Особенности развития экономики России и денежно-кредитной политики в 2006-2007 гг.

По итогам июля прирост золотовалютных резервов РФ составил 10,3 млрд. долларов. В сумме за период с начала года резервы увеличились на 112,4 млрд. долларов и по состоянию на начало августа достигли 416,2 млрд. Для сравнения, за первые семь месяцев 2006 года рост резервов составил 83,5 млрд. долларов, а за весь 2006 год - 121,5 млрд. долларов.

Рис. 1. Прирост золотовалютных резервов по сравнению с началом соответствующего года

Итоги первого полугодия заставили Центральный банк пересмотреть сделанные ранее прогнозы. Так, согласно одобренному в середине июля Государственной Думой проекту Основных направлений денежно-кредитной политики на 2008 год, оценка чистого притока иностранного капитала в страну в текущем году была повышена вдвое по сравнению с изначальным вариантом до 70 млрд. долларов. Прогноз прироста золотовалютных резервов так же был изменен и теперь равен 114,9 млрд. долларов.

Но даже пересмотренные показатели выглядят заниженными, учитывая, что по оценкам за первое полугодие чистый ввоз капитала составил 67 млрд. долларов, а рост резервов уже по итогам семи месяцев превысил годовой ориентир. Прогнозируя существенное замедление во втором полугодии в динамике указанных агрегатов, Центральный банк апеллировал к тому, что беспрецедентные по масштабам показатели начала года были во многом обусловлены тремя крупными событиями, а именно, размещением дополнительной эмиссии акций Сбербанка РФ, проведением IPO Внешторгбанка и аукционов по продаже активов ЮКОСа. Действительно, к июню с завершением всех расчётов ситуация нормализовалась и рост золотовалютных резервов замедлился. В дальнейшем, по мнению Центрального банка, в пользу более умеренной динамики всех денежных агрегатов будут свидетельствовать такие факторы, как постепенное снижение профицита по счету текущих операций платежного баланса, неизбежное в условиях опережающего роста импорта, а также снижение чистого притока капитала вследствие определенного усиления политической нестабильности в преддверие президентских выборов 2008 года, и повышения ставок на мировом рынке капитала.

Признавая справедливость этих аргументов, следует учесть и наличие положительных тенденций, действующих в обратном направлении, в пользу усиления притока капитала в страну. Среди них – увеличение инвестиционной привлекательности страны и рост интереса к России со стороны иностранных инвесторов, очевидные даже с учётом поправки на специфику последних месяцев, отмеченных рядом крупных финансовых событий. Также следует отметить устойчивую тенденцию к дедолларизации российской экономике, проявляющуюся в снижении спроса на наличную иностранную валюту и активы, деноминированные в долларах со стороны всех категорий хозяйствующих субъектов и населения. Так или иначе, но темпы роста золотовалютных резервов остаются высокими, поддерживаемые благоприятной конъюнктурой основных сырьевых рынков и продолжающимся притоком иностранного капитала, в том числе, в форме внешних заимствований российских банков и нефинансовых предприятий и организаций.

Изменение Чистых международных резервов (ЧМР) в составе денежной базы в узком определении характеризовалось в июле ростом на 185 млрд. рублей (7,0 млрд. долларов)¹⁷, а за период с начала года - на 2764 млрд. рублей (105,0 млрд. долларов). Объём Чистых внутренних активов (ЧВА), напротив, сократился на 68 млрд. рублей, нейтрализовав порядка 1/3 прироста ЧМР.

Рис. 2. Прирост денежной массы, чистых международных резервов и чистых внутренних активов

Изменения двух основных составляющих ЧВА имели в июле противоположную направленность. В составе Чистого кредита расширенному правительству был отмечен резкий рост рублёвых остатков на счетах в Банке России федерального правительства и местных органов власти. В июле текущие поступления в Стабилизационный фонд не были конвертированы в иностранную валюту и осели на рублёвых счетах. Рост средств на счетах органов государственного управления субъектов РФ и органов местного самоуправления можно объяснить сезонным фактором, но даже с учётом этого, увеличение агрегата сразу на 140 млрд. рублей следует признать весьма существенным.

