Оценка эффективности валютных интервенций

Масштабы интервенций центрального банка страны являются, как правило, секретной информацией, что отражает стремление властей сохранить конфиденциальность своих действий для того, чтобы обеспечить эффективность осуществляемых мероприятий.

Потому косвенным методом количественной оценки интенсивности и эффективности валютных интервенций может являться волатильность международных резервов, поддерживаемых Банком России. Следует отметить, что в РФ международные резервы, находящиеся в распоряжении Банка России, представляют собой высоколиквидные финансовые активы, содержащие в своем составе иностранную валюту, расчетную (виртуальную) валюту Международного валютного фонда (МВФ) – СДР, монетарное золото (количество которого составляло на начало мая 2009 г. около 500 т), резервную позицию МВФ и некоторые другие резервные активы. Механизм поддержания валютного курса с помощью валютных интервенций заключается не только в оценке международных резервов, используемых для поддержания величины валютного курса, но и в оценке эффективности самих интервенций. Речь может идти об анализе данного механизма с помощью аналитического аппарата, оценивающего эффект от использования части международных резервов для поддержания курса национальной валюты. Следует отметить, что число работ, посвященных изучению данного вопроса, не очень велико, видимо, в силу недостаточности первичной информации и потому, что изменение объема международных резервов определяется не только операциями по покупке и продаже иностранной валюты, но и другими факторами (изменением обменных курсов валют, процентным доходом, получаемым центральным банком от долговых обязательств в иностранной валюте и др.) Главным источником увеличения международных резервов являются операции на внутреннем валютном рынке. По данным, опубликованным в Обзоре деятельности Банка России по управлению резервными валютными активами, не менее 60% изменений международных резервов обусловлено операциями на внутреннем валютном рынке.

Это обстоятельство позволяет сформулировать задачу по оценке эффективности валютных интервенций, используя волатильность объемов международных резервов и динамику курсов валют как показатель эффективности проводимой политики. При расчетах необходимо учитывать такую особенность валютного регулирования, как использование с февраля 2005г. бивалютной корзины, структурный состав которой за это время также претерпел определенные изменения. Если до февраля 2005 г. операционным ориентиром в процедурах валютного регулирования был доллар США, то затем (до февраля 2007 г.) в этих целях использовался следующий состав бивалютной корзины: доллар – евро в соотношении 0,6: 0,4, после чего состав корзины был пересмотрен в сторону повышения доли евро и принял следующий вид: 0,55:0,45. Необходимо отметить, что, вводя данный механизм, Банк России взял на себя обеспечение общей стабильности рубля, а не его устойчивости в отношении отдельных валют.

Данное обстоятельство позволило, как будет показано ниже, Банку России более гибко и взвешенно реагировать на взаимные колебания курсов этих базовых валют, что в конечном итоге способствовало уменьшению изменчивости объемов международных резервов и нивелировало динамику операционного ориентира со среднесрочным номинальным эффективным курсом рубля.

Анализ эффективности валютных интервенций как действенного инструмента управления ликвидностью необходим при разработке и реализации денежно-кредитной политики в нескольких направлениях.

Во-первых, для оценки самой интервенционистской политики в рамках действующего режима валютного курса и оптимизации операций Банка России на валютном рынке.

Во-вторых, чтобы аргументировать целесообразность изменения текущего режима валютного курса и денежно-кредитной политики.

В-третьих, для оценки среднесрочных перспектив управления валютным курсом со стороны Банка России и необходимого уровня валютных резервов.

В современной экономической литературе выделяются несколько подходов к анализу эффективности интервенций:

1 путем исследования работы различных каналов интервенций (портфельного, канала ожиданий и др.);

2 в зависимости от направления интервенций, их объема и времени проведения;

3 путем сопоставления односторонних и скоординированных с другими центральными банками валютных интервенций;

4 с помощью анализа прибыли и убытков Банка России от операций на валютном рынке [21].

