный клиринг, они должны подлежать более высокому требованию к капиталу.
https://www.worldbiz.ru/analytics/detail.php?ID=1156
[2] монополизировали весь земной шар – подчеркнуть проблему?