После снижения в сумме на 1415 млрд. рублей в марте-мае в последующие месяцы в динамике Чистого кредита коммерческим банкам (ЧККБ) со стороны Банка России произошел разворот. В июне анализируемый агрегат увеличился почти на 370 млрд. рублей, а в июле – ещё на 360 млрд. Сокращение задолженности Центрального банка перед коммерческими произошло главным образом за счёт снижения до 427 млрд. рублей по состоянию на начало августа против 1230 млрд. рублей двумя месяцами ранее объёма средств, размещенных кредитными организациями на депозите в Банке России. При этом лишь небольшая часть средств, выведенных с депозита, была переведена на корсчета и в облигации Банка России. По всей видимости, значительную долю размещенных на депозите рублевых ресурсов составляли средства, которые удалось собрать за прошедшие аукционы по продаже активов ЮКОСа, и которые теперь идут на выплату кредиторам (согласно заявлению конкурсного управляющего ЮКОСом по данным на начало августа уже были произведены выплаты в объёме порядка 400 млрд. рублей). Большая часть этих денег - 237 млрд. рублей - досталась "Роснефти", 150 млрд. получила ФНС.

Добавим, что в сумме за семь месяцев текущего года объем чистого кредита банковской системе сократился на 468 млрд. рублей. Показатель за аналогичный период 2006 года был равен 102 млрд. рублей.

По итогам января-июля снижение ЧВА оценивается в 2432 млрд. рублей. Для сравнения, показатель, характеризующий первые семь месяцев 2006 года, был равен 1813 млрд. рублей.

По итогам июля объем денежной базы увеличился на 3,4%. Суммарный за первые семь месяцев показатель прироста на уровне 10,4% по-прежнему остаётся заметно ниже прошлогоднего значения, 12,4%. Сдержанная динамика анализируемого агрегата свидетельствует о том, что денежным властям пока удаётся сдерживать эмиссию денег, несмотря на значительный приток в страну иностранной валюты, как в форме экспортной выручки, так и капитала. При этом рост денежной массы (агрегат М2) идёт опережающими темпами; положительным моментом в данном случае является то, что он имеет в большей степени благоприятную структуру, поскольку происходит, главным образом, за счёт безналичной составляющей данного агрегата.

И все же быстрый рост резервов, безусловно, представляет угрозу для стабильности денежного рынка и успеха антиинфляционной политики. В предыдущие годы, когда основу притока иностранной валюты на российский рынок составляла экспортная выручка, ключевую роль в решении проблемы стерилизации избыточной ликвидности играл Стабилизационный фонд. Последний успешно справлялся с поставленной задачей и в значительной степени нейтрализовывал рост денег в экономике, формировавшийся под влиянием высоких цен на нефть и нефтепродукты. Однако, увеличение денежного предложения, связанное с притоком иностранной валюты по каналу капитальных операций, в рамках механизма Стабилизационного фонда никак не регулируются. Эту функцию должен выполнять Центральный банк, но эффективных инструментов управления ликвидностью денежного рынка в распоряжении последнего на сегодняшний день нет.

Основным механизмом абсорбирования ликвидности по каналу Центрального банка по-прежнему служат депозитные операции, мало приспособленные к решению проблемы стерилизации на сколько-нибудь длительном отрезке времени. Об этом, в частности, свидетельствует исключительная волатильность последних, наблюдающийся в последние месяцы. Проводимое Центральным банком с начала прошлого года и продолжившееся в этом году повышение ставок по депозитным операциям, безусловно, повысило привлекательность этого инструмента, однако, не привело ни к каким значимым подвижкам во временной структуре. Львиную долю депозитов по-прежнему составляют средства, размещенные банками overnight и на 1 неделю. В комментариях официальных представителей Банка России, сопровождающих повышение ставок, как правило, отмечается, что эти решения продиктованы необходимостью "повышения эффективности инструментов денежно-кредитной политики", что, в свою очередь, призвано усилить влияние Центрального банка на процентные ставки, ликвидность, а, следовательно, и инфляцию. Однако, краткосрочная структура депозитных операций и ограниченный состав их участников ставят под сомнение не только действенность этого инструмента, но и целесообразность его использования, по крайней мере, если говорить о депозитах overnight.

Облигации Банка России, безусловно, являются более эффективными в вопросе стерилизации избыточной ликвидности. Однако, несмотря на последовательное развитие рынка ОБР, на сегодняшний день объем его остаётся недостаточным (порядка 370 млрд. рублей по состоянию на конец июля).