Учитывая неполноту и ограниченность имеющейся статистической информации (еженедельные данные о динамике международных резервов и ежедневные данные о динамике курсов валют), при формировании динамических рядов для последующего сопоставления использован метод кумуляции (накопления) относительных отклонений валютного курса (коэффициент кумуляции - от 3 до 6) для последующего сопоставления с динамическим рядом, характеризующим волатильность изменения международных резервов Банка России.

Данное допущение основано на предположении, что процесс изменения объемов международных резервов Банка России более инерционен, чем процесс, связанный с регулированием динамики валютного курса. Для сопоставления выбраны сравнительно небольшие временные интервалы (квартал), отличающиеся различными алгоритмами валютного регулирования. Первый временной интервал охватывает период 01.01.2004-01.04.2004 и характеризуется использованием в качестве ориентира курсовой динамики доллара. Второй - с 01.04.2005 по 01.07.2005, характеризуется использованием в качестве параметра управления бивалютной корзины доллар - евро в соотношении 0,6:0,4. В качестве третьего интервала был выбран временной промежуток 01.04.2007-01.07.2007, параметр регулирования - бивалютная корзина с соотношением доллар - евро - 0,55:0,45.

В качестве эффективности валютной интервенции рассматриваются количественные значения (вариация) и фаза (разно- или однонаправленность) динамики изменения валютного курса и изменения величины международных резервов Банка России.

Очевидно, что данная формула позволяет лишь приближенно оценивать эффективность валютных интервенций (ЭВИ), так как основной параметр – объемы торговых операций по купле-продаже валюты по понятным причинам недоступен.

Следует отметить, что на протяжении анализируемого интервала валютные интервенции обладают разной эффективностью.

Очевидно, что представленный подход позволяет оценить краткосрочную эффективность валютной интервенции. При этом из поля зрения выпадают такие важные характеристики, как абсолютная величина международных резервов (при росте этого показателя таких же значений вариации валютного курса можно достичь, используя меньшие объемы привлечения средств международных резервов), объемы резервных средств на поддержание курса руб. /евро и некоторые другие параметры. В качестве среднесрочной характеристики эффективности валютных интервенций параметр ЭВИ может быть использован. Как следует из анализа результатов, наиболее эффективными были интервенционные операции по поддержанию курса национальной валюты относительно доллара с 06.02.2004 по 20.02.2004. Возможно, это связано с небольшими объемами реализованной валюты и незначительными отклонениями курса доллара от целевого значения. А 30.01.2004 и 27.02.2004 отмечены меньшей эффективностью использования средств международных резервов для поддержания паритета валют.

Использование в качестве операционного ориентира бивалютной корзины (доллар-евро) представляет не просто технический прием, как может показаться на первый взгляд, а применение регулятора, с помощью которого более адекватно учитывается не только внутренняя экономическая конъюнктура, связанная с потребностями в валюте внутри страны, но и мировая динамика, выражаемая кросс-курсом доллар - евро. Овальными фигурами отмечены структурные элементы, участвующие в формировании динамики спроса и предложения в случае использования операционного ориентира одной из валют. В данном случае отклонение от равновесия, за которое условно можно принять курс закрытия, будет целиком определяться конъюнктурой валютного рынка внутри страны и, учитывая недостаточную развитость финансовых институтов и значительные спекулятивные тренды, будет способствовать значительной вариабельности обменного курса. В случае же использования бивалютного операционного ориентира в действие вступает сформированный на мировых финансовых рынках кросс-курс доллар - евро.

Тем самым исключается необходимость использования дополнительных средств международных резервов для выравнивания внутристранового клиренса.

Для подтверждения данного тезиса оценим качество валютного регулирования, использующего в качестве индикатора бивалютную корзину.

Прежде чем обратиться к анализу данных, попытаемся проанализировать целевые положения, которые вызвали необходимость перехода от моно - к бивалютной системе регулирования. Если бы система международного обмена товарами и капиталом была (как много лет назад) основана на одной валюте, то необходимость в учете влияния на обменные операции других валют вряд ли бы возникла. Однако товарообмен РФ во многом завязан на европейский континент, кроме того, некоторые неевропейские страны также осуществляют торговые операции на основе евро. Недоучет данного фактора приводит к такому положению валютно-денежного аппарата управления, когда одна из валют отличается повышенной волатильностыо в сравнении с другой, что создает определенные трудности при проведении валютно-денежной политики.

