Несмотря на кажущуюся простоту данной Невозможной Троицы, очень немногие монетарные органы извлекают из нее уроки. Возможно, это связано с тем, что данная тема недостаточно хорошо эмпирически изучена. При эконометрических исследованиях авторы сталкиваются с такими некоторыми проблемами. Например, как определить фактический режим валютного курса. Если фиксированный режим определяется отсутствием волатильности курса, то найти индикатор для плавающего режима достаточно сложно, особенно при определении степени плавания. Еще сложнее измерить степень мобильности капитала. Большинство исследований опираются на оценки МВФ. Денежно-кредитную политику оценить легче, на практике большинство аналитиков пытаются оценить правило, в соответствии c которым монетарный орган проводит процентную политику.
Большинство исследований подтверждают, что многие Центральные Банки, проводящие политику инфляционного таргетирования, на практике регулируют и валютный рынок. Несмотря на масштабные заявления монетарных органов о поддержании плавающего курса, при более подробном анализе динамики валютного курса и международных резервов, становится ясным, что далеко не все страны оставляют формирование валютного курса рыночным силам. Например, Фишер (Fischer, 1999), анализируя декларативные цели Центральных банков, пришел к выводу, что доля стран с плавающим валютным курсом с 1991 по 1999 года увеличилась с 23 до 42%. Однако для проверки, действительно ли это так, стоит посмотреть на динамику валютных резервов. Ведь режим плавающего валютного курса, прежде всего, характеризуется невмешательством на валютный рынок, поэтому объем международных резервов остается на приблизительно постоянном уровне (особенно по сравнению с режимом фиксированного курса). Эмпирический анализ Кальво и Райнхарда (Calvo, Reinhart, 2000) показывает, что те Центральные Банки, которые заявляют о поддержании плавающего валютного курса, на деле активно вмешиваются на валютный рынок. При достаточно высокой волатильности валютных резервов в этих стран колебания валютного курса незначительны. Авторы приходят к выводу, что большинство Центральных Банков все же регулируют валютный курс.
Бофингер и Вольмершозер (Bofinger P., Wollmershäuser T., 2001) подтверждают выводы Кальво и Райнхарда, но идут в своем исследовании дальше. Они строят индекс, который классифицирует валютные интервенции на два типа:
валютные интервенции, которые нацелены на сглаживание колебаний валютного курса
валютные интервенции, которые нацелены на достижение определенного уровня валютного курса
Если интервенции стремятся сгладить колебания курса, то они прежде всего осуществляются для предотвращения его излишней ежедневной волатильности, но не с целью повлиять на его долгосрочный рыночный тренд. Изменения валютных резервов в данном случае должны быть случайным образом распределены вокруг нуля. Если ЦБ с помощью валютных интервенций хочет изменить определить тренд для обменного курса, то изменения международных резервов будут иметь систематический характер. При намерении Центрального Банка обесценить валютный курс, он будет резервы накапливать, но никак не избавляться от них, потому что его целью является побороть существующий рыночный тренд. Достаточно показательным является их эмпирическое исследование, в котором они анализировали поведение 44 стран, которые официально заявляли о поддержании плавающего валютного курса. Они пришли к выводу, что 77 % официально плавающих валют на деле оказываются регулируемыми, причем ЦБ таргетирует именно их уровень. 10% Центральных Банков вмешиваются на валютный рынок, чтобы регулировать излишние краткосрочные колебания. И только 13% действительно поддерживали ту политику, которую они официально декларировали – свободного плавания их национальной валюты. Подобное исследование было проведено в странах, официально заявлявшими об управлении валютным курсом. 89% монетарных органов вмешивались на валютный рынок с целью изменения рыночного тренда, и только 11% - с целью сглаживания краткосрочных колебаний.
В Таблице 2.1. представлены страны, которые применяют механизм таргетирования инфляции. Данная таблица составлена на основе публикуемых в сети Интернет отчетов Центральных Банков и исследования Вольмершозера (Wollmershäuser, 2005). Классификация валютных режимов была произведена Международным Валютным Фондом. Хотя практика валютных интервенций значительно разнится между странами – от полного отказа от них в случае Польши до обширного применения в Сингапуре – большинство исследователей всё же утверждают, что при таргетировании инфляции регулирование курса посредством валютных интервенций является нежелательным. Например, Тэйлор приходит к очередному подтверждению Невозможной Троицы: «В долгосрочной перспективе единственным вариантом денежно-кредитной политики является тот, который подразумевает (1) свободный валютный курс, (2) инфляционное таргетирование и (3) наличие денежно-кредитного правила» (Taylor, 2001).
