Для наиболее глубокого изучения и понимания вопросов, связанных с применением производных финансовых инструментов в управлении, необходимо дать общую характеристику и определить сущность данных инструментов.
Опцион даёт право его держателю купить или продать определённое количество акций по курсу, зафиксированному в контракте (цена исполнения), на определённую дату в будущем (европейский опцион) или в течение определённого периода (американский опцион) у лица, выписавшего опцион, но без обязательства осуществлять эту сделку.
Если в момент окончания срока европейского опциона или в течение срока американского опциона курс покупаемых (продаваемых) акций будет более выгодным, его держатель может отказаться от реализации опциона и купить (продать) акции по этому более выгодному курсу.
Продавец опциона обязан по условию контракта совершить сделку с владельцем опциона даже при неблагоприятном для себя положении на фондовом рынке. За это он получает от покупателя опциона соответствующую плату (премию). Call – опцион – это опцион на покупку определённого количества акций у лица, выписавшего опцион. Put – опцион – это опцион на продажу определённого количества акций лицу, выписавшему опцион.
Подписные права– это call – опционы, выпущенные предприятием на свои акции. Они дают акционерам преимущественные права в отношении подписки на новую эмиссию обыкновенных акций до их публичного размещения. Каждая акция, находящаяся в обращении, получает одно право. Одна акция приобретается за определённое количество прав и плюсуется денежная сумма, равная цене подписки. Подписная цена на новые акции обычно устанавливается ниже рыночного курса акций на момент выпуска.
Права обычно имеют короткий период действия (от двух до десяти недель с момента эмиссии) и свободно обращаются до момента их исполнения. Вплоть до определённой даты старые акции продаются вместе с правами, то есть покупатель акции получит и права, когда они будут выпущены. После этой даты акции продаются без прав по более низкой цене. При выпуске прав на льготную покупку акций компания устанавливает дату регистрации — все зарегистрированные на эту дату владельцы акций получают документ «право на покупку», который они по своему усмотрению могут исполнить, т. е. купить дополнительные акции, продать или попросту проигнорировать. Финансовые инструменты «право на покупку» обращаются на рынке самостоятельно, при этом их рыночная цена может значительно отличаться от теоретической стоимости. Это связано прежде всего с ожиданиями инвесторов относительно акций данной компании. Если ожидается, что акции будут расти в цене, повышается и рыночная цена права на покупку. Иногда права на популярные выпуски акций продаются на бирже, в других случаях – на внебиржевом рынке. Права не защищены от дробления акций и выплаты дивидентов акциями.
Варрант – это call – опцион, выписанный фирмой на свои акции. Варранты обычно эмитируют на более длительный срок (например, пять или более лет), чем типичные call – опционы. Выпускаются также бессрочные варранты. Обычно варранты могут исполняться до даты истечения, как американские опционы, но по некоторым из них до возможного момента погашения должен пройти определённый начальный период. Цена исполнения варранта может быть фиксированной или изменяться в течение действия варранта, обычно в сторону увеличения. Цена исполнения в момент выпуска варранта, как правило, устанавливается значительно выше рыночной цены базового актива.
В момент выпуска варрант обычно даёт право держателю купить одну акцию по соответствующей цене исполнения. Большинство варрантов защищены от дробления акций и выплаты дивидентов акциями, то есть при дроблении акций или выплате дивидентов акциями варрант позволит инвестору купить больше или меньше чем одну акцию по изменившейся цене исполнения.
Одно из отличий варранта от call – опциона – это ограниченное количество варрантов. Всегда выпускается только ограниченное количество варрантов, которое сокращается по мере исполнения варрантов. А call – опцион возникает, как только два лица пожелают его создать. Исполнение call – опциона влияет на фирму не больше, чем сделка с её акциями на вторичном рынке. Исполнение варранта оказывает определённый эффект на положение предприятия: оно получает больше средств, увеличивается количество выпущенных акций и сокращается количество варрантов.