Даже без предварительных количественных оценок из представленного графика виден более упорядоченный характер изменчивости курса доллара, являющегося в данном случае целевым параметром управления по сравнению с вариабельностью курса евро. Подсчет дисперсии данной выборки показывает более чем двухкратную разницу. Нет необходимости повторять, что такой характер поведения курса одной из валют создает определенные проблемы при попытках Банка России гибко и взвешенно реагировать на взаимные колебания курсов двух ключевых валют. Кроме того, это обстоятельство не позволяет сблизить динамику операционного ориентира со среднесрочным номинальным эффективным курсом рубля, что отрицательно отражается на внешнем секторе экономики.

Для сравнения приведем иллюстрацию поведения вариаций курсов двух валют после введения в качестве целевого параметра бивалютной корзины.

Различия в вариабельности валютных котировок очевидны и имеют количественно описываемую характеристику. Масштаб вариации по двум валютам практически сопоставим, и, более того, если амплитуда относительных вариаций в предшествующий период (январь-апрель 2004г.) по курсу евро составляла более 1,2 ед. (по долл. США - 0,2 ед.), то с переходом на бивалютный метод управления размах вариаций резко снизился но двум валютам (евро - 0,4; долл. - 0,2). Все это создает серьезные предпосылки для перехода к более жесткому методу валютного регулирования. Возможно, столь убедительный результат, полученный при регулировании с применением валютных интервенций по еврокомпоненте, обусловлен правильным выбором целевого параметра регулирования. Характерно, что качество интервенционалистского механизма долларового регулирования при этом не ухудшилось.

Очевидно, что, используя данный подход, можно разбить временной интервал на ряд участков с различной эффективностью проведенных валютных интервенций:

- 08.04.2005 - 06.05.2005; 17.06.2005 - 01.07.2005 - успешные;

- 06.05.2005 - 27.05.2005 - менее эффективная.

Данный интервальный подход не совсем корректен, так как эффективность должна определяться в каждый день торгов, но из-за отсутствия ежедневной текущей информации по международным резервам данный вариант остается единственно возможным. Недостатком данного метода анализа является также отсутствие информации об объемах торговых сделок. При наличии такой информации (чем, несомненно, располагает Банк России) определение эффективности может быть проведено более детально и позволит использовать данный методический подход в целях повышения качества проводимой валютной политики [21].

Следует отметить, что особый интерес представляет проведение детального анализа, позволяющего выявить причинно-следственную связь между эффективностью валютных интервенций и рядом параметров, характеризующих валовые показатели валютного рынка (объемы сделок, соотношение валют, курсовой тренд в течение операционного периода и пр.). К сожалению, не все виды информации доступны, и это усложняет прямой анализ. Косвенные методы имеют недостаточную результативность и носят в основном качественный характер.

Предложенный вариант анализа эффективности валютных интервенций представляет определенный интерес в силу доступности первичной информации и может быть использован при анализе эффективности действий генерального регулятора на валютном рынке.

2.3 Анализ эффектов интервенций Банка России

Для Банка России главным критерием эффективности является "сглаживание". Объясняется это тем, что официально он, по классификации МВФ, придерживается управляемого плавания рубля без предопределенного диапазона колебаний (managed floating with no predetermined path for the exchange rate). Это подразумевает, что регулятор управляет обменным курсом, не задавая целевой уровень валютного курса или динамику его колебаний. В управлении валютным курсом он руководствуется широким кругом макроэкономических показателей, включая состояние платежного баланса, объем международных резервов и др. Интервенции в условиях управляемого плавания автоматически не проводятся, и они могут быть как прямыми (операции на валютном рынке), так и косвенными (процентная политика, валютное регулирование, квазифискальные операции).

