Вступительное слово к «Оценке компаний. 2008».

Страх – враг чудака, но друг фундаменталиста

Уоррен Е. Баффетт

Данное исследование российских компаний направленно на выявление наиболее недооцененных компаний с фундаментальной точки зрения. Приоритетными считаю следующие требования к компании:

- Лидерские позиции в своей отрасли, граничащие с монополизмом;

- Наличие широко известного бренда;

- Отличное руководство;

- Поступательное развитие компании – рост выручки, чистой прибыли и собственного капитала за последние 3-5 лет;

- Капитализация компании не менее 185 млн. долл.

Выбор акций производится с учетом долгосрочности вложений (от 5 лет, но с возможностью пересмотра один раз в год). Проведение спекулятивных сделок (использование плеча, шорт и дей-трейдинг) считаю не приемлемым. Целью является: получение среднегодовой доходности порядка 25-30% годовых в долгосрочном периоде (35-50 лет).

Хочу сразу отметить, что данное исследование является первым в моей биографии, так что данный прогноз является отправной точкой инвестирования на фондовом рынке. Так как предыдущего опыта применения ниже приведенной методики оценки компаний ранее нет, то и результативность моей системы оценки компаний оценить пока не возможно. Должно пройти время. Первые результаты будут уже 1 августа 2009 года.

Начнём.

С октября 2007 года начал широкомасштабный сбор разнообразной информации по всем известным и успешным российским компаниям. В итоге в круг моего зрения попало 101 компания! Компании различных отраслей были представлены в выборке, только одно исключение, в связи с неясностью по только выделенным из РАО ЕЭС энергетическим компаниям (ОГК, ТГК, сети, сбыты) проводил оценку только по самой крупной компании данного сектора — ГидроОГК. В дальнейшем, в этом году, при большом снижении энергетических компаний либо в следующем году обязательно буду оценивать и эти компании.

Численные показатели результатов работы компаний брались из финансовых отчетов по МСФО, в редких случаях приходилось пользоваться отчетами РСБУ. Исследовались годовые отчеты компаний, пресс-релизы, статьи в деловых журналах и прочее. Одной из главной проблемой является сложность в получении полной и достоверной информации. Большинство компаний представляют отчеты по МСФО в июне-июле к своим годовым отчетам. А например, Газпром и еще позже. Запаздываем на 4-9 месяцев, но тут поделать ничего не возможно.

Определение справедливой стоимости компании определяется как средняя оценка, состоящая из суммы оценок по различным показателям с учетом поправочных коэффициентов (вес оценки) для каждой из оценок (см. Методика в файле ОЦЕНКА компаний.xls). Для расчета принимаются такие показатели, как

-рентабельность собственного капитала ROE (ROE=чистая прибыль/собственный капитал), для компаний финансовой сферы еще дополнительно в расчет принимается рентабельность активов ROА=чистая прибыль/активы;

-коэффициент P/S (Капитализация/Выручка), для компаний финансовой сферы в расчет принимается P/BV (Капитализация/Собственный капитал) и Р/Активы для банков;

-коэффициент P/E (Капитализация/Чистая прибыль);

-стоимость частей холдинговой компании;

-объемы производства (добычи);

-объемы запасов ресурсов;

-коэффициент текущие активы / текущие обязательства;

-коэффициент P/B (цена / активы);

-рост прибыли;

-дивиденды;

-прочее.

В первую очередь рассматриваю отдачу на капитал (рентабельность собственного капитала ROE): расчет произвожу от базовой ставки в 16% годовых. Если компания приносит доходность выше 16%, то можно считать, что доллар собственного капитала цениться уже выше, чем один доллар. Производится расчет «реального» собственного капитала из нормы доходности его в 16% годовых, прибавляются другие активы без пересчета, кроме того отнимается 12% от суммы кредита (средняя цена долга). Деньги взятые в долг можно считать своими, уплатив плату за пользование ими (12% годовых). Для банков в дополнение к "реальному" собственному капиталу пересчитываются прочие активы по норме доходности 4% годовых.

По остальным вариантам оценки применяется сравнительный поход по коэффициентам P/S, P/BV, P/E, EV/Объемы добычи, EV/Объемы производства, EV/Запасы и прочее. По ключевым коэффициентам P/S и P/E в добавление к оценке по среднеотраслевым показателям применяю ко всем компаниям разных секторов экономики «нормальные» P/S=1,5 и P/E=12.