Форвардный контрактпредставляет собой соглашение о покупке или продаже того или иного актива в определённый момент времени в будущем по определённойцене. Антиподом форвардного контракта является договор на реальный товар, представляющий собой соглашение о немедленной покупке или продаже актива. Форвардный контракт является предметом торговли на внебиржевом рынке. Как правило, он заключается между двумя финансовыми организациями или финансовой организацией и одним из её клиентов. Говорят, что одна из сторон занимает длинную позицию и согласна купить актив в заранее оговоренный день по заранее установленной цене. Противоположная сторона занимает короткую позицию и согласна продать актив в тот же день и по той же цене.
В настоящее время очень популярны форвардные контракты на иностранную валюту. Большинство крупных банков держит на службе как спот - трейдеров, так и форвардных трейдеров. Спот - трейдеры заключают сделки с иностранной валютой при условии её немедленной поставки. Форвардные трейдеры заключают контракты на поставки валюты в будущем.
Фьючерсный контракт – это контракт на покупку определённой партии товара по цене, устраивающей обе стороны в момент заключения сделки, а сам товар поставляется продавцом спустя довольно продолжительное время. Фьючерс- это ценная бумага второго порядка, которая является объектом сделок на фондовом рынке.
Лиц, покупающих и продающих фьючерсные контракты, можно определить как хеджеров или спекулянтов. Хеджеры участвуют во фьючерсных сделках в основном для уменьшения риска, так как данные лица или производят, или используют актив в рамках своего бизнеса. Спекулянты заключают фьючерсные контракты в целях получения прибыли в короткие сроки.
Основными товарами, по которым заключаются фьючерсные контракты, являются зерно, драгоценные и цветные металлы, нефть и нефтепродукты.
С 1970-х годов на основных биржах были внедрены финансовые фьючерсные контракты на иностранную валюту, ценные бумаги с фиксированным доходом и рыночные индексы. По объёму торговли они сейчас имеют гораздо более важное значение, чем базисные активы и традиционные фьючерсные контракты.
Фьючерсный контракт на рынке финансовых активов – это договор между двумя инвесторами, согласно которому один из них берёт на себя обязательство по окончании срока договора продать другому инвестору (или купить у него) определённое количество ценных бумаг по заранее оговоренной цене.
Основное отличие фьючерса от опциона состоит в том, что во фьючерсном контракте реализуется не право, а безоговорочное обязательство лица, заключившего договор, в любом случае исполнить контракт в указанный в нём срок. Поэтому и финансовый риск, связанный с фьючерсом, гораздо выше, чем при операции с опционом.
Целью фьючерсных сделок является страхование (хеджирование) от финансовых потерь в связи с неблагоприятной конъюнктурой на рынке, а также увеличение прибыли в результате спекулятивных операций на бирже.
Экономическое содержание хеджирования сводится к перенесению частично или полностью риска от данного участника рынка (хеджера) теми или иными способами на другого участника рынка, вступающего в договорные отношения с хеджером3. В стандарте IAS (МСФО 39) отмечается, что хедж – это актив, обязательство, твёрдое обязательство или ожидаемая будущая сделка, которые подвержены риску изменения стоимости или риску изменения будущего протока денежных средств.
Финансовые фьючерсные контракты и способы их осуществления имеют несколько отличительных особенностей. Первое отличие заключается в том, что финансовые фьючерсы – это высоколиквидные стандартизированные контракты, которые предполагают торговлю по открытому выкрику или введению определённой информации в компьютер (торговый терминал) на централизованных и регулируемых биржах. Второе важное отличие фьючерсов от других форвардных контрактов касается метода расчёта и поставки. Как правило, каждый фьючерсный обмен поддерживается централизованной клиринговой палатой, которая эффективно выполняет роль контрагента в каждой сделке и таким образом гарантирует выполнение каждого контракта.
Депозитарная расписка– это производная ценная бумага, удостоверяющие владение акциями компании иностранного государства.
Потребность в депозитарных расписках появляется, когда резидент заинтересован в управлении акциями (облигациями) иностранного эмитента и получении от этого имущественных выгод. Разумеется, можно напрямую приобрести за рубежом соответствующие ценные бумаги. Однако следует учесть, что неотъемлемым свойством возникающего корпоративного (или обязательственного) правоотношения станет его осложненность иностранным элементом. Регулирование такого рода отношений осуществляется на основе международного частного права.