Все последние годы, применяя режим управляемого плавающего валютного курса, Банк России ограничивал колебания обменного курса рубля, что сдерживало темпы его укрепления. Согласно Основным направлениям единой государственной денежно-кредитной политики на 2009 год и период 2010 и 2011 годов ЦБ предполагает и дальше придерживаться управляемого плавающего курса рубля и использовать бивалютную корзину в качестве операционного ориентира политики валютного курса. При этом решения по корректировке политики будут приниматься на основе широкого спектра экономических индикаторов.

Преимущество управляемого плавания заключается в том, что денежные власти не обременены никакими обязательствами по поддержанию курса, и в то же время они могут проводить денежно-кредитную политику, которая, по их мнению, оптимальна для существующей в экономике ситуации. Исходя из этого, основное внимание следует обратить на критерий "сглаживание".

Банк России был наиболее успешен (в 49% случаев) в сглаживании колебаний валютного курса и чуть менее успешен (40%) в поддержании тенденции на рынке. Реже всего (19%) у денежных властей получалось осуществлять разворот тренда [18].

На рисунке 2.3.1 приведена иллюстрация, подтверждающая эффект сглаживания колебаний валютного курса. В качестве переменной интервенции взята скользящая средняя величины интервенции по модулю за 16 недель. Волатильность бивалютной корзины измерялась как скользящее стандартное отклонение стоимости бивалютной корзины за этот период. Очевидно, что по мере увеличения объема валютной операции Центрального банка происходит снижение волатильности бивалютной корзины. Чем больше величина интервенции, тем более плавно изменяется стоимость бивалютной корзины.

Рис. 2.3.1 Величина интервенции Банка России и волатильность бивалютной корзины, 2005-2008 гг. [18]

В отношении американской валюты ЦБ большую часть периода 2005–2008 годов препятствовал укреплению рубля к доллару. Большее число интервенций проводилось на отметке 23,4 рубля за доллар, что говорит об уровне поддержки (отмечено красной линией). В отношении единой европейской валюты регулятор, напротив, препятствовал обесценению рубля к евро. Учитывая, что доллар имеет больший удельный вес в бивалютной корзине, Банк России на протяжении последних лет в основном сдерживал укрепление корзины. Большее число интервенций проводилось на уровне 29,6 рубля. С сентября по ноябрь 2008 года существовал другой уровень поддержки – около 30,4 рубля, о чем говорит серия интервенций, проводимых при одном и том же значении бивалютной корзины. С ноября 2008 уровень поддержки еженедельно изменяется, что не позволяет его использовать в визуальном анализе.

Таблица 2.3.1 – Накопление опыта валютных интервенций Банка России: доля успешных интервенций

Проверка статистических гипотез выявила систематическую закономерность колебаний валютного курса после проведения успешной интервенции – то есть интервенции в целом оказывают влияние на валютный рынок. Сравнивая результаты настоящей работы с выводами аналогичного исследования, проведенного почти 10 лет назад, можно заметить определенные изменения в политике интервенций Банка России (см. таблицу 2.3.1). В 1997-1998 годах центральный банк удерживал колебания валютного курса в диапазоне около 6 рублей за доллар США ±5%. Как следствие, все его усилия были направлены на сглаживание и удержание текущей тенденции валютного рынка. После валютного кризиса Банк России был не способен "грести против ветра" из-за низкого уровня международных резервов. Сегодня же денежные власти допускают большую волатильность рубля, что отражается в снижении успешности интервенции по критерию "сглаживание". Однако благодаря накопленным международным резервам он может противостоять спекулянтам, что привело к росту доли успешных интервенций по критерию "разворот". Оценка валютных интервенций по критерию "направление" фактически осталась на прежнем уровне [18].

Анализ интервенций Банка России позволяет в целом охарактеризовать подход Центрального банка к стабилизации бивалютной корзины. На рисунке 2.3.2 приведена кривая функции ответной реакции ЦБ на изменение валютного курса при режиме валютного коридора.