Таблица 2. 1.Страны, применяющие инфляционное таргетирование, и их режимы валютного курса по состоянию на 2003 год.
| Австралия | свободное плавание |
| Албания | свободное плавание |
| Алжир | управляемое плавание |
| Бразилия | свободное плавание |
| Канада | свободное плавание |
| Чили | свободное плавание |
| Колумбия | свободное плавание |
| Хорватия | управляемое плавание |
| Чехия | управляемое плаваниеàсвободное плавание |
| Доминиканская республика | управляемое плавание |
| Евросоюз | свободное плавание |
| Гватемала | управляемое плавание |
| Гондурас | валютный коридор (crawling band) |
| Венгрия | валютный коридор (crawling band) |
| Исландия | свободное плавание |
| Индонезия | свободное плаваниеàуправляемое плавание |
| Израиль | валютный коридор (crawling band) |
| Ямайка | управляемое плавание |
| Япония | свободное плавание |
| Казахстан | управляемое плавание |
| Корея | свободное плавание |
| Маврикий | свободное плаваниеàуправляемое плавание |
| Мексика | свободное плавание |
| Новая Зеландия | свободное плавание |
| Норвегия | управляемое плаваниеàсвободное плавание |
| Перу | свободное плаваниеàуправляемое плавание |
| Филиппины | свободное плавание |
| Польша | свободное плавание |
| Румыния | управляемое плаваниеàвалютный коридор (crawling band) |
| Россия3 | управляемое плавание |
| Сингапур | управляемое плавание |
| Словакия | управляемое плавание |
| Словения | управляемое плавание |
| ЮАР | свободное плавание |
| Шри-Ланка | управляемое плавание |
| Швеция | свободное плавание |
| Швейцария | свободное плавание |
| Таиланд | свободное плаваниеàуправляемое плавание |
| Англия | свободное плавание |
| США | свободное плавание |
| Уругвай | валютный коридор (crawling band) |
| Венесуэла | валютный коридор (crawling band) |
Источник – Wollmershäuser, 2003.
Судя по таблице 2.1., проблема Невозможной Троицы не осознана большинством Центральных Банков – они и стремятся поддерживать независимость денежно-кредитной политики, и регулируют валютный курс каким-либо образом. Свободное плавание в чистом виде в настоящий момент встречается больше как исключение из правила. Райнхарт называет данную проблему «боязнью плавания» (fear of floating) (Reinhart, 2000). Вдобавок к этому, цели ЦБ при валютном регулировании тоже разнятся – некоторые проводят валютные интервенции с целью преследования определенного значения курса, другие же лишь сглаживают его колебания.
Причины подобного поведения Центральных Банков могут быть разными в зависимости от специфики конкретной экономики. Однако некоторые общие моменты все же можно выделить. Учитывая, что Россия до сих пор является развивающейся экономикой, то нужно учесть именно эту ее характеристику. Среди причин, которые могут положительно повлиять на решение ЦБ именно развивающейся страны о регулировании колебаний валютного курса, можно выделить следующие:
сложность прогнозирования инфляции и недостаточное доверие к ЦБ в плане его возможности достижения поставленных целей (Calvo and Reinhart, 2002). Развивающаяся экономика подвержена большим потрясениям и колебаниям, нежели развитые страны, поэтому простому наблюдателю сложно сделать вывод об эффективности проводимой Центральным Банком политики. Это обусловлено тем, что практически невозможно выделить, что стало результатом внешнего шока, а что – действием или недостаточной реакцией монетарного органа. Поэтому ЦБ может решить преследовать более прозрачную и легко контролируемую цель – поддержание национальной валюты в определенном диапазоне.
высокая вероятность и скорость конвертирования цен на импортные товары во внутреннюю инфляцию. В таком случае ЦБ пытается искусственно укрепить национальную валюту, проводя валютные интервенции, с целью недопустить превышение инфляции над своим целевым значением.
наличие существенного внешнего долга и высокий уровень долларизации экономики. Часто в развивающихся экономиках большинство обязательств выражено в долларах, тогда как их активы – в национальной валюте. При обесценении национальной валюты их финансовое положение ухудшается, что приводит к общему дистрессу в экономике.
Кроме того, чем меньше достижение целей инфляции внушает доверия в глазах публики, тем меньше будет эффективность самого механизма таргетирования инфляции. В отсутствии уверенности у экономических агентов, что ЦБ держит обязательство по сохранению низкой инфляции, процентные ставки не приблизятся к таким же низким значениям, как у развитых стран. Значительные колебания процентных ставок, валютного курса и притока капитала в страну могут усиливаться самостоятельно. Если прогнозу по инфляции не верят, то фирмы даже и не будут снижать темп роста своих цен в соответствии с провозглашенными целями. Чтобы как-то побороться с этой проблемой, Центральному Банку придется достаточно сильно увеличить процентную ставку, чтобы путем укрепления национальной валюты снизить импортные цены. При этом пострадает экономический рост.
Мишкин утверждает, что некоторые развивающиеся экономики, которые применяют таргетирование инфляции, зашли слишком далеко в своем стремлении регулировать валютный курс и теперь рискуют превратить его в номинальный якорь4 в глазах общественности. Автор предлагает следующее решение данной проблемы: позволить монетарному органу регулировать краткосрочные колебания валютного курса при сохранении свободы движения к своему долгосрочного уровню (Mishkin, 2000).