При использовании механизма депозитарных расписок сам инвестор не приобретает иностранных ценных бумаг, а за него это делает депозитарий (соотечественник инвестора), который обязуется:
· управлять этими бумагами (голосовать акциями и т.п.) в соответствии с указаниями инвестора;
· доставлять инвестору денежные результаты владения иностранными ценными бумагами (дивиденды и др.);
· при необходимости доставить инвестору сами эти ценные бумаги (уступить права).
В удостоверение этих своих обязанностей и корреспондирующих им прав инвестора депозитарий выпускает депозитарные расписки, которые могут обращаться на фондовом рынке в качестве ценных бумаг.
Своп – это соглашение между двумя компаниями об обмене в будущем платежами в соответствии с определенными в контракте условиями. В нём указываются даты выплат и способ определения их объёмов. Как правило, при вычислении размеров будущих выплат используются прогнозируемые показатели одного или нескольких рыночных показателей. В то время как форвардный контракт предусматривает простой обмен денежными потоками в определённый момент времени, своп обычно означает многократный обмен денежными потоками в разные моменты времени.
Простой процентный свопявляется наиболее распространённой разновидностью свопов. Он представляет собой соглашение, согласно которому компания согласна в течение нескольких лет выплачивать денежные суммы, равные процентному доходу, полученному в результате применения к номинальной сумме фиксированной процентной ставки. Взамен компания получает процентный доход, вычисленный путём применения к той же самой номинальной сумме плавающей ставки за тот же период времени. Таким образом, процентный своп состоит в обмене долгового обязательства с фиксированной процентной ставкой на обязательство с плавающей ставкой. Участвующие в свопе лица обмениваются только процентными платежами, но не номиналами. Платежи осуществляются в единой валюте, причем стороны, по условиям свопа, обязуются обмениваться платежами в течение нескольких лет (от двух до пятнадцати).
Валютные свопысводятся к обмену основными суммами и процентными доходами, выраженными в разных валютах. Обычно основные суммы выбираются приблизительно одинаковыми в соответствии с валютным курсом, установленным на момент заключения свопа. Таким образом, валютный своп представляет собой обмен номинала и фиксированных процентов в одной валюте на номинал и фиксированный процент в другой валюте. Иногда реального обмена номинала может не происходить. Осуществление валютного свопа может быть обусловлено различными причинами, например, валютными ограничениями по конвертации валют, желанием устранить валютные риски или стремлением выпустить облигации в валюте другой страны в условиях, когда иностранный эмитент слабо известен в данной стране, и поэтому рынок данной валюты напрямую для него недоступен.
Конвертируемые ценные бумаги – это ценные бумаги с фиксированным доходом, которые можно обменять на определённое количество акций компании – эмитента. Их выпускают в виде привилегированных акций и облигаций.
В самом общем определении конвертируемую облигацию можно классифицировать как "гибридную" форму ценной бумаги, поскольку она представляет собой облигацию с правом на конверсию в базовый актив. Иными словами, конвертируемая облигация — это облигация плюс производная ценная бумага. Инвестор приобретает конвертируемую облигацию тогда, когда он не желает подвергать себя более высокому риску, связанному с владением базового актива (как правило, это обыкновенные акции), но в то же время стремится получить потенциальную выгоду, возникающую в результате успешной работы компании или инфляционных процессов. Однако, приобретаемое инвестором право, повышающее рейтинг этой ценной бумаги, компенсируется эмитентом облигации в форме более низкого процента (или купонной ставки) по данному инструменту. Для обмена (конверсии) облигации на акции используется коэффициент конверсии (или ставка конверсии), который определяется заранее до эмиссии облигации в качестве фиксированной величины. Коэффициент конверсии – это количество обыкновенных акций, на которое обменивается одна ценная бумага. Решение о конверсии принимает держатель этой ценной бумаги, когда доход по акции превышает доходность конвертируемой облигации, а цена конверсии равна или выше спотовой цены акции.
При условии снижения доходности базового актива инвестор довольствуется уровнем доходности самой облигации, то есть конвертируемые облигации приобретаются в качестве альтернативы приобретения акций. Таким образом, конвертируемая облигация — э то облигация, которая дает инвестору право выбора: рассматривать данную ценную бумагу как чистую облигацию с заложенной в ее условиях доходностью или, по достижении оговоренного срока, конвертировать ее в определенное число базовых ценных бумаг.