Рис. 2.3.2 Функция ответной реакции Центрального банка (проведение валютной интервенции) на изменение валютного курса [18]

По мере приближения курса к границам допустимого диапазона колебаний регулятор начинает наращивать объемы валютных интервенции. При укреплении национальной валюты и приближении ее обменного курса к нижней границе денежные власти активно скупают иностранную валюту, а величина валютной интервенции (прирост валютных резервов ЦБ) принимает положительное значение. Ослабление национальной валюты и приближение ее обменного курса к верхней границе, напротив, заставляет массировано продавать иностранную валюту, и величина валютной интервенции принимает отрицательное значение. При возникновении угрозы выхода валютного курса за пределы валютного коридора величина интервенции стремится к бесконечности (на практике она, конечно, ограничена объемом валютных резервов). Аналогично выглядит функция ответной реакции ЦБ, если денежные власти не таргетируют обменный курс, а минимизируют волатильность его колебаний. В таком случае по вертикальной оси абсцисс будет отображаться волатильность валютного курса.

3. Политика таргетирования инфляции Банка России

С 14 мая 2008 года Банк России изменил порядок проведения интервенций на валютном рынке, разделив их на две составляющие. Одна из них, как и прежде, нацелена на сглаживание колебаний стоимости рубля относительно бивалютной корзины (доллар США и евро). Правда, сейчас речь идет только об ограничении внутридневных колебаний. На протяжении последних трех лет ЦБ с помощью интервенций удерживал практически постоянный номинальный курс рубля к этой корзине. По статистическим наблюдениям, курс в основном колебался в пределах достаточно узкого коридора – 1% (около 30 копеек) вокруг центрального значения. Лишь время от времени, обычно не чаще одного-двух раз в год, ЦБ позволял ему укрепляться – как правило, когда к тому вынуждала необходимость притормозить рост цен.

На вторую часть интервенций, как можно понять из заявления ЦБ, легла нагрузка по поглощению влияния колебаний состояния платежного баланса и хода исполнения федерального бюджета на денежное предложение. По идее, определять размер этой части интервенций должно было бы движение к установленным целевым ориентирам по инфляции. Понятно, что эти интервенции должны носить некий планомерный, регулярный характер. Ведь в отличие от воздействия на обменный курса рубля влияние "впрыскивания" рублевой ликвидности в ходе интервенций на инфляцию если и проявляется (а денежные власти обязаны исходить именно из этой предпосылки), то уж никак не немедленно, а с порядочной задержкой. Согласно статистическому анализу корреляция между динамикой денег и потребительскими ценами проявляется с распределенным запаздыванием от 6 до 18 месяцев и максимальна при лаге 12 месяцев [11].

Из нового подхода к интервенциям вытекает, что границы, в которых будет колебаться обменный курс, расширятся. Ведь определенная часть интервенций теперь не будет реагировать на текущую ситуацию на валютном рынке. Насколько расширятся, зависит от того, как часто будут пересматриваться объемы регулярных интервенций и каким образом при этом будут взвешиваться две цели – стабильности цен и стабильности (сдерживания укрепления) обменного курса. Выдерживать целевые ориентиры сразу по двум этим параметрам в условиях свободного движения капиталов, как известно, нельзя. Так что, очевидно, на первых порах в основном сохранится сложившийся "гибридный" режим целеполагания для объемов интервенций (курсовая привязка с периодической оглядкой на инфляцию), вероятно, все же с некоторым усилением веса ценовой цели. Об этих операционных аспектах нового режима интервенций в первоначальном заявлении ничего не сообщалось. Возможно, потому, что сам регулятор еще не выработал для себя жестких правил и хотел бы нащупать приемлемый оптимум экспериментально.