Метод дисконтированных денежных потоков (DCF) я не применяю, так как при использовании метода DCF в оценке предприятий можно получить практически любую цифру. Метод DCF является логически противоречивым, расчетные параметры этой модели фактически невозможно сколько-нибудь убедительно обосновать даже для небольших предприятий, а вычисляемая стоимость обладает огромной чувствительностью даже к небольшим изменениям прогнозируемых величин. Предполагается, что оценщик может дать аргументированную оценку темпа роста денежного потока в будущие периоды, что представляется абсолютно нереальным. По-моему, в мире нет ни одного оценщика в здравом уме, кто возьмется ответственно предсказать, например, цену нефти в 2013 году, а уж тем более предсказать долгосрочный темп изменений этой цены.

Бухгалтерские данные, несомненно, являются языком бизнеса и в этом качестве оказывают неоценимую помощь всем, кто занимается оценкой стоимости предприятия и анализирует результаты его деятельности. Бухгалтерские данные служат отправной точкой при оценке стоимости компаний. И все-таки не следует забывать, что бухгалтерский учет – лишь дополнение к деловому мышлению, а не как его замена. Задачи бухгалтеров – вести учет, а не производить оценку. Последнее – дело инвесторов и руководителей.

Кроме количественных показателей компаний, очень полезно изучать, сравнивать будущие перспективы и возможные риски компании. Для оценки будущих перспектив компании можно использовать следующие качественные критерии:

- увеличение объемов производство,

- расширение производства,

- расширение рынков сбыта,

- внедрение новых, эффективных технологий, выпуск новых, перспективных товаров или оказание новых услуг,

- снижение издержек, повышение производительности труда,

- повышение общей эффективности работы компании и её конкурентных преимуществ и т.п.

На первом этапе оценки оценивал все компании скопом, не деля на отдельные сектора экономики. Сравнительный метод не применялся. На втором этапе разделил все компания в соответствующие отрасли. Искал хорошие компании в каждой из отраслей, желательно недооцененную, относительно других. В дальнейшем, при начале оценки какой-то компании, не попавшей на данный момент в поле моего зрения либо через год пересмотр оценок, будет проводиться оценка уже сразу по всем вариантам.

Дальше самые лучшие компании попадают в финал. И тут прогоняю компании через «Фильтр Бенджамена Грэхема» и применяю «подход Уоррена Баффетта» (см. Методика в файле ОЦЕНКА компаний.xls), а также оцениваю по выше упомянутым качественным показателям. В сухом остатке получаем список компаний для покупки с рассчитанной справедливой ценой (цель).

Данную широкую оценку по всем отраслям собираюсь проводить один раз в год, так как годовые показатели наиболее объективно показывают развитие компаний. Месячные и даже квартальные цифры можно «нарисовать», если надо, а вот годовые показатели натягивать искусственно возможно, но не регулярно.

По выбору компаний в этом году я ограничен в рамках ММВБ, объем моих средств не позволяют идти куда-то еще. Накладные расходы при торговле на РТС, LSE, NYSE и других площадках намного выше, чем на ММВБ. Среди 101 отобранной компаний 76 компаний торгуются на ММВБ, т.е. для возможной покупки подходит 76 компаний.

Во второй этап вышли все 76 компаний. Кроме того, для сравнения оцениваю еще 11 компаний, без которых полной картины на фондовом рынке просто не будет (Евраз, Мечел, Вымпелком, Мегафон, ТНК-ВР, Сильвинит, ГАЗ, ЧТПЗ, Ситроникс, Комстар-ОТС, Х5) и есть возможность листинга на ММВБ в будущем. В будущем, первый и второй этапы будут объединены, так как компания будет определяться сразу в соответствующую отрасль.

В финале уже только 53 компании и 5 компаний вне списка, после Фильтра Бенджамена Грэхема рекомендации по покупке даю по 36 компаниям (из этих компаний - 2 вне списка). Проводя более тщательный анализ, из 36 компаний стоит выделить 20 компаний, а уже из них 10 и 5 самых лучших компаний!

По итогам оценки компаний список, выбранных мною для покупки компаний, выглядит следующим образом:

P.S. Теперь, только время меня рассудит. Интересно будет сравнить изменения стоимости активов - через год, 3 года, 5 лет, 10 лет. И будет ли большая разница от того, что я делал такой сложный выбор, и приобрел именно эти 5, 10, 20 или 36 выбранных мною компаний, а не просто 87 компаний (почти весь рынок на данный момент). То есть оценить качество моего выбора. Чем меньше компаний в портфеле, тем большую доходность можно получить при правильном выборе этих компаний. А покупая большое количество бумаг и получаешь среднюю по рынку доходность или даже ниже. Так что, чем выше риск, тем выше ожидаемая доходность!