Конвертируемая привилегированная акция - привилегированная акция, которая может быть обменена на определенное количество простых акций.
К производным также относятся синтетические инструменты. Это такие инструменты, которые создаются путём комбинирования других инструментов так, чтобы воспроизвести совокупность денежных потоков, создаваемую реальными инструментами. Наиболее очевидная причина создания синтетических инструментов состоит в том, что они более эффективны по затратам, нежели реальные инструменты.
В мировой практике биржевые рынки представлены не только фондовыми, валютными и товарными инструментами, но и производными инструментами, заключая сделки, с помощью которых, субъекты хозяйствования имеют возможность хеджировать свои риски, ограничивая в будущем колебания цен, курсов валют, процентных ставок и других величин или ограничивая колебания денежных потоков от сделки вплоть до их полной фиксации. В условиях современной белорусской экономики, характеризующейся крайне высокой непредсказуемостью рыночной ситуации, развитие производных инструментов и их использование в целях хеджирования приобретает особую актуальность. В настоящее время в Республике Беларусь биржевые производные инструменты представлены фьючерсами ОАО «Белорусская валютно-фондовая биржа» (создана в 2004 г.) и ОАО «Белорусская универсальная товарная биржа» (создана в ноябре 2012 г.). Номенклатура срочной секции ОАО «Белорусская валютно-фондовая биржа» представлена фьючерсными контрактами на курс доллара США к белорусскому рублю; на курс евро к белорусскому рублю; на курс российского рубля к белорусскому рублю; на курс евро к доллару США, устанавливаемый Европейским центральным банком; на процентные ставки на рынке государственных долгосрочных облигаций. Динамика развития белорусского срочного рынка, анализ которой проведен на основе данных срочного рынка ОАО «Белорусская валютно-фондовая биржа», представлена на рисунке 1. Объем оборота белорусского срочного рынка характеризуется положительной динамикой, но связано это скорее с падением курса белорусского рубля относительно всех основных валют, чем с активизацией деятельности срочного рынка, поскольку пик деятельности срочного рынка (судя по количеству заключенных за год сделок) приходится на кризисный 2008 г. (62 сделки). Немного динамики добавило в развитие белорусского срочного рынка введение в обращение в 2009 г. еще одного фьючерса на курс евро к доллару США, что позволило увеличить количество сделок, заключенных в 2010 г. (58 сделок). Поскольку дальнейшие действия по развитию рынка и повышению его ликвидности не проводились, количество заключенных сделок за последние четыре года уменьшилось в 2,6 раза.
Наибольшей популярностью на валютном срочном рынке в 2012–2013 гг. пользовались фьючерсы на курс российского рубля к белорусскому рублю и курс евро к доллару США. В 2014 г. самым востребованным инструментом, как и в 2013 г., был фьючерс на курс российского рубля к белорусскому рублю, однако его доля на валютном срочном рынке снизилась с 71,8% до 41,2%. Вторым по полярности в 2014 г. был фьючерс на курс доллара США, доля которого на валютном срочном рынке возросла за последний год на 11,3 процентного пункта и составила 24,9% (рисунок 2). Анализ белорусского валютного срочного рынка выявил его абсолютную неликвидность, поскольку сделки на нем до 2011 г. заключались всего 3–4 дня в году, за 2012 и 2013 гг. – только по 2 дня, а в 2014 г. – один день. Это не дает возможность участникам срочного рынка быть уверенными в том, что в нужный момент они смогут заключить необходимую сделку, также абсолютно исключается возможность эффективно хеджировать на белорусском валютном срочном рынке даже те риски, инструменты для которых уже разработаны.
Номенклатура срочной секции ОАО «Белорусская универсальная товарная биржа» представлена фьючерсами на прокат сортовой стальной горячекатаный круглый, на арматуру (запущен в феврале 2014 г.) и на индекс цен нефтепродуктов (запущен в июле 2014 г.). Несмотря на то, что данная секция функционирует меньше двух лет и больше года была представлена только одним фьючерсом, количество сделок на ней за это время в 9,5 раза превысило количество сделок на валютно-фондовом срочном рынке за все 10 лет ее существования. Динамика развития белорусского срочного рынка, анализ которой проведен на основе данных срочного рынка ОАО «Белорусская универсальная товарная биржа», представлена на рисунке 3.