Очевидная цель предпринимаемых шагов по повышению волатильности курса та же, что у увеличения резервирования по привлекаемым из-за границы банковским пассивам – снизить притягательность финансового рынка страны для зарубежного капитала. В последнее время получалось так, что колебания денежного предложения целиком находились во власти его притока. Инфляционного давления со стороны текущего платежного баланса уже год как нет – до каких бы высот ни росли цены на нефть, вся разница между экспортом и импортом оседает в фондах Минфина. Скорее наоборот, растущий импорт сегодня уже оттягивает на себя часть притока валюты, которая иначе могла бы выплеснуться в экономику. Соответственно, всплеск инфляции подпитывался двумя фундаментальными обстоятельствами, лежащими вне досягаемости денежных властей: импортом инфляции с мировых продовольственных рынков и, с учетом лага распространения влияния роста денежной массы на цены, притоком капитала в предыдущие периоды.

Изменчивость притоков капитала привела к высокой волатильности денежной массы. Рассуждая чисто статистически, можно усмотреть тут главную и единственную причину нынешнего ускорения инфляции. Или, если вспомнить о причине ускорения роста денег, - нараставший до середины прошлого года приток капитала трансформировался в рост цен.

Отвлекаясь немного в сторону, с учетом задержек трансформации роста денег в повышение цен, можно даже сделать и некий прогноз. За три последних квартала (не считая пока еще официально не авторизованных Центробанком данных о резком развороте тенденции в апреле-мае) произошел чистый отток капитала. Соответственно, замедлилась и динамика денег. Поэтому в дальнейшем, скорее всего, денежный фактор будет действовать в сторону замедления роста цен. Формально, опираясь на упомянутую выше статистическую связь между динамикой денег и потребительскими ценами, можно прогнозировать замедление инфляции до конца года. Темпам расширения денежной массы, наблюдавшимся в течение последнего года, соответствует траектория инфляции, выводящая к концу года на вполне приличную цифру 7% годовых, при условии хотя бы нейтрального влияния мировых продовольственных рынков. Отметим здесь, что резкое снижение инфляции в теории тоже не считается однозначно положительным явлением, поскольку может фиксировать завышенные уровни реальной зарплаты.

Но, разумеется, было бы слишком наивно, опираясь на такую простую связь денежной массы и цен, заключить, что недавний кризис на мировых кредитных рынках уже проделал за денежные власти всю необходимую работу по торможению цен и предпринимаемые "остужающие" меры избыточны. Очевидно, что по мере того, как средний уровень использования ресурсов меняется в течение цикла, должна меняться и эта связь. В восходящей фазе делового цикла должен увеличиваться спрос на деньги, а по мере приближения к потолку производственных возможностей (перегреву) цены растут быстрее, а спрос на деньги снижается. Именно поэтому, собственно, денежное таргетирование в качестве промежуточной цели сегодня нигде и не применяется, мелькнув как эпизод во второй половине 70-х годов прошлого века после отказа от "золотой привязки" доллара и фиксированных курсов, когда центробанки вообще еще не очень представляли, как жить в новых условиях.

Проблема, конечно, в том, насколько правильно мы идентифицируем текущую фазу цикла и, более того, пора ли уже распространять практику контрциклического регулирования на российскую экономику. Ведь не исключено, что у нас пока не классический цикл, а еще не закончившийся процесс адаптации производственной базы, профессионального состава, структуры производства к рыночным условиям (по сути, только после 2004 года эта волна реально началась, до того было обслуживание потребностей сырьевого экспорта плюс точечный внутренне ориентированный рост), требующий много всего – накоплений, вложений, кредитов. Но это отдельный сложный разговор, не будем на него отвлекаться и вернемся к нашей теме.

На самом деле перепады в потоках капитала во многом порождены именно сложившимися особенностями денежно-курсового регулирования. Придерживаясь режима валютной привязки, ЦБ удерживал вполне предсказуемый обменный курс и слабо нивелировал разницу в стоимости привлечения денег с внешнего и внутреннего рынков. Такой денежный режим, по существу, ставил регулятора в роль пассивного наблюдателя самоподдерживающегося кредитного бума и сокращения внутренних частных сбережений. Сочетание низкой стоимости, доступности и практически безрисковости привлечения средств с зарубежных рынков, несмотря на рост спроса на кредит, снижало номинальные ставки, а инфляция, ускорявшаяся в результате роста кредита, еще сильнее снижала реальные ставки и стимулы к сбережению. Справедливости ради отметим, что в аналогичные процессы "импорта" гиперстимулирующей политики ведущих центробанков в 2005-2007 годах оказались втянуты практически все страны из ближайшего окружения России, денежная политика которых основывалась на тех же принципах.