В условиях резкого увеличения рублевой ликвидности, наблюдающегося в последние месяцы, и ограниченной эффективности рыночных инструментов стерилизации, Центральный банк был вынужден задействовать наиболее грубый механизм. С 1 июля 2007 года вступило в силу решение, принятое Советом директоров Банка России 14 мая, о повышении нормативов обязательных резервов: по обязательствам перед банками-нерезидентами в валюте РФ и иностранной валюте, а также по иным обязательствам кредитных организаций в валюте РФ и иностранной валюте норматив резервирования установлен на уровне 4,5%, а по обязательствам кредитных организаций перед физическими лицами в валюте РФ – на уровне 4%.

Прямым следствие повышения резервных требований стало связывание части свободной ликвидности в рамках фонда обязательного резервирования (ФОР). По состоянию на 1 августа объём последнего увеличился более чем на 70 млрд. рублей против показателя на 1 июля. Для сравнения, ежемесячный прирост ФОРа на протяжении первого полугодия не превышал 16 млрд. рублей. Однако, основная надежда Центрального банка, по всей видимости, связана с ограничением будущего притока иностранной валюты по каналу капитальных операций. Повышение на 1 п.п. нормы резервирования само по себе является достаточно существенным воздействием. Вместе с тем, учитывая устойчивую тенденцию к снижению курса доллара, как на мировом валютном рынке, так и на внутреннем, эффективность этой меры может оказаться значительно ниже, чем можно было бы ожидать в других условиях.

Примечательно, что норматив резервирования по обязательствам кредитных организаций перед физическими лицами в рублях также был повышен (хотя и в меньшей степени – на 0,5 п.п.). Это означает, что издержки банков вырастут и, как следствие, для поддержания рентабельности своего бизнеса они, вероятнее всего, будут вынуждены понизить ставки привлечения. Это, в свою очередь, может негативно сказаться на динамике депозитов населения, формирующих наименее инфляционную составляющую денежного предложения.

Остаётся добавить, что средняя стоимость однодневного кредита в июле составила 3,39% годовых, что сопоставимо с показателями предыдущих трёх месяцев, однако, значительно выше доходности однодневного депозита Банка России (2,5% годовых), который, по сути, представляет собой альтернативу размещению временно свободных рублёвых ресурсов на рынке МБК. Этот факт свидетельствует о сохраняющейся сегментированности денежного рынка и банковской системы в целом, обусловленной во многом доминирующим положением двух-трёх крупнейших банков, которым оказывается невыгодно оперировать с большим количеством несопоставимо более мелких банков.

Представление о состоянии ликвидности денежного рынка дает график, приведенный ниже (рис. 3).

Рис. 3. Уровень ликвидности денежного рынка

Данные о динамике денежной массы публикуются Банком России с лагом в 1 месяц. После резкого роста в мае сразу на 7,0%, в июне агрегат М2 увеличился лишь на 1,6%, что существенно ниже значения, характеризующего этот же месяц 2006 года, 6,0%. В итоге разрыв между суммарными с начала соответствующего года темпами прироста анализируемого агрегата заметно сократился. Так, по итогам первых шести месяцев текущего года увеличение денежного предложения составило 20,9% против 17,3% за тот же период 2006 года. По итогам июня и по отношению к декабрю 2006 года прирост агрегата в реальном выражении оценивается в 14,3%. Показатель за соответствующий период 2006 года был меньшим (как за счёт чуть более высокой инфляции, так и за счёт несколько более сдержанного роста денежной массы) и составлял 10,4%. В годовом выражении темпы прироста М2 снизились с максимальной отметки 59,9%, достигнутой по итогам мая, до 53,3% (отметим, что снижение показателя зафиксировано впервые за последние полтора года). Однако, с уверенностью говорить о развороте повышательного тренда пока рано.

Основные составляющие М2 – наличные и безналичные деньги – характеризовались в июне ростом на 4,5% и 0,5% соответственно. По состоянию на 1 июля объем наличных денег в обращении был выше уровня начала года на 8,7%. Что касается безналичных денег, то по итогам первых шести месяцев был зафиксирован их рост на 26,3%. Для сравнения, показатель, характеризующий январь-июнь 2006 года, был равен 20,4%.