До июля 2014 г. наибольшей популярностью на товарном срочном рынке пользовались фьючерсы на стальной круг, а с момента ввода фьючерса на индекс цен нефтепродуктов его доля на рынке возросла за 6 месяцев с 77,27 до 90,98% (рисунок 4).
Однако сделки в основном носят спекулятивный характер. Об этом можно судить по количеству открытых позиций, а вернее практически по полному их отсутствию. Так, в 2013 г. при годовом обороте в 3 752 контракта открытые позиции на конец составили всего 6 контрактов, т. е. их доля в обороте равнялась 0,16%, что говорит о практически полном отсутствии хеджевых Ноябрь 2012 Декабрь 2012 Январь 2013 Февраль 2013 Март 2013 Апрель 2013 Май 2013 Июнь 2013 Июль 2013 Август 2013 Сентябрь 2013 Октябрь 2013 Ноябрь 2013 Декабрь 2013 Январь 2014 Февраль 2014 Март 2014 Апрель 2014 Май 2014 Июнь 2014 Июль 2013 Август 2014 Сентябрь 2014 Октябрь 2014 Ноябрь 2014 Декабрь 2014 Январь 2014 Февраль 2014 Март 2014 Апрель 2014 Май 2014 Июнь 2014 операций. К тому же 6 контрактов – это максимум открытых позиций, который не был превышен ни в одном месяце ни по одному контракту. Такая же ситуация наблюдалась и в 2014 г., но в связи с ростом оборота до 13 308 контрактов доля открытых позиций упала до 0,05%. За май–декабрь 2014 г. по фьючерсу на стальной круг было зафиксировано всего три дня с открытыми позициями (по 1 и 2 контракта), а по фьючерсу на арматуру за этот период только в августе была открыта одна позиция в течение 11 дней, за остальные месяцы было всего 4 дня с открытыми позициями (по 1 и 2 контракта). В период проведения первоначального исследования (на тот момент существовала только срочная валютно-фондовая секция) было выявлено, что главным препятствием на пути организации ликвидного срочного рынка является отсутствие должного стимулирования маркет- мейкеров, в обязанности которых входит выставлять каждый день инструменты как на покупку, так и на продажу, поэтому их необходимо заинтересовывать в развитии того или иного инструмента. Согласно положения о маркет-мейкерах срочного рынка в ОАО «Белорусская валютно-фондовая биржа», утвержденного еще в 2007 г., члену секции за выполнение им функций маркет-мейкера решением наблюдательного совета биржи могут быть предоставлены льготы. Такое вознаграждение не может стимулировать члена секции значительно увеличивать свои риски, принимая на себя обязанности маркет-мейкера. На наш взгляд, стоит воспользоваться опытом российского срочного рынка, где заключаются долгосрочные договоры о выполнении обязательств маркет-мейкера, которые, помимо стандартных условий вознаграждения, подразумевают участие выполняющих свои обязательства маркет-мейкеров в разделении прибыли, получаемой биржей по тем инструментам, в поддержании ликвидности которых они участвуют, что дает возможность привлечь большое количество желающих осуществлять данные функции. Необходимость подобного стимулирования маркет-мейкеров подтвердил опыт срочной секции товарной биржи, при разработке нормативной документации которой был учтен опыт российского срочного рынка, в связи с чем предусмотрена выплата вознаграждения за оказание услуг маркет- мейкера, состоящая из фиксированной части и переменной, зависящей от объемов совершенных сделок. Это позволило обеспечить присутствие маркет-мейкеров, а следовательно ликвидность товарному срочному рынку. Для того, чтобы сделать торги для участников более комфортными, менее дорогими и, следовательно, стимулировать их активность, необходимо менять систему организации доступа на торги и клиринговую систему срочного рынка, которые предполагают необходимость дополнительно подавать документы для отдельной регистрации в качестве участника срочных торгов и необходимость открывать счет для гарантий по обязательствам срочной секции, что также не способствует созданию ликвидного рынка. Для удобства клиентов должна быть создана клиринговая система, позволяющая: осуществлять операции одновременно на наличном и срочном рынках, не переводя средства на отдельный счет для гарантий по срочным операциям; вносить в гарантийное обеспечение не только денежные средства, но и другие активы (например, на ОАО «Московская биржа» принимаются в качестве средств гарантийного обеспечения ценные бумаги 16 акционерных обществ, что дает возможность участвовать в торгах, не отвлекая денежные средства из оборота). В Программе