Снижение волатильности потоков капитала частично можно осуществлять и с помощью норматива по привлеченным банками из-за рубежа депозитам. Но это, во-первых, довольно грубый инструмент – вряд ли его можно менять чаще, чем раз в квартал, в развитых банковских системах нормы резервирования вообще предпочитают не трогать. Во-вторых, заставляя банки держать 7,5% привлеченных средств на беспроцентных счетах, вы заведомо ставите их в не лучшую конкурентную позицию по отношению к филиалам зарубежных банковских головных контор, если таковые все же (в соответствии с нормами ВТО) когда-нибудь у нас появятся. К тому же резервирование не охватывает небанковские потоки. А вот потенциально волатильный обменный курс может заметно умерить потоки капитала – особенно спекулятивные краткосрочные. Перспектива резкого снижения курса в момент массовой фиксации прибыли и вывода капитала из страны может если не обнулить, то чувствительно уменьшить эту прибыль. И этот риск будет учитываться при ввозе капитала.

Глава ЦБ несколько прояснил техническую сторону нового режима в последний четверг мая, заодно сообщив, что границы коридора для стоимости бивалютной корзины будут расширяться "очень постепенно". Соответственно, очень постепенно ЦБ намерен приближаться и к режиму свободного плавания валютного курса рубля. Пока что подход к определению размеров регулярных интервенций совсем прозаичен и далек от намеков на попадание с их помощью в заданные мишени по инфляции. Объем ежедневных регулярных покупок валюты примерно равен ежедневному объему доходов бюджета, зачисляемому в госфонды. Таким образом, ЦБ пока просто имитирует присутствие Минфина на валютном рынке, найдя, таким образом, компромиссный выход из прошлогоднего препирательства по поводу того, кто – ЦБ или Минфин – должен покупать валюту для этих фондов на рынке.

Окажется ли такая политика достаточной хотя бы для того, чтобы отпугнуть валютных спекулянтов, нацелившихся на извлечение прибыли от инвестирования в рубль в рамках сделок типа carry trade? Пока что можно констатировать только очень небольшое повышение волатильности на валютном рынке. Аналитики инвестбанков полагают, что такой осмотрительный и острожный переход к гибкому курсу не удержит номинальный курс рубля от укрепления к корзине, расходясь только в оценках. Однако дело тут даже не столько в общей тенденции укрепления, которая сама по себе вполне позитивна с точки зрения воздействия на инфляцию, сколько в границах коридора, в которых будет колебаться курс. Пока что вроде бы выходит, что при таком подходе к регулярным интервенциям он расширится не сильно. А значит, переход к новому курсовому режиму сам по себе пока не слишком будет сглаживать колебания потоков капитала и не исключит возможности спекулятивной "атаки на рубль".

Тем не менее, как подчеркнул в заявлении и сам ЦБ, разделив интервенции на две части, он (правда, оставаясь пока что в условиях режима "управляемого плавания" обменного курса) делает шаг к политике инфляционного таргетирования (или политике таргетирования инфляции, ПТИ). Это движение рано или поздно должно привести к отказу от политики управляемого валютного курса, росту значения процентных рычагов и ориентации на целевые показатели инфляции в качестве основных.

Центральные банки при переходе к политике таргетирования инфляции преследуют средне- и долгосрочные цели стабильности и сбалансированности финансовой системы страны. Результаты их действий – при крайнем и на практике мало где применяемом мандате – оцениваются не по уровню безработицы, росту ВВП или состоянию платежного баланса и внешнего долга, а исключительно по темпам инфляции и иным показателям финансовой стабильности. В типичном же случае повышение роли инфляционных целей не означает, что Центральный банк автоматически превращается в "инфляционного маньяка" (inflation nutter, по выражению Мервина Кинга, главы Банка Англии), просто смещаются приоритеты и четко определяются обязанности и полномочия монетарных властей.