Объём безналичных денег в иностранной валюте сократился в июне на 2,7%. В сумме по итогам второго квартала сокращение составило 22% и нейтрализовало последовательный рост агрегата на протяжении первых трёх месяцев. В результате по состоянию на 1 июля объём безналичных денег в иностранной валюте был выше показателя начала года лишь на 0,4%. Рванная и слабо предсказуемая динамика в целом типична для данного агрегата. Достаточно сказать, что на протяжении 2006 года показатель прироста безналичных денег в иностранной валюте пять раз проходил нулевую отметку, хотя столь резких изменений, как в нынешнем году отмечено не было.

Добавим, что согласно уточнённому прогнозу Центрального банка (содержащемуся в одобренных в середине июля Государственной Думой Основных направлениях денежно-кредитной политики на 2008 год) рост денежной массы в 2007 год должен составить 37-39%. Изначально верхний предел увеличения денег в экономике в текущем году был зафиксирован на уровне 29%, однако даже новый, пересмотренный в сторону повышения, ориентир представляется явно заниженным, при этом никаких пояснений тому, каким образом Центральный банк намерен за оставшиеся полгода снизить темпы роста М2 почти в полтора раза, в документе не содержится.

Вплоть до недавнего времени ускоренный рост денежных агрегатов не оказывал явного негативного влияния на инфляцию, поскольку нейтрализовался столь же быстрым увеличением спроса на деньги. Даже ускорение инфляции в июне до 1,0% против 0,3% в соответствующий период прошлого года нельзя было однозначно отнести на счёт действия денежных факторов. Однако, июльские данные, характеризующиеся, в частности, резким увеличением темпов базовой инфляции, свидетельствуют об усилении, в первую очередь, монетарной инфляции.

Рис.4. Среднемесячный прирост М2 с начала соответствующего года

Напомним, что по итогам 2006 скорость обращения, рассчитанная по денежному агрегату М2, снизилась на 12,9%, что в два с половиной раза выше показателя за предыдущий 2005 год, 5,0%. В 2007 году замедление скорости обращения денег продолжилось и стало ещё более выраженным: 22,5% по результатам первого полугодия и по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.

В мае сберегательная активность населения заметно снизилась. По итогам месяца суммарный объем банковских вкладов (в рублях и иностранной валюте) увеличился на 1,8%, что существенно ниже, как среднемесячного показателя прироста за 2006 год (2,7%), так и среднего за первые месяцы текущего года показателя (2,9%, без учёта января). Справедливости ради можно отметить, что сезонное снижение темпов роста банковских депозитов физических лиц наблюдалось в соответствующий период и в предыдущие годы, что, по всей видимости, связано с летним отпускным периодом. Соответственно, можно предположить, что замедление в динамике анализируемого агрегата имеет в большей степени локальный характер и в будущем сравнительно высокие темпы прироста сбережений в форме банковских вкладов сохранятся.

В структуре использования денежных доходов населения на долю сбережений (куда включаются банковские вклады и ценные бумаги) в мае пришлось лишь 5,2%, что заметно ниже апрельского значения 8,8% и среднего за 2006 год показателя, 6,6%. Одновременно на 5,8% увеличился объём денег «на руках».

Номинальная процентная ставках по вкладам после трёхмесячной стабилизации в мае пошла вниз: средневзвешенная ставка по срочным вкладам (т.е. без учёта депозитов «до востребования») с уровня 7,5% опустилась до 7,2%. Негативные подвижки в реальной процентной ставке (рассчитанной с поправкой на инфляцию в годовом выражении) оказались ещё более существенными. За счёт увеличения темпов роста потребительских цен в мае по сравнению с соответствующим показателем 2006 года реальная доходность депозитов снизилась на 0,4 п.п. и ещё глубже ушла в отрицательную область: с отметки минус 0,1%, достигнутой по состоянию на март и оказавшейся макси-мальным показателем за весь пост кризисный период, до минус 0,7% в мае.

Возвращаясь к динамике депозитов населения, можно отметить, что весь прирост в мае, как и в предыдущие месяцы, произошёл за счет депозитов в национальной валюте. В рублевом сегменте наиболее выраженную положительную динамику продемонстрировали депозиты на срок от года и выше, хотя и здесь было отмечено замедление темпов прироста. Объем последних увеличился за месяц на 2,9%, что ниже апрельского значения (3,8%) и среднего показателя за 2006 год (3,6%). Рост кратко- и среднесрочных депозитов был в мае умеренным, как в абсолютном, так и относительном выражении, менее 1% в каждом случае. Можно добавить, что, несмотря на устойчивый и превышающий средние темпы рост долгосрочных депозитов, их доля в общем объёме увеличивает достаточно медленно. По состоянию на конец мая 2007 года этот показатель был равен 63,7%, что на 2,1 п.п. выше значения годовой давности.