развития рынка ценных бумаг Республики Беларусь на 2011–2015 годы указано, что «главное направление развития рынка производных ценных бумаг – расширение спектра видов таких бумаг с учетом используемых в мировой практике». Согласно Программе социально-экономического развития Республики Беларусь на 2011–2015 годы развитие сектора производных финансовых инструментов будет основано на создании условий для обращения на национальном рынке широкого спектра производных финансовых инструментов, активно используемых в мировой практике, и расширения использования производных финансовых инструментов, направ-ленных на хеджирование рисков (форвардные контракты, фьючерсы, опционы, варранты, конвертируемые ценные бумаги, операции СВОП, РЕПО и др.). Однако комплексные исследования производных ценных бумаг, используемых в мировой практике в целях хеджирования, отсутствуют, и мероприятия по расширению их использования не проводятся. План совместных действий государственных органов и участников финансового рынка по повышению финансовой грамотности населения Республики Беларусь на 2013–2018 годы, который разработан в соответствии с Программой развития рынка ценных бумаг Республики Беларусь на 2011–2015 годы и Программой социально-экономического развития Республики Беларусь на 2011–2015 годы, предусматривает разнообразные медийные, административные, образовательные мероприятия, позволяющие повысить осведомленность населения, в том числе и в области рынка ценных бумаг. Однако, в отличие от данных программ, он не акцентирует внимание на необходимости развития сектора производных финансовых инструментов и их использовании в целях хеджирования. Интернет-портал, специально созданный для централизованного размещения информации в области финансовой грамотности, размещения информации о финансовом рынке и предоставляемых в Республике Беларусь финансовых услугах, содержит только описание акций и облигаций, поскольку мероприятия, предусматриваемые планом, ориентированы на фондовый рынок и рядовых граждан, хотя в нем и оговаривается, что под населением понимаются не только рядовые граждане, но и журналисты, а также менеджеры организаций и предусматривают меры, направленные на создание системы обучения преподавателей, а также на повышение квалификации сотрудников банков, страховых компаний, профессиональных участников рынка ценных бумаг, социальных работников. Необходимо в данные программы обучения и повышения квалификации включать материалы по возможностям применения производных ценных бумаг, а для желающих более детально изучить возможности инструментов срочного рынка биржам необходимо проводить обучающие семинары, причем не только на месте, но и дистанционно (онлайн в сети Интернет). Кроме того, нужно дать возможность потенциальным хеджерам участвовать в виртуальных (учебных) торгах, что позволит всем желающим проверить свои знания и попрактиковаться. Белорусский рынок биржевых производных инструментов хеджирования представлен на данный момент валютными и товарными фьючерсами и находится только на стадии становления. Для его дальнейшего развития и повышения ликвидности необходимо стимулировать маркет- мейкеров, совершенствовать клиринговую систему срочного рынка и популяризировать производные ценные бумаги в качестве инструментов хеджирования.
Заключение
Рынок производных финансовых инструментов – очень интересная тема для исследований. Данные рынки представляют собой широкое поле деятельности и для практиков, и для теоретиков. Срочные рынки – относительно молодой и динамически развивающийся сегмент экономики. К тому же, производные финансовые инструменты являются одними из самых доходных активов финансового рынка.
В отличие от рынка ценных бумаг, на срочном рынке можно не только спекулировать, но и строить систему защиты от рисков. То есть, если нет ни фьючерсов, ни опционов, а есть только акции, то рынок может привлечь только спекулянтов или уж действительно серьезных инвесторов, которые покупают крупные пакеты бумаг «навсегда», что для РБ достаточно сложно, в связи с нестабильной политической ситуацией. Срочный рынок очень важен, без него фондовый рынок выглядит незаконченным. Поэтому РБ необходимо приложить максимум усилий для развития нормального, функционирующего без перебоев и предоставляющего реальную защиту инвесторам рынка производных финансовых инструментов.