Режим использования показателя инфляции в качестве номинального якоря для денежной политики, вообще говоря, не является единственно возможной альтернативой валютной привязке. На практике применялись, или по крайней мере теоретически обосновывались, и другие таргетирующие режимы, в принципе нацеленные на тот же результат: таргетирование денежного агрегата, краткосрочной процентной ставки или номинального ВВП. Сегодня они в чистом виде уже в прошлом, но любопытно, может быть, будет напомнить, почему инфляционное таргетирование в конечном счете победило.

Использование показателей роста какого-либо денежного агрегата как промежуточной цели политики Центробанка на какое-то время стало популярным в середине 1970-х годов, заменив собой Бреттон-Вудскую систему фиксированных курсов с "золотой привязкой" для доллара. Теоретической базой стали модные в то время идеи Фридмана о необходимости поддержания постоянного прироста денежной массы. Конечно, положение, что инфляция в долгосрочном плане невозможна без поддерживающего роста денег (особенно когда речь идет о высокой инфляции), трудно оспорить. Но на практике это правило оказалось неприемлемым и в чистом виде не применялось ни одной из стран, даже формально придерживавшихся этого режима (Германия, Швейцария).

От установленных целей по росту денежной массы заставила отклоняться необходимость поддержания стабильными темпов роста валового внутреннего продукта и валютного курса. Скорость обращения денег и спрос на деньги в краткосрочном плане оказались слишком волатильными, особенно учитывая их подверженность циклическим колебаниям, чтобы можно было использовать цели по денежным агрегатам для достижения хотя бы желаемой инфляции. Особенно быстро связи между ростом денежных агрегатов и другими макроэкономическим показателями стали размываться в 1980-х в результате бурного внедрения финансовых инноваций.

Некоторыми центробанками применялась в 1990-х годах политика таргетирования краткосрочной процентной ставки. В теории в основе этого таргетирующего правила лежит нечто прямо противоположное "денежной конституции" монетаристов: предположение о повышенной волатильности общего уровня процентных ставок по мере изменения совокупного спроса и предложения, а также уровня обменного курса национальной валюты. При таргетировании краткосрочной процентной ставки (обычно это ставка межбанка) предполагается, что регулятор располагает некоей моделью связи между целевой ставкой процента и системой рыночных процентных ставок и есть влияние последних на совокупный спрос и курс. На практике к усилению внимания к непосредственному управлению процентными ставками в период становления "рейганомики" (в 1979-1982 годах) центробанками США и Швейцарии привела возросшая нестабильность этих ставок, пока денежные власти концентрировались на управлении денежной базой.

Опыт оказался довольно удачным, после чего о монетаристских правилах в развитых банковских системах, кажется, уже не вспоминали. К недостаткам фиксации целей непосредственно по процентным ставкам относится слишком размытый механизм передачи влияния процентной ставки на инфляцию, проявляющийся с большой задержкой, а также возможная несогласованность целей денежно-кредитной и фискальной политики.

В результате изменения теоретической парадигмы в конце 1980-х годов (на смену подрастерявшему популярность монетаризму пришла "новая макроэкономика" с ее представлениями об очевидности целей и твердом следовании им регулятора как главном условии успеха его политики) и возникло инфляционное таргетирование. Главный акцент в нем сделан не на изощренных инструментах и способах достижения целей (на самом деле годится всё), а на четкости формулировки задач (что такое рост цен, понимают все), прогнозируемости влияния действий регулятора на макропоказатели на уровне, непременно понятном и детальном комментировании им принимаемых решений, публичной отчетности ЦБ. Таким образом, это не столько правило для регулятора, сколько общая схема взаимодействия и ответственности регулятора перед объектом, на который он воздействует [11].

Что касается практики применения данного режима, то важен прежде всего сам целевой параметр – индекс цен. С одной стороны, ориентир должен быть понятен экономическим агентам и достаточно представителен, с другой стороны, из него должны исключаться специ<