В валютном сегменте в мае суммарный объём депозитов остался неизменным. При этом произошел незначительный переток средств со среднесрочных (до 1 года) на долгосрочные депозиты. Вялая динамика валютных депозитов – закономерное следствие последовательного ослабления курса доллара на мировом рынке и на российском на протяжении уже более двух лет. Учитывая сохранение тенденции к снижению курса доллара, в краткосрочном периоде можно с уверенностью прогнозировать продолжение понижательной динамики депозитов в иностранной валюте.

В целом следует отметить, что, несмотря на периодически отмечаемые значимые процентные изменения в той или иной группе валютных депозитов, существенного влияния на динамику итогового показателя (в рублях и иностранной валюте) они не оказывают. Если в начале 2006 года депозиты, деноминированные в иностранной валюте, составляли ещё порядка 25-20% от общего объёма депозитов населения, то в настоящее время их доля снизилась до менее чем 15%.

Суммарный (в рублях и иностранной валюте) прирост депозитов частных лиц за первые пять месяцев 2007 года составил 10,9%. Это выше соответствующего показателя за 2006 год, 9,7%. Рублевые депозиты увеличились с начала текущего года на 13,4%, что на 1,5 п.п. ниже прошлогоднего показателя прироста, 14,9%; валютные сократились на 1,4% по сравнению с уровнем начала года, тогда как за январь-май 2006 года их объём снизился на 6,4%. С опережением прошлогодних значений идёт в нынешнем году рост длинных – на срок от года – депозитов. С января по май 2007 года их объем увеличился на 15,1% против 12,2% за тот же период 2006 года. По данным на 1 июня доля депозитов указанной срочности составляла 63,2% от общего объёма депозитов, несколько увеличившись после периода относительной стабильности, продолжавшегося с конца 2006 – по начало 2007 года. Темпы прироста кредитного портфеля банковской системы вновь несколько снизились. По итогам месяца объём предоставленных кредитов увеличился на 2,6%, что ниже среднего показателя за 2006 год (3,0%), и среднего за первые месяцы текущего года значения, 3,1%. Вместе с тем, отмеченное снижение темпов прироста всецело оказалось следствием отрицательной динамики межбанковских кредитов, чей объём сократился за май сразу на 12,3%. Кредитная активность реального сектора экономики, напротив, заметно возросла.

Представляющий наибольший интерес показатель, отражающий задолженность сектора нефинансовых предприятий и организаций, продемонстрировал в мае рост на 3,9%. Рублёвый портфель увеличился за месяц на 4,2%, а по итогам января-мая на 19,3%. Это в полтора раза выше показателя, характеризующего соответствующий период 2006 года 12,8%. Лидером роста в мае оказались долгосрочные кредиты (от 1 года), чей объём увеличился на 81 млрд. рублей или на 4,1%. Объём среднесрочных кредитов вырос на 2,9%.

Рост задолженности реального сектора перед банковской системой в иностранной валюте составил в мае порядка 2,6% (2,7% в пересчет в доллары по текущему курсу). Характеризуя динамику валютного портфеля в разбивке по срокам, можно отметить увеличение на 30 млрд. рублей (или 2,9%) задолженности по самым длинным (на срок свыше 1 года) кредитам. В отношении других категорий кредитов существенных изменений, будь то в относительном или абсолютном выражении, отмечено не было.

Темпы прироста кредитной задолженности населения после кратковременного спада в январе-феврале, типичного для начала года, в последние месяцы стабилизировались на уровне 4,3-4,5% в месяц, что ниже прошлогодних показателей. Примечательно, что снижение кредитной активности населения (по сравнению с предыдущим годом) происходит на фоне бурного развития многими банками розничного направления в бизнесе и, в частности, потребительского кредитования. Возможно, здесь сказываются сразу несколько факторов и среди них замедление динамики доходов населения и локальное насыщение спроса на эти продукты (хотя, потенциал развития этого сегмента рынка, безусловно, остаётся огромным).